Wenn die Märkte ruhig (d.h. langweilig) vor sich hin dümpeln, fällt es leichter, das Hintergrundrauschen auszublenden und sich wichtigen Fragen zu stellen, wie z.B.
Wie könnte denn das Endszenario der aktuellen makroökonomischen Entwicklungen aussehen?
Oft hat man das Gefühl, dass die Art und Weise, wie wir unsere Volkswirtschaften und unser Finanzsystem betreiben, langfristig nicht haltbar ist. Daher ist es eine großartige Idee, sich Gedanken darüber zu machen, wie wir überhaupt hier angekommen sind und wie das ultimative wirtschaftliche Endszenario aussehen könnte.
Hier ist zunächst das Faktengerüst, auf das ich mich bei der Beantwortung dieser Millionen-Dollar-Frage stütze.
Im Jahr 1971 wurde der Goldstandard abgeschafft.
Präsident Nixon beendete die Konvertierbarkeit des US-Dollars in Gold zu einem festen Preis und führte damit das vollständig elastische Fiat-System ein, das seitdem in Kraft ist.
Geschäftsbanken und Regierungen können nun Kredite aus dem Nichts schöpfen und den privaten Sektor mit Geld versorgen, ohne sich um den inneren Wert des neu geschaffenen Geldes zu kümmern.
Die Bindung an Gold besteht nicht mehr, und das Angebot an Papiergeld kann völlig elastisch ausgeweitet werden:
Dieses neue Währungssystem entstand zeitgleich mit wichtigen wirtschaftlichen Veränderungen in den 1980er Jahren: Die wichtigsten Triebkräfte des strukturellen Wachstums, nämlich das Bevölkerungswachstum im erwerbsfähigen Alter und das Produktivitätswachstum, erreichten damals Rekordwerte!
Der Bevölkerungsboom der Nachkriegszeit, der in den 60er und 70er Jahren zu einem kräftigen Anstieg der Erwerbsbevölkerung geführt hatte, verlor Ende der 80er Jahre an Kraft:
Auch das Produktivitätswachstum hatte nach dem Zweiten Weltkrieg rasch zugenommen, aber nicht schnell genug, um den demografischen Gegenwind auszugleichen:
Der Trend wurde deutlich, und die Politiker "mussten" eingreifen: Wie?
Natürlich mit der Aufnahme von Schulden!
Die gesunden Bilanzen des Privatsektors ermöglichten eine Ausweitung der Verschuldung des Privatsektors, und auch die Regierungen in aller Welt begannen, mehr Haushaltsdefizite zu akkumulieren.
Wohlgemerkt, alle Länder der Welt tun das Gleiche, vielleicht mit einer anderen Mischung zwischen privatem und öffentlichem Sektor, aber wir alle haben die Schulden erhöht!
Das ist eigentlich ganz in Ordnung, aber der Unterhalt eines Berges von (oft unproduktiven) Schulden ist teuer.
Die Lösung für dieses Problem ist einfach und daher genial: niedrigere Realzinsen.
Fassen wir das zusammen:
- Unser Wirtschaftssystem erzeugt aufgrund des geringen Bevölkerungswachstums und der stagnierenden Produktivität ein immer geringeres langfristiges Wirtschaftswachstum
- Um kurzfristig politisch vertretbare Wachstumsraten zu erreichen, werden wir weiterhin sowohl im privaten als auch im öffentlichen Sektor die Verschuldung ausweiten
- Die Realzinsen sinken weiter, um das System lebensfähig zu erhalten: Die Zentralbanken unterstützen diesen Prozess mit ihrer Geldpolitik
Dieses "Wohlstandsmodell" begünstigt den Effekt einer "Wohlstandsillusion": Die Asset-Preise steigen infolge des immer günstigeren Realzinses rasch an.
So weit ist alles klar, aber dieses System hängt von einem Schlüsselfaktor ab.
Eine zunehmende Verschuldung muss zu immer niedrigeren Realzinsen möglich sein.
So wird sowohl die "Erschwinglichkeit" immer höherer Schulden als auch die Fortführung des Paradigmas der Wohlstandsillusion gewährleistet:
Denken Sie an die Hauspreise.
Nehmen wir an, Sie hätten in den frühen 90er Jahren in den USA ein Haus gekauft und die Bank hat Ihnen 100 % des Kaufpreises geliehen.
Sie wollten etwa 1.000 Dollar pro Monat an Hypothekenraten ausgeben, und bei Hypothekenzinsen von 10 % für 30 Jahre bedeutete das, dass Sie ein Haus im Wert von etwa 120.000 Dollar kaufen konnten.
Spulen wir dieses Szenario nun ins Jahr 2021 vor.
Sie wollen immer noch 1.000 Dollar pro Monat an Hypothekenraten zahlen, aber Ihr 30-jähriger Hypothekenzins liegt jetzt unter 3 %!
Sie können sich jetzt ein Haus im Wert von 240.000 USD "leisten": das Doppelte des ursprünglichen Preises.
Das ist der Wohlstandseffekt: Der Eigentümer, der 120.000 Dollar für das Haus bezahlt hat, fühlt sich jetzt "reicher", denn sein Haus ist fast doppelt so viel wert, und der neue Käufer kann es sich aufgrund der niedrigeren Zinssätze leisten.
Auch das ist erfreulich, aber dieses System hat seine Grenzen.
Die Zentralbanken waren gezwungen, die Zinssätze zu erhöhen, um die Inflation zu bekämpfen, und sie sind nun bestrebt, die Zinssätze länger hoch zu halten. Das bedeutet, dass eine Verschuldung zu niedrigeren Zinssätzen nicht mehr möglich ist.
Zwar können die Zentralbanken die Zinssätze jederzeit wieder senken und die Regierungen proaktiv mit Finanzspritzen intervenieren, aber was wäre, wenn?
- Ein längerer Anstieg der Zinssätze zu Problemen führt, bevor die Zentralbanken ihre Geldpolitik ändern?
- Geldspritzen von staatlicher Seite von den Bond Vigilantes mit echter Skepsis betrachtet werden?
- Nichts von alledem geschieht, die Zentralbanken ihre Zinsen weiter senken können, aber wir in eine Welt zurückkehren, in der die Nullgrenze die Fortsetzung der "nach mir die Sintflut"-Strategie verhindert (z.B. Japan)?
Ich sehe drei mögliche Wege für die zukünftige Entwicklung:
1) Ein "sanftes" Reduzieren der Verschuldung (politisch kaum durchführbar)
Die geldpolitischen Entscheidungsträger könnten beschließen, das System aktiv und (hypothetisch) geordnet zu entschulden, wobei dieser Prozess aber angesichts der hohen Verschuldung im System wahrscheinlich nicht sehr sanft verlaufen würde.
Es wäre eher ein schmerzhafter Prozess, der 2 Generationen von Menschen, die vom Wohlstandseffekt gelebt haben und damit zu Wohlstand gekommen sind, große Verluste zufügt.
Welcher Politiker wäre freiwillig bereit, diesen Prozess aktiv ins Rollen zu bringen? Keiner.
2) Umverteilung des Reichtums (möglich, allerdings ein sehr volatiler Prozess)
Bis 2028 wird die Mehrheit der US-Wähler aus Millennials und Gen-Zs bestehen, die wahrscheinlich auf eine Politik der Vermögensumverteilung drängen werden.
Politiker wollen gewählt werden, daher denke ich, dass sie bereit sein werden, eine solche Politik zu unterstützen, aber das ist leichter gesagt als getan: Die Umverteilung des Reichtums geht einher mit einem Deleveraging bei den Reichen und der Zuführung von Mitteln an die ärmeren Jahrgänge, und das könnte die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes beschleunigen.
Die Inflations- und Stagflationsrisiken würden erheblich zunehmen.
3) Das System so lange weiterlaufen lassen, bis es implodiert (sehr wahrscheinlich, aber zum Scheitern verurteilt)
Ziel Nr. 1 der politischen Entscheidungsträger ist es, an der Macht zu bleiben, und die Erhaltung des Status quo wirkt bei dieser Strategie Wunder.
Kurzfristig ist das jedoch das wahrscheinlichste Szenario, bei dem die Politiker die Defizite nutzen, um die Bürger bei Laune zu halten, ohne dass es zu einer Rückkehr der "Bond Vigilantes" kommt, und die Zentralbanken zu einer Geldpolitik der sanften Lockerung zurückkehren, soweit es ihnen die Märkte erlauben.
Aber irgendwann wird diese Art des Vortäuschens und des Aufschiebens der Probleme an eine Betonwand stoßen.
Eine Spekulation auf das Makro-Endszenario ist nahezu unmöglich , denn wenn Sie sich völlig extrem positionieren und Ihr Portfolio nur auf Chaos einstellen, könnten Sie auf Jahrzehnte positiver Renditen verzichten, während Sie warten und warten und warten.
Es ist ein bisschen so, als würde man auf das LTCM-Debakel wetten, müsste aber möglicherweise Jahrzehnte und nicht 4 Jahre warten, um davon zu profitieren:
Und in der Tat sollte man nicht auf das Makro-Endszenario "spekulieren", sondern es beim Aufbau langfristiger Makroportfolios im Auge behalten - idealerweise durch eine ausgewogene Beimischung von Positionen, die vom Deleveraging, der Vermögensverteilung oder einem explosiveren System-Reset profitieren.
Aus diesem Grund halte ich in meinem Forever-Portfolio Positionen in verschiedenen "sicheren Häfen":
- US-Dollar: würde im Falle eines Deleveragings funktionieren;
- Rohstoffe: würden in einem stagflationären oder inflationären Umfeld funktionieren;
- Gold: dient als Absicherung gegen eine Neuausrichtung des Geldsystems
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