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In der vergangenen Woche haben wir darüber gesprochen, welche Rolle die „Mathematik“ bei Bewertungen spielt, und betont, wie entscheidend das Verständnis sogenannter „vollständiger Marktzyklen“ ist. Dazu hatten wir festgehalten:
„Die Berechnungen der zukünftigen Renditeerwartungen halten angesichts der aktuellen Bewertungsniveaus nicht stand. Auch die Annahme, dass die Bewertungen sinken können, ohne dass sich dies negativ auf den Preis der Märkte auswirkt, ist falsch. Historische Daten (siehe unsere Grafik) deuten darauf hin, dass ein Rückgang der Bewertungen nicht ohne erhebliche Auswirkungen auf die Anlagerenditen bleibt. Darüber hinaus ist es erwähnenswert, dass ‘vollständige Marktzyklen’, die sowohl langfristige Hausse- als auch Baisseperioden umfassen, in der Geschichte immer wieder vorkommen.“
Was ist ein "vollständiger Marktzyklus"?
Viele Leser haben nachgefragt, was genau unter einem vollständigen Marktzyklus zu verstehen ist – und warum dieses Konzept gerade jetzt eine wichtige Rolle spielt. Ein Blick auf die obige Grafik mit den inflationsbereinigten S&P-500-Kursen seit 1871 zeigt es eindrücklich: Auf jede Hausse folgt irgendwann eine Baisse. Erst die Kombination beider Phasen ergibt einen vollständigen Zyklus.
Historisch betrachtet bildet der Bullenmarkt dabei immer nur die eine Hälfte des „gesamten Marktzyklus“. Der Grund dafür ist einfach: In jeder Aufwärtsphase entstehen Übertreibungen – sowohl an den Märkten als auch in der Wirtschaft –, die in der anschließenden Bärenmarktphase wieder „korrigiert“ werden. Sir Isaac Newton brachte dieses Prinzip bereits treffend auf den Punkt:
„Was hoch steigt, muss auch tief fallen.“
Der aktuelle Zyklus ist noch nicht abgeschlossen. Doch die historische Erfahrung zeigt, dass die zweite Hälfte eines Zyklus häufig einen Großteil der zuvor erzielten Gewinne wieder auslöscht. Typische Rückschlagsziele orientieren sich dabei nicht selten an früheren Höchstständen wie denen aus den Jahren 2000 und 2008.
Hinweis: Ich behaupte nicht, dass ich „glaube“, die Märkte würden auf die 2200er-Marke des S&P 500 zurückfallen. Ich weise lediglich darauf hin, wo frühere Unterstützungszonen mit dem aktuellen Kursverlauf zusammentreffen. Je länger es dauert, bis die Märkte zu ihrem Mittelwert zurückkehren, desto höher verschiebt sich dieser Schnittpunkt. Vor diesem Hintergrund ist auch die 2200er-Marke nicht auszuschließen.
Der bekannte Investor Jack Bogle (Gründer von Vanguard) stellte einst fest, dass wir in den kommenden zehn Jahren vermutlich zwei weitere Rückgänge von jeweils rund 50 % erleben werden. Ein solcher Rückgang vom heutigen Niveau würde den S&P 500 auf unter 3400 Punkte drücken – ein Niveau, das durchaus dem Ende des aktuellen Marktzyklus entsprechen könnte.
Ich habe oft betont, dass ich weder bullish noch bearish bin. Meine Aufgabe als Portfoliomanager ist klar definiert: Kapital so zu investieren, dass kurzfristige Renditen möglich sind, gleichzeitig aber das Risiko schwerer Verluste begrenzt wird, die jahrelanges Wachstum zunichtemachen könnten.
Nur wenige wollen dieser Philosophie folgen, solange die Märkte steigen. Doch sobald die Kurse innerhalb kurzer Zeit 40 bis 50 % des Portfoliowerts vernichten, wird deutlich, warum ein Bewusstsein für Marktzyklen unerlässlich ist. Und es spricht vieles dafür, dass es „dieses Mal“ nicht anders sein wird.
Die vier Phasen eines vollständigen Marktzyklus
AlphaTrends hat bereits ein sehr anschauliches Diagramm veröffentlicht, das die vier Phasen eines vollständigen Marktzyklus darstellt. Dazu heißt es:
„Ist es möglich, den Marktzyklus so zu timen, dass man große Gewinne erzielt? Wie bei vielen kontroversen Themen im Anlagebereich gibt es auch beim Markt-Timing keinen wirklichen professionellen Konsens. Wissenschaftler behaupten, dass dies nicht möglich sei – Händler und Charttechniker hingegen schwören auf diese Idee.“
Die folgende Infografik erläutert die vier entscheidenden Phasen der Marktentwicklung, basierend auf der Methodik des renommierten Börsenexperten Richard Wyckoff. Die Theorie besagt: Je besser ein Anleger diese Phasen des Marktzyklus erkennt, desto größer ist das Gewinnpotenzial, das sich aus einer Kaufgelegenheit im Aufwärtstrend ergibt.
Die entscheidende Frage lautet also:
„An welchem Punkt befinden wir uns derzeit?“
Um diese Frage einzuordnen, lohnt sich ein Blick auf die letzten beiden vollständigen Marktzyklen anhand von Wyckoffs Methodik – und ein Vergleich mit dem aktuellen Halbzyklus seit der Finanzkrise. Auch wenn reale Marktzyklen nie exakt dem obigen Schema folgen, lässt sich Wyckoffs Theorie dennoch im Marktgeschehen wiedererkennen.
Der Dot.Com-Zyklus
Die Akkumulationsphase, die auf die Rezession von 1991 folgte, war deutlich erkennbar – sie leitete den „Internet-Boom“ ein und bereitete den Boden für die „DotCom“-Blase der Jahre 1995–1999. Wie ich an anderer Stelle bereits erläutert habe:
„Nach der Rezession des Jahres 1991 senkte die Fed ihre Zinssätze drastisch, um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Die beiden Ereignisse, die den Grundstein für die ‘DotCom’-Krise legten, waren jedoch die Regeländerung, die es den Pensionsfonds der Nation erlaubte, Aktien zu besitzen, und die Aufhebung des Glass-Steagall-Acts, die die Wall Street auf eine Nation von ahnungslosen Investoren losließ.“
„Die Großbanken konnten nun ihre massiven Bilanzen nutzen, um Investmentbanking, Market Making und Eigenhandel zu betreiben. Die Märkte explodierten, als das Geld die Finanzmärkte überflutete. Da es natürlich nicht genügend ‘seriöse’ Angebote gab, um die Nachfrage zu befriedigen, und die Banker der Wall Street dafür bezahlt werden, Angebote zu machen, hat die Wall Street trotz des Risikos für die Anleger jedes Angebot gemacht, das sie zu sehen bekamen.“
Die anschließende Ausschüttungsphase wurde Anfang 2000 offensichtlich, als erste Aktien unter Druck gerieten.
Namen wie Enron, WorldCom, Global Crossing, Lucent Technologies, Nortel, Sun Microsystems und viele andere sind heute nur noch „Schatten der Vergangenheit“. Sie stehen für eine Ära, die vielen heutigen Anlegern kaum noch vertraut ist – damals jedoch waren sie die Symbolfiguren der „Gier und Exzesse“ des vorangegangenen Bullenmarktes.
Als die Ausschüttungsphase an Dynamik gewann, propagierten Medien wie auch Wall Street die Fortsetzung des Bullenmarktes praktisch ohne zeitliche Begrenzung.
Dann kam der Einbruch.
Der Immobilien-Boom
Nach dem „DotCom“-Crash glaubten viele Anleger, ihre Lektion gelernt zu haben: Risikokontrolle ist entscheidend, Renditejagd endet meist schlecht, und Kapitalerhalt sollte im Zentrum langfristiger Anlagestrategien stehen.
Ja. So die Theorie. In der Praxis hielt diese Einsicht nicht lange.
Es dauerte vielleicht 27 Minuten, bis die Schmerzen des vorherigen Bärenmarktes verdrängt waren – und die Anleger sich kopfüber in die nächste Blase stürzten, die schließlich in der „Finanzkrise“ gipfelte.
In der anschließenden Aufstiegsphase setzte man erneut auf Verschuldung. Diesmal betraf es nicht nur Aktien, sondern vor allem Immobilien. Die Wall Street fand wiederum neue Wege, der Main Street über komplexe Kreditstrukturen Kapital zu entziehen. Solange die Zinsen niedrig blieben, funktionierte das System – doch wie immer gilt: Jede Party endet irgendwann.
Als die Ausschüttungsphase einsetzte, hörte man von Analysten, Medien, Wall Street und den damals aufkommenden Bloggern dieselben alten Mantras: „Diesmal ist alles anders.“ Es gab „Hoffnungsschimmer“, eine „Goldilocks-Wirtschaft“ und angeblich „keine Rezession in Sicht“.
Alle diese Einschätzungen lagen komplett daneben.
Wenn Ihnen etwas davon bekannt vorkommt, ist das kein Wunder ...
Der „jetzt-alles-kaufen“-Markt
Und hier stehen wir nun, nach 15 Jahren, in einem der längsten Bullenmarktzyklen der Geschichte. Die massiven Interventionen von Fed und Regierung haben eine Ära des „moralischen Risikos“ geschaffen, wie es sie in dieser Form noch nie gegeben hat. Anleger sind bereit, sich stärker zu verschulden, die spekulativsten Investments einzugehen und jedem Trend hinterherzulaufen, der gerade gehypt wird – weitgehend losgelöst von wirtschaftlichen oder finanziellen Fundamentaldaten.
Es ist ein Markt für Gewinner, und die Anleger genießen ihn in dem festen Glauben, dass übergeordnete Kräfte sie schon auffangen werden, falls etwas schiefläuft.
Die Dauer dieser Gewinnphase hat dazu geführt, dass viele die „Schatten vergangener Bärenmärkte“ erneut verdrängt haben. Trotz gelegentlicher Rücksetzer tauchen dieselben Argumente wie an früheren Marktspitzen wieder in den Schlagzeilen auf: „Keine Rezession in Sicht“, „der Bullenmarkt ist günstig“ oder „diesmal ist es anders – schließlich haben wir die Notenbanken“.
Das eigentliche Risiko im heutigen „Alles kaufen“-Markt besteht jedoch in einem „unerwarteten, exogenen Ereignis“, das eine Neubewertung der Erwartungen auslösen könnte – in einem Umfeld, das ohnehin von zu viel Fremdkapital, zu hohen Bewertungen und überbordendem Optimismus geprägt ist. Man kennt das Ereignis nicht im Voraus, doch sobald die Märkte in die „Ausschüttungsphase“ übergehen, ist höchste Vorsicht geboten.
Verloren und gefunden
Heute gibt es eine große Zahl von Anlegern und Beratern, die noch nie einen echten Bärenmarkt erlebt haben. Nach einer 15-jährigen Hausse, genährt durch die Liquidität der Zentralbanken, überrascht es nicht, dass viele Mainstream-Analysen davon ausgingen, die Märkte könnten praktisch nur weiter steigen. Beunruhigend war dabei weniger der Optimismus selbst, sondern die erstaunlich unbekümmerte Haltung gegenüber den damit verbundenen Risiken.
„Natürlich wird es irgendwann zu einer Korrektur kommen – aber das gehört eben dazu.“
Was in Bullenzyklen immer wieder verloren geht – und zwar regelmäßig auf schmerzhafte Weise – ist das Bewusstsein dafür, wie verheerend der unvermeidliche Abschwung ausfallen kann. Es geht dabei nicht nur um die Vernichtung finanzieller Vermögenswerte. Es geht ebenso um Arbeitsplatzverluste, Zahlungsausfälle und Insolvenzen, die eine begleitende Rezession mit sich bringt.
Genau das zeigt der inflationsbereinigte S&P 500 Total Return Index. Die Grafik dokumentiert sämtliche Messpunkte vergangener Bullen- und Bärenmärkte sowie die Zahl der Jahre, die jeweils notwendig waren, um wieder die Gewinnschwelle zu erreichen.
Wichtig ist zu erkennen, dass Bärenmärkte historisch gesehen häufig den gesamten – oder zumindest einen großen Teil – des vorangegangenen Bullenmarktanstiegs wieder ausgelöscht haben.
Genau darin liegt das grundlegende Problem des „endlosen Bullenmarkts“: eine Art vorsätzliche Blindheit gegenüber den zugrunde liegenden Daten, getragen vom Wunsch, kurzfristig Rendite zu erzielen. Das führt unweigerlich zu einer Situation, in der nahezu alle vollständig investiert sind – mit potenziell verheerenden Folgen, sobald ein Ereignis einsetzt, das die überfällige Rückkehr zum Mittelwert auslöst.
John Hussman hat dieses Thema in einem Beitrag über den vollständigen Marktzyklus aufgegriffen:
„Einfach ausgedrückt beruhen die meisten scheinbaren ‘Chancen’, in den kommenden zehn Jahren mit konventionellen Anlagen Renditen über Null zu erzielen, auf einem Missverständnis von Bewertungen, Gesamtrenditen und historischen Renditebeziehungen. Bei den gegenwärtigen Bewertungen ist praktisch alles für ein Jahrzehnt der Nulllinie eingepreist. Die Auflösung dieser spekulativen Extreme wird wahrscheinlich chaotisch sein und wahrscheinlich über einen kürzeren Zeitraum stattfinden, als es sich die Anleger vorstellen. Dieses Chaos, das nicht durch eine straffere Geldpolitik der Zentralbanken, sondern durch einen sich abzeichnenden Ausfallzyklus ausgelöst wird, wird neue Anlagemöglichkeiten in konventionellen Vermögenswerten eröffnen, wo es derzeit keine gibt.“
„Über die nahe Zukunft hinaus halte ich einen ‘Markt auf einem dauerhaften hohen Plateau’ für unwahrscheinlich, und wir werden stattdessen eine heftige Abschwächung der jüngsten spekulativen Extreme im Laufe des aktuellen Marktzyklus erleben, selbst wenn die Zentralbanken ihre Zinsen aggressiv senken, wie sie es während der Einbrüche 2000–2002 und 2007–2009 getan haben. Der Anstieg der Unternehmensgewinne und der Gewinnspannen hat bereits begonnen, sich von ihren Extremen zu entfernen, und der Ausfallzyklus läuft bereits auf höheren Touren. Eine Vollendung dieses Zyklus wird nicht eintreten, weil die Zentralbanken mit einem Mal aufgeklärt genug sind, um ihren Leichtsinn aufzugeben. Es wird genau deshalb kommen, weil sie die renditehungrigen Spekulationen schon zu lange aufrechterhalten haben; weil sie die Anfälligkeit der Schulden- und Aktienmärkte für normale Konjunkturschwankungen angeheizt haben; und weil die Folgen dieser Anfälligkeit jetzt Teil des Systems sind.“
Letztlich spielt es keine entscheidende Rolle, ob man „optimistisch“ oder „pessimistisch“ eingestellt ist. Das Syndrom der „kaputten Uhr“ holt im Verlauf eines Marktzyklus sowohl die Bullen als auch die Bären irgendwann ein. Für den langfristigen Anlageerfolg ist nicht entscheidend, in der ersten Hälfte des Zyklus „richtig“ zu liegen – entscheidend ist, in der zweiten Hälfte nicht „falsch“ zu liegen.
