Keynes hat einmal gesagt, dass die Märkte sich länger irrational verhalten können, als man selbst solvent bleibt.
Ich mag dieses Zitat, weil es von der Macht der Vorstellungskraft spricht. Meine bescheidene Version lautet folgendermaßen:
Die Fantasie der Investoren kann die makroökonomischen Fakten länger dominieren, als man selbst zahlungsfähig bleibt.
Deshalb werden wir heute über die beiden mächtigsten Ideen auf dem Markt sprechen:
- China ist dem Untergang geweiht;
- KI ist die neue Revolution und die US-Technologie wird für immer und ewig dominieren.
Diese beiden Ideen lassen sich in einem einfachen Schaubild zusammenfassen:
Um zu verstehen, was in China vor sich geht, müssen wir noch einmal ein wenig zurückgehen.
Warum befinden sich die chinesischen Märkte im freien Fall?
Der chinesische Aktienmarkt befindet sich trotz regelmäßiger Versuche der Regierungsbehörden, die Märkte zu stabilisieren, so gut wie im freien Fall.
Gleichzeitig kränkelt der Immobilienmarkt weiter, während die chinesischen Politiker nach jedem Strohhalm greifen, um die Konjunktur anzukurbeln.
Um zu verstehen, was in China vor sich geht, müssen wir über das Konzept der Bilanzrezession ("Balance Sheet Recession") sprechen.
Eine "Balance Sheet Recession" bezieht sich auf eine wirtschaftliche Situation, in der die Hauptursache für eine wirtschaftliche Flaute oder Rezession in der Schwäche der Bilanzen von Haushalten, Unternehmen oder Banken liegt. Im Gegensatz zu typischen Rezessionen, die oft durch Angebots- und Nachfrageprobleme im Wirtschaftssystem ausgelöst werden, tritt eine Balance Sheet Recession auf, wenn bestimmte Sektoren der Wirtschaft hohe Verschuldungsniveaus aufweisen und versuchen, ihre Bilanzen zu bereinigen, indem sie Schulden abbauen.
Während einer Balance Sheet Recession neigen Haushalte, Unternehmen und Banken dazu, ihre Ausgaben zu reduzieren und ihre Verschuldung zu reduzieren, was zu einem Rückgang der Wirtschaftsaktivität und einer langsameren Erholung führen kann. Dies kann auch zu einem Rückgang der Investitionen und einer vorsichtigeren Kreditvergabe durch Banken führen, da diese versuchen, ihre Bilanzen zu stärken und Risiken zu minimieren.
Diese Entwicklung leitet einen Teufelskreis aus weiterem Schuldenabbau, niedrigeren Asset-Preisen und geringerer Wirtschaftstätigkeit ein, der sich auch durch niedrigere Zinssätze nicht mehr stoppen lässt.
Lassen Sie uns zunächst noch einmal kurz erläutern, wie unser kreditbasiertes System in normalen Zeiten funktioniert.
Der obere Teil des obigen Schaubilds zeigt, was dann passiert:
- Der Privatsektor liebt Fremdkapital (vor allem, wenn es billig ist); in solchen Zeiten ist die Kreditvergabe robust;
- Die Banken vergeben neue Darlehen/Kredite, wodurch neues realwirtschaftliches Geld geschaffen wird;
- Das treibt das Wirtschaftswachstum und die Asset-Preise in die Höhe.
Aber was passiert stattdessen bei einer Bilanzrezessionen (unterer Teil der Abbildung)?
- Nach Xis hartem Kurs begannen die Immobilienpreise zu fallen, was sich auf die Kapitalposition der hoch verschuldeten chinesischen Haushalte auswirkte;
- Diese Haltung wurde unnachgiebig beibehalten, wobei die anhaltende Schwäche des Häusermarktes Bauunternehmer und Haushalte gleichermaßen dazu veranlasste, alles zu tun, um solvent zu bleiben: Sie versuchten, ihre Kredite/Hypotheken so schnell wie möglich zurückzuzahlen - ein dynamischer Schuldenabbau.
- Der Mangel an neuen Krediten und das Deleveraging der Fremdfinanzierung wirken sich in einem Teufelskreis weiter auf die Immobilienpreise und die Preise von Vermögenswerten aus - ein Prozess, der auch als Bilanzrezession bezeichnet wird.
Wie lässt sich eine Bilanzrezession strukturell beheben und bewegt sich China in die richtige Richtung?
Sicherlich kann man das Problem nicht mit Zinssenkungen lösen, und Japan zeigt uns, warum.
Anfang der 1990er Jahre platzte die japanische Immobilienblase und es kam zur berühmtesten Bilanzrezession der Welt - die BoJ senkte die Zinsen und hielt sie danach jahrzehntelang auf null Prozent, ohne dass etwas passierte.
Wenn man die Bilanzen von Unternehmen und Verbrauchern durch einen Entschuldungsprozess hart trifft, kann man sie nicht dazu bewegen, mehr Kredite aufzunehmen, selbst wenn die Zinsen niedrig sind.
Zwischen 1999 und 2007 beispielsweise lagen die Zinssätze in Japan meist bei null Prozent, und die Bank of Japan führte ihre quantitative Lockerung durch (rote Linie), aber die japanischen Banken konnten keinen Kreditimpuls mehr an die Realwirtschaft aussenden (blaue Linie).
Trotz Zinsen bei null Prozent ging die Kreditvergabe der Banken sogar zurück.
Die PBoC kann die Zinsen ruhig weiter senken - viel ändern wird das aber nicht.
Die beste Möglichkeit, eine Bilanzrezession zu beenden, sind gezielte fiskalische Anreize.
Genau wie die USA es 2009 getan haben und seitdem auf eine subtile Weise, kann die chinesische Regierung eingreifen und ihre Bilanz nutzen, um frische Ressourcen für in Schwierigkeiten geratene Immobilienentwickler und Haushalte bereitzustellen.
Im Grunde handelt es sich einfach um eine Kapitalspritze, die das Ausbluten stoppt und es dem privaten Sektor ermöglicht, seine Bilanzen über die Zeit zu sanieren.
Das Problem ist, dass China keine fiskalischen Maßnahmen ergreift oder bisher nicht einmal ernsthaft in Erwägung gezogen hat.
Die Bewertung chinesischer Vermögenswerte sinkt von Tag zu Tag, weshalb China umfangreiche fiskalische Stimuli benötigt, um eine schwerwiegendere Bilanzrezession zu verhindern und die Anleger davon zu überzeugen, dass das Schlimmste überstanden ist.
Heutzutage lassen sich Investoren leicht davon überzeugen, dass KI eine Revolution für die Menschheit sein wird und dass der Preis nicht hoch genug sein kann, um Aktien wie NVIDIA (NASDAQ:NVDA) zu kaufen.
NVIDIA wird mittlerweile mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von mehr als 30 gehandelt und ist damit offenbar mehr wert als das BIP Kanadas oder der gesamte H-Markt Chinas.
Der NVIDIA-Chart ähnelt sehr dem von CISCO in den Jahren 1999-2000. Insofern stellt sich die Frage, ob wir uns angesichts der parabolischen Kursentwicklung nicht in einer Phase extremer Euphorie befinden.
Andererseits ist NVIDIA ein extrem profitables Unternehmen, das aggressiv wächst: Der Free Cash Flow (FCF) pro Aktie steigt kontinuierlich. Einige Analysten schätzen, dass der Chiphersteller in den nächsten Jahren einen FCF von über 100 Mrd. USD erwirtschaften kann.
Das setzt allerdings voraus, dass NVIDIA auf dem Weg dorthin keine echte Konkurrenz bekommt:
Ich behaupte nicht einmal, ich sei ein Aktienanalyst, und ich habe auch keine feste Meinung zu NVIDIA, aber es gibt hier eine große Lektion, die verstanden werden muss.
Die Fantasie der Anleger kann die harten Makro-Tatsachen länger dominieren, als man selbst solvent bleibt.
Ein Short während der Technologieblase in der ersten Jahreshälfte 1999 hätte Sie wahrscheinlich in den Ruin getrieben, bevor Sie von den stark fallenden Kursen der Dotcom-Aktien hätten profitieren können.
Momentum ist ein sehr mächtiges Element, und falsches Timing kann den Bankrott bedeuten.
Der Kauf von Alibaba-Aktien (NYSE:BABA) bei 76 USD Anfang Dezember wirkte mit einem für ein Technologieunternehmen günstigen Kurs-Gewinn-Verhältnis von 10 (aus damaliger Sicht) großartig - doch drei Monate später notiert die Aktie nur noch bei 72 USD.
Während einer Bilanzrezession werden Vermögenswerte ziemlich wahllos verkauft, um Bilanzen zu reparieren.
Wenn Sie an extremen Marktnarrativen teilnehmen möchten, ohne Ihr Geld schnell zu verbrennen, können Optionen eine interessante Alternative sein.
Eine Long-Call- oder Long-Put-Option bietet ein festes, begrenztes Risiko (die Optionsprämie), aber potenziell hohe Gewinnchancen.
Der Clou: Sie sind nicht umsonst zu haben: Der Luxus, nachts "ruhig schlafen" zu können, wird oft durch die teure implizite Volatilität erkauft, die in den Optionspreisen enthalten ist.
Außerdem kommt bei Optionen eine weitere Dimension ins Spiel: die Zeit.
Wenn Sie NVIDIA-Puts mit einer Laufzeit von 1 Monat kaufen, sollten Sie schnell richtig liegen und nicht erst in 3 Monaten.
Heute sind die Kosten für die Absicherung eines Verlusts von nur 1,5 % auf den S&P 500 im nächsten Monat gering: Mit 11,5 % impliziter Volatilität liegen sie am unteren Ende der Bandbreite vor der Pandemie.
Das bedeutet nicht, dass Sie damit Geld verdienen werden, aber es bedeutet, dass Ihre Chancen im Vorfeld nicht schlecht sind.
Wie ein Freund zu sagen pflegt: Man sollte absichern, wenn man kann, nicht wenn man muss.
Dieser Artikel wurde ursprünglich auf The Macro Compass veröffentlicht. Werden Sie Teil der lebendigen Community von Makro-Investoren, Asset Allocators und Hedge-Fonds - finden Sie heraus, welche Abo-Stufe am besten zu Ihnen passt, indem Sie auf diesen Link klicken.
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