- Microsofts Activision Blizzard-Übernahme hat die Zustimmung der Aktionäre
- Das 95-Dollar-Kaufangebot ist abhängig von der Zustimmung der Aufsichtsbehörden
- Der Konsens lautet: Der Deal geht über die Bühne
- Die marktimplizierten Aussichten favorisieren ebenfalls einen Deal, allerdings besteht dennoch die Gefahr eines Scheiterns und eines anschließenden Rückgangs des Aktienkurses
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Die Aktien von Activision Blizzard (NASDAQ:ATVI) verloren im Jahr 2021 28 % und gaben auch in den ersten Tagen des Jahres 2022 weiter nach. Das Blatt wendete sich am 18. Januar, als Microsoft (NASDAQ:MSFT) seine Absicht ankündigte, ATVI im Rahmen einer All-Cash-Übernahme zu einem Aktienkurs von 95 USD zu kaufen. Daraufhin stiegen die Aktien des Unternehmens für Computerspiele und Multimedia von einem Schlusskurs von 65,39 USD am 14. Januar auf 82,31 USD am 18. Januar, ein Plus von fast 26 %.
Seitdem gehen die Kurse jedoch wieder zurück, da Zweifel bestehen, ob die Federal Trade Commission (FTC) und andere Aufsichtsbehörden den Deal überhaupt genehmigen werden. Solche kartellrechtlichen Sorgen sind insofern keine Überraschung, als MSFT durch die Übernahme zum drittgrößten Gaming-Unternehmen der Welt aufsteigen würde.
Ende April stimmten die ATVI-Aktionäre mit überwältigender Mehrheit den Übernahmebedingungen zu. Vorbehaltlich der behördlichen Genehmigung wird der Abschluss der Transaktion vor Juli 2023 erwartet.
Quelle: Investing.com
Wenngleich es üblich ist, dass die Aktien eines Übernahmekandidaten mit einem Abschlag gegenüber dem Angebotspreis gehandelt werden, deutet die aktuelle Spanne (95 USD gegenüber 78,20 USD) darauf hin, dass der Markt dem Scheitern des Deals eine nicht zu vernachlässigende Wahrscheinlichkeit beimisst.
Für die Aktionäre ergeben sich daraus in gewisser Weise nur zwei Szenarien: einerseits eine Bandbreite von Auswirkungen, wenn die Transaktion genehmigt wird, und andererseits eine Bandbreite von weniger positiven Auswirkungen, sollte der Deal von den Aufsichtsbehörden blockiert werden.
Am 15. November 2021 bestätigte ich meine Einschätzung "neutral" für die Aktie. Zu diesem Zeitpunkt wurde ATVI bei 69,69 USD gehandelt und der Aktienkurs war bereits erheblich gefallen - 24,4 % im Jahresverlauf und 33 % in den letzten 12 Monaten. Nach meinem Beitrag ging der Kurs der Aktie weiter zurück und beendete Anfang Januar den Handel bei fast 62 USD. Die Zahlen zum vierten Quartal 2021 (gemeldet am 3. Februar) und zum ersten Quartal 2022 (gemeldet am 25. April) verfehlten die Erwartungen des Marktes. Die geplante Übernahme, vor allem jetzt, da sie von den Aktionären genehmigt wurde, verändert jedoch alles, weshalb ich meine Einschätzung erneut überprüfe.
Bei meiner Aktienanalyse berücksichtige ich sowohl die Fundamentaldaten als auch zwei Arten von Konsensprognosen. Die erste ist die bekannte Konsensbewertung der Wall Street-Analysten und das 12-Monats-Kursziel. Die zweite ist der vom Markt implizierte Ausblick, also eine probabilistische Kursprognose, die den Konsens anhand der Preise von Kauf- und Verkaufsoptionen widerspiegelt. Im November wirkte die Aktie im Vergleich zu anderen Unternehmen recht günstig, aber das Gewinnwachstum blieb hinter den Erwartungen der Analysten zurück. Die Konsensprognose der Wall Street war optimistisch, mit einem 12-Monats-Kursziel von etwa 98 USD. Die von der Börse implizierten Aussichten bis Juni 2022 waren moderat bearish. In Anbetracht des schwachen Gewinnwachstums und der unterschiedlichen Erwartungshaltung der Wall Street und des Marktes entschied ich mich damals für die Einstufung Neutral/Hold.
Für Leser, die mit dem Konzept der vom Markt implizierten Prognose nicht vertraut sind, ist eine kurze Erklärung erforderlich. Der Preis einer Aktienoption spiegelt die übereinstimmende Einschätzung des Marktes über die Wahrscheinlichkeit wider, dass der Aktienkurs bis zum Ablauf (dem Verfall) einer Option höher (Call-Option) oder niedriger (Put-Option) als ein bestimmtes Niveau (der Ausübungspreis der Option) sein wird. Die Analyse der Preise von Kauf- und Verkaufsoptionen mit unterschiedlichen Strikes (Ausübungspreisen), die aber alle das gleiche Verfallsdatum haben, ermöglicht eine probabilistische (auf der Wahrscheinlichkeitstheorie beruhende) Preisprognose unter Einbeziehung von Preisen im Optionsmarkt. Dieses Konzept wird als die marktimplizite Prognose bezeichnet. Lesern, die sich für diese Materie interessieren und ihr Wissen dazu vertiefen wollen, empfehle ich die Monographie des CFA Institute (in englischer Sprache).
Vor dem Hintergrund der geplanten Übernahme spielen vor allem die Fundamentaldaten eine wichtige Rolle im Hinblick auf die Bandbreite der möglichen Szenarien, falls die Transaktion nicht zustande kommt. Der Konsens an der Wall Street und die vom Markt implizierten Aussichten bilden die Grundlage für die Beurteilung der vorherrschenden Meinung darüber, ob die Übernahme zustande kommen wird. Im Rahmen der Überprüfung meines Anlageurteils zu ATVI habe ich die vom Markt implizierten Aussichten für ATVI bis Anfang 2023 berechnet und mit den aktuellen Prognosen des Wall Street-Konsenses verglichen.
Konsenserwartungen der Wall Street für ATVI
E-Trade ermittelt den Konsensausblick der Wall Street für ATVI anhand der Einschätzungen 9 renommierter Analysten, die in den letzten 3 Monaten Kursziele und Bewertungen veröffentlicht haben. Das Konsens-Rating ist bullish und das Konsens-Kursziel für die nächsten 12 Monate liegt bei 95,56 USD. Ausgehend vom aktuellen Aktienkurs ergibt sich daraus Ertragspotenzial von 22,2 %. Die Streuung der einzelnen Kursziele ist ausgesprochen gering, was darauf hindeutet, dass alle Analysten mit dem Vollzug der Übernahme rechnen.
Quelle: E-Trade
Der von Investing.com ermittelte Konsensausblick der Wall Street wird anhand der Kursziele und Ratings von 27 Analysten berechnet. Das Konsensrating ist bullish und das durchschnittliche 12-Monats-Kursziel lautet 94,91 USD, was etwa 21,4 % über dem aktuellen Aktienkurs liegt.
Quelle: Investing.com
Insgesamt herrscht die Meinung vor, dass eine ATVI-Aktie genau so viel wert ist, wie MSFT für das Gaming-Unternehmen zu zahlen bereit ist. Allerdings besteht dennoch die Gefahr, dass der Deal nicht zustande kommt oder sich über einen längeren Zeitraum verzögert.
Marktimplizierte Prognose für ATVI
Ich habe die marktimplizierte Prognose für ATVI für den 7,7-Monats-Zeitraum von heute bis zum 20. Januar 2023 mithilfe der Kauf- und Verkaufsoptionen Optionen berechnet, die zu diesem Termin auslaufen. Ich habe genau dieses Verfallsdatum gewählt, um einen Überblick über die Erwartungen bis Ende 2022 zu erhalten und weil die im Januar-Kontrakte in der Regel am aktivsten gehandelt werden.
Eigentlich wollte ich auch eine Vorausschau auf Basis von Optionen erstellen, die im Juni 2023 auslaufen, was eine Prognose ermöglicht hätte, die zeitlich näher am erwarteten Abschluss der Übernahme liegt. Allerdings war das Handelsvolumen der Optionen zu diesem späteren Zeitpunkt extrem gering. Deshalb habe ich darauf verzichtet.
Die Standarddarstellung der marktimplizierten Prognose ist eine Wahrscheinlichkeitsverteilung der Kursrendite, wobei die Wahrscheinlichkeit auf der vertikalen und die Rendite auf der horizontalen Achse abgebildet wird.
Quelle: Berechnungen des Autors unter Verwendung von Preisangaben von E-Trade
Die marktimplizierten Aussichten für ATVI unterscheiden sich von allen anderen, die ich bislang errechnet habe, immerhin gibt es zwei deutlich ausgeprägte Spitzen in der Wahrscheinlichkeitsverteilung. Im ersten, wahrscheinlicheren Cluster entspricht das Maximum der Wahrscheinlichkeit einer Kursrendite von 15 %. Beim zweiten Cluster entspricht das Maximum einer Kursrendite von -7,5 %. Zum Vergleich sei hier noch einmal die vorangegangene vom Markt implizierte Prognose mit einer einzigen Spitze in der Wahrscheinlichkeitsverteilung erwähnt, die mit den üblichen Berechnungen übereinstimmt.
Aus der aktuellen Berechnung geht hervor, dass der Markt zwei ganz unterschiedliche Ausgänge antizipiert - entweder kommt die Übernahme planmäßig zustande und der Aktienkurs steigt, oder die Übernahme scheitert oder verzögert sich erheblich und der Aktienkurs sinkt. Das Ergebnis mit der höchsten Wahrscheinlichkeit, also dass die Übernahme planmäßig verläuft, sieht den Aktienkurs bei 90 USD und nicht bei den von Microsoft angebotenen 95 USD, schließlich wird die Übernahme bis zum Verfallsdatum der Optionen noch nicht abgeschlossen sein.
Angesichts dieser binären Ausgangslage - entweder verläuft die Übernahme planmäßig oder nicht - ergeben sich bei den vom Markt erwarteten Aussichten zwei deutliche Spitzen. Die erwartete Volatilität dieser Verteilung ist mit 24 % (auf das Jahr hochgerechnet) gering. In diesem Fall können die Anleger bis Anfang 2023 mit einem Gewinn von rund 15 % rechnen, während der übrige Spread als Abschlag bestehen bleibt, der die Möglichkeit widerspiegelt, dass die Übernahme am Ende doch noch scheitert.
Die Theorie weist darauf hin, dass die marktimplizierte Prognose tendenziell durch eine negative Verzerrung gekennzeichnet ist, da Anleger insgesamt risikoscheu sind und dazu neigen, mehr als den fairen Wert für einen Schutz vor Abwärtsrisiken zu zahlen. Es gibt keine Möglichkeit, die Existenz dieses Effekts zu messen, aber eine solche Verzerrung würde bedeuten, dass die vom Markt implizierten Aussichten als noch stärker zugunsten des Geschäftsabschlusses interpretiert werden sollten, als es scheint.
Fazit
Die ATVI-Aktionäre haben das Kaufangebot von Microsoft zwar gebilligt, aber es bestehen noch erhebliche regulatorische Hürden. Unter diesen Umständen richtet sich die Attraktivität des Besitzes von ATVI-Aktien hauptsächlich nach der geschätzten Wahrscheinlichkeit, dass die Übernahme zustande kommt.
Um diese Frage zu beantworten, habe ich zwei Arten von Konsensprognosen herangezogen. Die erste, der Konsens der Wall Street-Analysten, deutet darauf hin, dass die Übernahme zum Abschluss kommen wird und die Aktien dann 95 USD wert sein werden. Die marktimplizierte Prognose, die die übereinstimmende Meinung von Käufern und Verkäufern von Optionen widerspiegelt, besagt, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die Transaktion nicht zustande kommt, erheblich ist, wenngleich die Wahrscheinlichkeit eines erfolgreichen Deals größer ist.
Der bi-modale marktimplizierte Ausblick spiegelt diese Szenarien auf sehr intuitive Weise wider. Da sowohl der Konsens an der Wall Street als auch der Konsens am Optionsmarkt einen erfolgreichen Geschäftsabschluss erwarten lassen, lautet meine Einstufung für die Aktie: Buy / Bullish.
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