An der Wall Street macht sich Optimismus breit, denn die Marktteilnehmer hoffen immer mehr auf eine sanfte Landung der US-Wirtschaft.
Ihr Wunschdenken ist, dass die Wirtschaft trotz der aggressivsten Zinserhöhungen der Fed seit 1980, der Verkleinerung ihrer Bilanz durch quantitative Straffung und der höchsten Inflation seit den 70er Jahren weiter wachsen wird.
Ist das möglich oder ist das Szenario der sanften Landung ein weiterer Mythos der Fed?
Um diese Frage zu beantworten, benötigen wir erst einmal eine Definition des Szenarios einer sanften Landung.
"Der Begriff "sanfte Landung" bezeichnet in der Wirtschaftswissenschaft eine zyklische Verlangsamung des Wirtschaftswachstums, bei der die Wirtschaft eine Rezession vermeidet. Eine sanfte Landung ist das Ziel einer Zentralbank, wenn sie versucht, die Zinssätze gerade so weit anzuheben, dass eine Überhitzung der Wirtschaft und eine hohe Inflation verhindert werden, ohne einen schweren Abschwung zu verursachen." - Investopedia
Der Begriff einer "sanften Landung" wurde während der Amtszeit von Alan Greenspan als Fed-Vorsitzender in den Vordergrund des Wall Street-Jargons gerückt. Ihm wird weithin das Gelingen einer sanfte Landung in den Jahren 1994-1995 zugeschrieben. Laut Medien hat die Fed sowohl 1984 als auch 2018 für eine sanfte Landung der Wirtschaft gesorgt.
Die nachstehende Abbildung zeigt den Zinserhöhungszyklus der Fed, wobei sanfte Landungen orangefarben gekennzeichnet sind. Ich habe auch die Ereignisse eingetragen, die den "harten Landungen" vorausgingen.
Es gibt noch einen weiteren entscheidenden Punkt, der für die Möglichkeit einer sanften Landung wichtig scheint. In den letzten fünf Fällen, in denen die Inflation einen Höchststand von über 5 % erreichte, folgte dieser Entwicklung jedes Mal eine Rezession bzw. eine harte Landung . Diese Beobachtung betrifft die Jahre 1948, 1951, 1970, 1974, 1980, 1990 und 2008. Die Inflation lag 2022 durchgehend deutlich über 5 %
Wird dieses Mal alles anders sein? Das ist durchaus möglich, aber es gibt auch eine Menge historischer Fakten, die das genaue Gegenteil erwarten lassen.
Darüber beinhaltet die technische Definition einer sanften Landung die klare Vorgabe "keine Rezession". Die diesbezügliche Erfolgsbilanz sieht umso schlechter aus, wenn wir die durch das Vorgehen der Fed ausgelösten Krisen mit einbeziehen.
So etwas gibt es nicht
Die Federal Reserve nahm Ende der 70er Jahre unter dem Vorsitzenden Paul Volcker eine aktive Rolle an den Finanzmärkten ein. Seitdem ist die Fed für wiederholte Boom- und Bust-Zyklen an den Finanzmärkten und in der Wirtschaft verantwortlich.
Wie bereits erwähnt, gab es drei Perioden, in denen die Fed die Zinssätze anhob und ihr gleichzeitig auch eine sanfte Landung in wirtschaftlicher Hinsicht gelang. Die Realität war jedoch, dass diese Zeiträume für die Finanzmärkte keineswegs "schmerzfrei" verliefen. In der nachstehenden Abbildung sind die "Krisenereignisse" dargestellt, die im Zuge der Zinserhöhungen durch die Fed eintraten.
Der Zusammenbruch der Continental (ETR:CONG) Illinois National Bank and Trust Company im Jahr 1984, der damals größten Bank in der Geschichte der USA, und ihre anschließende Rettung gaben den Anstoß für den Begriff "too big to fail" - wenn ein Unternehmen so groß ist, kann bzw. darf es nicht pleitegehen. Die in Chicago ansässige Bank war die siebtgrößte Bank in den Vereinigten Staaten und die größte im Mittleren Westen der USA mit einer Bilanzsumme von rund 40 Mrd. USD. Das warf die wichtige Frage auf, ob große Banken im Falle eines Scheiterns eine unterschiedliche Behandlung erfahren sollten.
In den Jahren 1982 und 1983 ergriff Continental Illinois Maßnahmen zur Stabilisierung ihrer Bilanz. 1984 gab die Bank jedoch bekannt, dass die Summe ihrer notleidenden Kredite plötzlich um 400 Mio. USD auf insgesamt 2,3 Mrd. USD gestiegen waren. Am 10. Mai 1984 lösten Gerüchte über die Zahlungsunfähigkeit der Bank einen großen Ansturm der Einleger aus. Der Krise gingen viele Faktoren voraus, letztlich führten die höheren Kreditkosten und der höhere Zinsdienst aufgrund der Zinsmaßnahmen der Fed zu Zahlungsausfällen und schließlich zum Konkurs der Bank.
Im Jahr 1994 kam es zu einer weiteren "Krise", als die Fed die Zinsen anhob. Die Krise an den Anleihemärkten im Jahr 1994, das "Great Bond Massacre", bezeichnet den damaligen plötzlichen Einbruch der Anleihekurse in der gesamten entwickelten Welt. Die Entwicklung begann in Japan, weitete sich auf die USA und dann in der ganzen Welt aus. Die Vorbedingungen für dieses Ereignis begannen nach der Rezession von 1991, als die Fed die Zinssätze auf ein historisch niedriges Niveau gesenkt hatte.
Im Jahr 1994 führten ein Anstieg der Zinssätze und der relativ schnelle Anstieg der Volatilität an den Anleihemärkten über die Grenzen hinweg zu einem massiven Abverkauf von Anleihen und Rentenfonds, da die Renditen über die Erwartungen hinaus in die Höhe schnellten. Der Einbruch der Anleihekurse wurde durch die Entscheidung der Federal Reserve ausgelöst, die Zinsen zu erhöhen, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken. Das Ergebnis war eine weltweite Wertvernichtung von rund 1,5 Bio. USD und eines der schlimmsten Ereignisse für Anleiheinvestoren seit 1927.
Auch 2018 war der Zinserhöhungszyklus keineswegs schmerzfrei. Im September desselben Jahres erklärte Jerome Powell, die Fed sei "nicht einmal in der Nähe des neutralen Zinssatzes" und werde die Zinsen weiter erhöhen. Natürlich hat der 20-prozentige Einbruch des Marktes im Dezember diesen Ton geändert, die Zinserhöhungen hatten ihren Schaden jedoch bereits angerichtet. Im Juli 2019 senkte die Fed die Zinssätze dann in Richtung Null und startete eine massive geldpolitische Intervention zur Rettung von Hedgefonds. (Die Grafik zeigt nur positive wöchentliche Veränderungen der Fed-Bilanz).
Gleichzeitig invertierte sich die Renditekurve, und im September läuteten die Alarmglocken in Richtung einer Rezession. Im März 2020 löste der Ausbruch von Covid-19 die Rezession dann endgültig aus.
Das Problem bei Zinserhöhungen sind, wie immer, die nachlaufenden Effekte. Nur weil die Zinserhöhungen der Fed nicht sofort das Porzellan zerschlagen haben, heißt das nicht, dass sie es nicht tun werden. Je nach Robustheit der Wirtschaft oder der Finanzmärkte können sie höhere Zinsen länger als erwartet aushalten. Doch irgendwann wird die Belastung zu groß, und etwas geht kaputt. Es ist unwahrscheinlich, dass sich die Situation dieses Mal anders darstellen wird.
Die Vorstellung einer sanften Landung ist nur dann realistisch, wenn man die ziemlich verheerenden finanziellen Folgen weitgehend ausschließen kann.
Die Fed wird etwas kaputt machen
Es ist nur die Frage, was.
Bislang scheint sich die Wirtschaft trotz einer Strategie aggressiver Zinserhöhungen gut zu halten. Das ist allerdings auf den massiven Anstieg der Stimulus-Maßnahmen zurückzuführen, die direkt an die Haushalte gegeben wurden und zu einem noch nie dagewesenen Anstieg der "Ersparnisse" führten, wodurch eine künstliche Nachfrage geschaffen wurde, die sich in den Einzelhandelsumsätzen widerspiegelte. In den nächsten zwei Jahren wird dieser "Überschuss" an Liquidität wieder zum vorherigen Wachstumstrend zurückkehren und ein Disinflationsrisiko heraufbeschwören. Somit wird das Wirtschaftswachstum der Umkehr des Ersparnis-Effekts um etwa 12 Monate nachhängen. Dieser "Verzögerungseffekt" ist entscheidend für das Ergebnis der Geldpolitik.
Während die Fed die Zinssätze noch aggressiv anhebt, hat sich der Geldzufluss längst umgekehrt. So wird die Inflation in den folgenden 12 Monaten rasch sinken, und ein wirtschaftlicher Abschwung erhöht das Risiko, dass etwas kaputt geht.
Das langsamere Wachstum in Verbindung mit einer restriktiveren Geldpolitik wird die Fed vor eine Herausforderung stellen, wenn das Disinflationsrisiko zur nächsten geldpolitischen Herausforderung wird.
Die Fed befindet sich in einem Wettlauf mit der Zeit. Die Herausforderung wird darin bestehen, dass eine Umkehr der Nachfrage zu einem Überangebot führt, das sich in der gesamten Lieferkette ausbreitet. Eine Rezession ist oft das Nebenprodukt einer Neuausrichtung von Angebot und Nachfrage.
Jerome Powell erklärt zwar, dass er sich der Bekämpfung des Inflationsdrucks verschrieben hat, und dass sich die Inflation schließlich selbst heilen wird. Das obige Inflationsdiagramm zeigt, dass das "Heilmittel für hohe Preise hohe Preise“ sind.
Powell weiß, dass Inflation immer nur vorübergehend ist. Er weiß aber auch, dass die Zinssätze nicht an der Nullgrenze liegen können, wenn eine Rezession beginnt. Also versucht die Fed, die Zinssätze so weit wie möglich anzuheben, bevor die Wirtschaft ins Stocken gerät. Das einzige grundlegende Instrument der Fed zur Bekämpfung einer wirtschaftlichen Rezession ist die Senkung der Zinssätze, um die Wirtschaftstätigkeit anzukurbeln.
Jerome Powell warnte in seiner jüngsten Rede vor der Brookings Institution vor den verzögerten Auswirkungen geldpolitischer Veränderungen. Es war auch klar, dass es in nächster Zeit keinen "Pivot" der Geldpolitik geben wird.
Wenn dieser "Verzögerungseffekt" die Fed einholt, könnte sich ein Pivot der Geldpolitik längst nicht so positiv auswirken, wie viele Anleger derzeit hoffen.
Wir bezweifeln, dass es zu einer sanften Landung kommen wird.