FRANKFURT (DEUTSCHE-BOERSE AG) - 24. Februar. Privatpersonen haben in ihrem Anlage- und Kreditverhalten in den letzten Jahren mehrheitlich darauf gesetzt, dass die Zinsen bald wieder steigen. Der Staat dagegen geht bei seinem Finanzierungsverhalten eher von sinkenden Sätzen aus. Bisher lag der Staat richtig, die Privaten nicht. Es ist graglich, ob das so bleibt. Mir wäre wohler, wenn der Staat seine Zinsrisiken bei der Kreditaufnahme zurückfahren und mehr langfristige Mittel aufnehmen würde.
Der Staat geht derzeit eine Wette ein, die sich nur wenige Privatleute trauen. Angesichts der niedrigen Zinsen an den Kapitalmärkten sind viele private Investoren mit neuen Engagements in festverzinslichen Wertpapieren vorsichtig. Sie kaufen allenfalls Titel mit kurzen und mittleren Laufzeiten oder Unternehmensanleihen. Häuslebauer nehmen langfristige Kredite auf oder schreiben die Zinsen für variable Kredite fest.
Ganz anders der Staat. Eigentlich würde man erwarten, dass er die niedrigen Zinsen nutzt, um die Laufzeit seiner Verschuldung zu verlängern. Es müsste jede Menge neuer 10- und 30-jähriger Bundesanleihen geben. So billig bekommt der Staat langfristige Mittel vermutlich lange nicht mehr. Tatsächlich hat der Bund in Deutschland die Struktur seiner Kreditmarktverschuldung in den letzten Jahren aber kaum verändert. Der Anteil langfristiger Kreditaufnahmen (über vier Jahre) liegt mit derzeit 49,6 Prozent nur leicht über dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre (von 48,6 Prozent). Der Anteil kurzfristiger Papiere (unter einem Jahr) ist mit 19,9 Prozent sogar etwas höher (19,7 Prozent). Nur gegenüber den sehr niedrigen Werten 2009 hat sich eine leichte Verlängerung der Laufzeit der Verschuldung ergeben.
Objektiv gesehen lag der Staat mir seiner Strategie goldrichtig. Die Vorsicht der Privaten führte dazu, dass sie die Hausse der letzten Jahre an den Bondsmärkten verpasst haben. Der deutsche Rentenmarktindex REX ist im vergangenen Jahr mit einem Plus von 10 Prozent wesentlich besser gelaufen als manche andere Anlage. Manch ein Häuslebauer hätte sich billiger verschulden können, wenn er noch etwas gewartet hätte.
Umgekehrt war der Staat in der Lage seine Zinsausgaben deutlich zu senken (siehe Grafik). Ihr Anteil an den Gesamtausgaben hat sich von 11,3 Prozent auf 8,3 Prozent verringert. Zeitweise hat der Bund in den letzten Monaten kurzfristiges Geld sogar zu Negativzinsen aufnehmen können. Wenn die Zinsausgaben sich so wie die Gesamtausgaben entwickelt hätten, müssten Bund, Länder und Gemeinden heute EUR 25 Milliarden mehr ausgeben. Der Steuerzahler sollte der Finanzagentur, die die Kreditaufnahme für den Bund managt, auf Knien danken.
Die Schere öffnet sich
Der Staat geht damit freilich ein erhebliches Risiko ein. Wenn die Zinsen am Kapitalmarkt ansteigen sollten, dann kommt er schnell in die Bredouille. Bei einer Gesamtverschuldung von Bund, Ländern und Gemeinden von über 2.000 Milliarden Euro bedeutet ein Zinsanstieg um einen Prozentpunkt über alle Laufzeiten, langfristig Mehrausgaben von 20 Milliarden Euro. Das sind 0,8 Maastricht-Prozentpunkte.
Wie ist dieses Risiko einzuschätzen? Es gibt eine große Anzahl von Fundamentalfaktoren, die derzeit für anhaltend niedrige, vielleicht sogar noch geringere Zinsen sprechen. Die Inflationsrate geht zurück, die Konjunktur ist schwächer. Damit werden weniger Kreditmittel von der Privatwirtschaft gebraucht.
Die Liquidität ist hoch und wird eher noch weiter zunehmen. Ende Februar kommt ein neuer Dreijahres-Tender der Europäischen Zentralbank. EZB-Präsident Draghi hat die Banken ermutigt, sich daran ausreichend zu beteiligen. Die Notenbankzinsen werden auf absehbare Zeit nicht steigen. Vielleicht werden sie auch noch um einen halben Prozentpunkt zurückgenommen. Zudem fließen immer noch Gelder aus den Problemregionen des Eurogebiets in deutsche Bundesanleihen als 'sicherer Hafen'.
Das Argument, dass die Zinsen schon so niedrig sind, dass sie nicht mehr fallen können, zieht nicht. In Japan sind die Renditen von Staatsanleihen auch 2011 von niedrigem Niveau noch einmal gefallen. Sie liegen inzwischen bei 1 Prozent. In der Schweiz war es im letzten Jahr sogar noch drastischer. Die Renditen der Obligationen sind von 1,5 Prozent auf 0,5 Prozent gefallen.
Andererseits: Das, was wir an den Bondsmärkten sehen, ist zweifelsohne eine Blase. Die langfristigen Zinsen sind zu niedrig. Bei einem realen Wachstum von 1 Prozent und einer Preissteigerung von 2 Prozent sollten sie eigentlich bei 3 Prozent liegen, also 100 Basispunkte höher. Real sind die Sätze gemessen an der Preissteigerung im Euroraum derzeit null. Zudem gibt es einen Refinanzierungsbedarf in Europa wie schon lange nicht mehr. Nicht nur die Staaten brauchen Geld, um fällige Schulden tilgen zu können, auch die Banken. Unternehmen, auch Mittelständler, gehen vermehrt direkt an den Kapitalmarkt, um unabhängig von den Banken zu sein.
Schließlich: Wenn sich die Lage in Europa normalisieren und Vertrauen wiederkehren sollte, könnte es sein, dass Fluchtgelder aus Südeuropa auch wieder zurück in ihre Heimat fließen. Die Mehrheit der Analysten in den Investmenthäusern rechnen, wenn ich es richtig sehe, für den Verlauf dieses Jahres mit steigenden Zinsen.
Für den Anleger
Wenn man die Argumente der Zinsdiskussion abwägt, spricht in der Tat mehr dafür, dass die Zinsen niedrig bleiben, als dass sie steigen. Das hieße, dass der Staat Recht hat und die Privaten Unrecht haben. Freilich muss man auch die Risiken sehen. Für Private lohnt eine Investition in längerfristige Bonds nur, wenn die Zinsen weiter sinken, es also Kursgewinne gibt. Das ist denkbar, aber unsicher. Ich würde Anlegern zu Engagements im Rentenmarkt nur raten, wenn sie traden, das heißt ihre Position auch schnell auflösen können.
Für den Staat reicht es aus, dass die Zinsen unten bleiben und er noch eine gewisse Zeit von den niedrigen kurzfristigen Zinsen profitieren kann. Die Wahrscheinlichkeit dafür ist nicht gering. Angesichts der großen Volumina, die ein schneller Reagieren schwer machen, wäre mir freilich wohler, wenn der Staat jetzt mehr langfristige Mittel aufnehmen würde. Es würde dem Vertrauen in die Solidität der Staatsfinanzen gut tun.
Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.
© 24. Februar 2011/Martin Hüfner
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. 'Europa Die Macht von Morgen' und 'Comeback für Deutschland'.
(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)
Der Staat geht derzeit eine Wette ein, die sich nur wenige Privatleute trauen. Angesichts der niedrigen Zinsen an den Kapitalmärkten sind viele private Investoren mit neuen Engagements in festverzinslichen Wertpapieren vorsichtig. Sie kaufen allenfalls Titel mit kurzen und mittleren Laufzeiten oder Unternehmensanleihen. Häuslebauer nehmen langfristige Kredite auf oder schreiben die Zinsen für variable Kredite fest.
Ganz anders der Staat. Eigentlich würde man erwarten, dass er die niedrigen Zinsen nutzt, um die Laufzeit seiner Verschuldung zu verlängern. Es müsste jede Menge neuer 10- und 30-jähriger Bundesanleihen geben. So billig bekommt der Staat langfristige Mittel vermutlich lange nicht mehr. Tatsächlich hat der Bund in Deutschland die Struktur seiner Kreditmarktverschuldung in den letzten Jahren aber kaum verändert. Der Anteil langfristiger Kreditaufnahmen (über vier Jahre) liegt mit derzeit 49,6 Prozent nur leicht über dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre (von 48,6 Prozent). Der Anteil kurzfristiger Papiere (unter einem Jahr) ist mit 19,9 Prozent sogar etwas höher (19,7 Prozent). Nur gegenüber den sehr niedrigen Werten 2009 hat sich eine leichte Verlängerung der Laufzeit der Verschuldung ergeben.
Objektiv gesehen lag der Staat mir seiner Strategie goldrichtig. Die Vorsicht der Privaten führte dazu, dass sie die Hausse der letzten Jahre an den Bondsmärkten verpasst haben. Der deutsche Rentenmarktindex REX ist im vergangenen Jahr mit einem Plus von 10 Prozent wesentlich besser gelaufen als manche andere Anlage. Manch ein Häuslebauer hätte sich billiger verschulden können, wenn er noch etwas gewartet hätte.
Umgekehrt war der Staat in der Lage seine Zinsausgaben deutlich zu senken (siehe Grafik). Ihr Anteil an den Gesamtausgaben hat sich von 11,3 Prozent auf 8,3 Prozent verringert. Zeitweise hat der Bund in den letzten Monaten kurzfristiges Geld sogar zu Negativzinsen aufnehmen können. Wenn die Zinsausgaben sich so wie die Gesamtausgaben entwickelt hätten, müssten Bund, Länder und Gemeinden heute EUR 25 Milliarden mehr ausgeben. Der Steuerzahler sollte der Finanzagentur, die die Kreditaufnahme für den Bund managt, auf Knien danken.
Die Schere öffnet sich
Der Staat geht damit freilich ein erhebliches Risiko ein. Wenn die Zinsen am Kapitalmarkt ansteigen sollten, dann kommt er schnell in die Bredouille. Bei einer Gesamtverschuldung von Bund, Ländern und Gemeinden von über 2.000 Milliarden Euro bedeutet ein Zinsanstieg um einen Prozentpunkt über alle Laufzeiten, langfristig Mehrausgaben von 20 Milliarden Euro. Das sind 0,8 Maastricht-Prozentpunkte.
Wie ist dieses Risiko einzuschätzen? Es gibt eine große Anzahl von Fundamentalfaktoren, die derzeit für anhaltend niedrige, vielleicht sogar noch geringere Zinsen sprechen. Die Inflationsrate geht zurück, die Konjunktur ist schwächer. Damit werden weniger Kreditmittel von der Privatwirtschaft gebraucht.
Die Liquidität ist hoch und wird eher noch weiter zunehmen. Ende Februar kommt ein neuer Dreijahres-Tender der Europäischen Zentralbank. EZB-Präsident Draghi hat die Banken ermutigt, sich daran ausreichend zu beteiligen. Die Notenbankzinsen werden auf absehbare Zeit nicht steigen. Vielleicht werden sie auch noch um einen halben Prozentpunkt zurückgenommen. Zudem fließen immer noch Gelder aus den Problemregionen des Eurogebiets in deutsche Bundesanleihen als 'sicherer Hafen'.
Das Argument, dass die Zinsen schon so niedrig sind, dass sie nicht mehr fallen können, zieht nicht. In Japan sind die Renditen von Staatsanleihen auch 2011 von niedrigem Niveau noch einmal gefallen. Sie liegen inzwischen bei 1 Prozent. In der Schweiz war es im letzten Jahr sogar noch drastischer. Die Renditen der Obligationen sind von 1,5 Prozent auf 0,5 Prozent gefallen.
Andererseits: Das, was wir an den Bondsmärkten sehen, ist zweifelsohne eine Blase. Die langfristigen Zinsen sind zu niedrig. Bei einem realen Wachstum von 1 Prozent und einer Preissteigerung von 2 Prozent sollten sie eigentlich bei 3 Prozent liegen, also 100 Basispunkte höher. Real sind die Sätze gemessen an der Preissteigerung im Euroraum derzeit null. Zudem gibt es einen Refinanzierungsbedarf in Europa wie schon lange nicht mehr. Nicht nur die Staaten brauchen Geld, um fällige Schulden tilgen zu können, auch die Banken. Unternehmen, auch Mittelständler, gehen vermehrt direkt an den Kapitalmarkt, um unabhängig von den Banken zu sein.
Schließlich: Wenn sich die Lage in Europa normalisieren und Vertrauen wiederkehren sollte, könnte es sein, dass Fluchtgelder aus Südeuropa auch wieder zurück in ihre Heimat fließen. Die Mehrheit der Analysten in den Investmenthäusern rechnen, wenn ich es richtig sehe, für den Verlauf dieses Jahres mit steigenden Zinsen.
Für den Anleger
Wenn man die Argumente der Zinsdiskussion abwägt, spricht in der Tat mehr dafür, dass die Zinsen niedrig bleiben, als dass sie steigen. Das hieße, dass der Staat Recht hat und die Privaten Unrecht haben. Freilich muss man auch die Risiken sehen. Für Private lohnt eine Investition in längerfristige Bonds nur, wenn die Zinsen weiter sinken, es also Kursgewinne gibt. Das ist denkbar, aber unsicher. Ich würde Anlegern zu Engagements im Rentenmarkt nur raten, wenn sie traden, das heißt ihre Position auch schnell auflösen können.
Für den Staat reicht es aus, dass die Zinsen unten bleiben und er noch eine gewisse Zeit von den niedrigen kurzfristigen Zinsen profitieren kann. Die Wahrscheinlichkeit dafür ist nicht gering. Angesichts der großen Volumina, die ein schneller Reagieren schwer machen, wäre mir freilich wohler, wenn der Staat jetzt mehr langfristige Mittel aufnehmen würde. Es würde dem Vertrauen in die Solidität der Staatsfinanzen gut tun.
Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.
© 24. Februar 2011/Martin Hüfner
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. 'Europa Die Macht von Morgen' und 'Comeback für Deutschland'.
(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)