Der EZB-Zinsentscheid ist immer ein ernstzunehmendes Marktevent, vor allem aber die im Anschluss stattfindende EZB-Pressekonferenz ist in der Priorität immer noch darüber einzuordnen. Diese Pressekonferenz wird nicht nur global von vielen Devisenhändlern verfolgt, sondern von allen Marktteilnehmern quer durch alle Anlageklassen. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt befindet sich die EZB in Warteposition, denn ihr jüngst lanciertes und schon ausgeweitetes „PEPP“-Programm, sowie die Ausweitung des „APP“-Programms müssen erst einmal ihre Wirkung entfalten können. Der Markt steht demnach erst einmal unter Beobachtung. Doch man blickt natürlich auch mit Sorge in die absehbare Zukunft. Denn nach den mittlerweile mehrere Billionen Euro starken Ankäufen der EZB fragt man sich schon, inwieweit die Notenbank überhaupt noch in der Lage sein wird, sinnvolle Tools aus dem geldpolitischen Werkzeugkasten hervorzubringen. Unbegrenzte Möglichkeiten scheinen der EZB jedenfalls nicht mehr offenzustehen.
Um die geldpolitische Expansion der letzten Jahre in seiner Gänze zu verstehen, sollen an dieser Stelle zunächst die einzelnen Bausteine der EZB-Ankaufprogramme näher erläutert werden. 
APP = ABSPP + CBPP3 + CSPP + PSPP und dann noch PEPP - äh, wie bitte?
Was auf den ersten Blick wie purer Buchstabensalat wirkt, dass entpuppt sich bei genauerer Betrachtung als eine bis ins letzte Detail durchgeplante, expansive Geldpolitik. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat in den letzten Jahren ein Ankaufprogramm für Vermögenswerte nach dem anderen aufgelegt. Mit den Jahren wurden die jeweiligen Programme je nach geldpolitischem Bedarf zurückgefahren, eingestellt oder gegebenenfalls reaktiviert oder sogar erweitert. Jedes der einzelnen Programme hat seine festen Regeln. Somit ist vorher festgelegt, welche Vermögenswerte durch die EZB erworben werden können und je nach Programm ist unter anderem sogar festgelegt, inwieweit die EZB gemäß eines Ankaufschlüssels Assets der unterschiedlichen Emittenten (Euroländer) ankaufen darf. Das APP (Asset Purchase Programm) ist ein Programm der EZB zum Ankauf von Vermögenswerten. Bereits ab Oktober 2014 startete der Erwerb im Rahmen des „CBPP3“-Programms und im November 2014 der Erwerb des „ABS“-Programms. Diese beiden Programme wurden ab März 2015 im neuen „APP“-Programm gebündelt. Ab dem März 2015 bis zum März 2016 kaufte die EZB Wertpapiere mit einem monatlichen Volumen von 60 Milliarden Euro an, vom April 2016 bis März 2017 feuerte man 80 Milliarden Euro monatlich hinaus. Seitdem reduzierte man das monatliche Ankaufvolumen wieder, nämlich vom April 2018 bis zum Dezember 2017 auf wieder 60 Milliarden Euro monatlich, vom Januar 2018 bis zum September 2018 auf 30 Milliarden monatlich und vom Oktober 2018 bis zum Dezember 2018 15 Milliarden monatlich. Nicht einmal ein Jahr ruhte das Ankaufprogramm. In dieser Zeit reinvestierte man die Tilgungsbeiträge der fällig gewordenen Wertpapiere. Doch ab dem November 2019 reaktivierte die EZB das „APP“-Programm wieder und erwarb wieder Wertpapiere mit einem monatlichen Volumen von 20 Milliarden Euro. Eine Rückabwicklung und ein Zurückfahren der expansiven Geldpolitik konnte schon zu diesem Zeitpunkt als gescheitert betrachtet werden (auch ohne Corona-Krise). Offenbar war der Ankauf diverser Wertpapiere im Rahmen des „APP“ wieder nötig geworden, um die Finanzmärkte zu stabilisieren und man benötigte aus diesem Grund die EZB als Ankäufer, um die jeweiligen Märkte für ABS, gedeckte Schuldverschreibungen und weitere Märkte liquide zu halten.
ABSPP
Das Kürzel „ABSPP“ ist die Abkürzung für „Asset-Backed Securities Purchase Programme“. Diese „Asset-Backed Securities“ sind forderungsbesicherte Wertpapiere. Meist sind dies Kreditforderungen, die in Form von festverzinslichen und handelbaren Wertpapieren - also als Anleihen beziehungsweise Schuldverschreibungen verbrieft wurden. Oft sind dies Forderungen aus Autokrediten, gesicherten Konsumentenkrediten und Leasing-Finanzierungen. Meist verbriefen Zweckgesellschaften auf diese Weise ihre Kreditportfolios. Die EZB fing am 21. November 2014 mit dem Erwerb dieser „ABS“ an. Der Ankauf wird am Primär- und auch Sekundärmarkt vollzogen. Zur Vereinfachung von Abläufen tätigt nur die belgische, deutsche, französische, italienische, niederländische und spanische Zentralbank die Ankäufe von „ABS“ im Auftrag der EZB. Die Wertpapiere wurden seit dem 21. November 2014 bis zum 19. Dezember 2018 angekauft. Dann wurde der Nettoerwerb beendet. Danach erfolgte die Reinvestition der Tilgungsbeiträge fällig werdender „ABS“. Seit dem 01. November kauft das Eurosystem die „ABS“ wieder an. Mit dem Stand des 10. Juli 2020 hält die EZB „ABS“ im Wert von 30,771 Milliarden Euro. Zum Ende des ersten Halbjahrs 2020 entsprach das EZB-„ABS“-Portfolio 51,66 Prozent des Primärmarktes und 48,34 Prozent des Sekundärmarktes.
CBPP3
Das Kürzel „CBPP3“ steht für „Covered Bond Purchase Programme 3“ und ist das Ankaufprogramm der EZB für gedeckte Schuldverschreibungen. Es ist mittlerweile das dritte dieser Art, deshalb die „3“. Der Erwerb von gedeckten Schuldverschreibungen mittels des „CBPP3“ begann am 20. Oktober 2014 und lief bis zum 19. Dezember 2018. Ab dem Januar 2019 erfolgte nach der Beendigung des Nettoerwerbs nur noch die Reinvestition der Tilgungsbeträge fällig werdender Wertpapiere. Ab dem 01. November nahm die EZB den Nettoerwerb wieder auf. Mit dem Stichtag des 10. Juli 2020 befanden sich Vermögenswerte in Höhe von 284,944 Milliarden Euro im „CBPP3“-Portfolio (mit dem Stand Ende Juni 2020 entsprach das „CBPP3“-Portfolio 37,99 Prozent des Primärmarktes und 62,01 Prozent des Sekundärmarktes). Die EZB führt mit dem Stand des 10. Juli 2020 zudem noch Assets in Höhe von 462 Millionen Euro aus dem „CBPP1“-Programm und 2,869 Milliarden Euro aus dem „CBPP2“-Programm in der Bilanz. Das „CBPP1“-Programm wurde am 30. Juni 2010 und das „CBPP2“-Programm zum 31. Oktober 2012 beendet. Das sich aus diesen Programmen noch Wertpapiere im EZB-Portfolio befinden ist nicht ungewöhnlich, denn die Notenbank hält die Wertpapiere bis zum Ende ihrer jeweiligen Fälligkeit.
CSPP 
Das Programm „CSPP“ bedeutet „Corporate Sector Purchase Programme“ und beinhaltet den Erwerb von auf Euro lautenden Investment-Grade-Anleihen von Unternehmen des Finanz- und Nicht-Finanzsektors. Diese Anleihen werde am Primär- und Sekundärmarkt erworben. Die Anleihen werden durch die belgische, deutsche, finnische, französische, niederländische, italienische und spanische Zentralbank im Auftrag der EZB erworben. Das „CSPP“-Portfolio wurde erstmals am 08. Juni 2016 bestückt und bis zum 19. Dezember 2018 weiter ausgebaut. Ab dem Januar 2019 wurden die Tilgungsbeträge fällig werdender Wertpapiere reinvestiert. Ab dem 01. November 2019 wurde das Ankaufprogramm „CSPP“ wieder aktiviert. Mit dem Stand des 10. Juli 2020 weist das „CSPP“-Portfolio ein Volumen von 223,70 Milliarden Euro auf. Mit dem Ende des ersten Halbjahrs 2020 entsprach das „CSPP“-Portfolio 21,07 Prozent des Primärmarktes und 78,93 Prozent des Sekundärmarktes.
PSPP
Die Abkürzung „PPSP“ steht für „Public Sector Purchase Programme“. Dieses Programm beinhaltet den Ankauf von Staatsanleihen der Euroländer, sowie Anleihen von Emittenten mit Förderauftrag und europäischen Institutionen (zum Beispiel die sogenannten „Supranationals“ wie EFSF/ESM/EIB/EU) und auch Anleihen regionaler und lokaler Gebietskörperschaften. Die „PSPP“-Ankäufe starteten am 09. März 2015 und wurden bis zum 19. Dezember, wie auch bei den anderen Programmen beendet. Die Reinvestitionen von Tilgungsbeträgen wurden auch im Rahmen des „PSPP“-Programms reinvestiert. Am 01. November 2019 wurde der Erwerb wieder aufgenommen. Das „PSPP“-Programm ist der größte Bestandteil des „APP“-Programms. Mit dem Stand des 10. Juli 2020 wies das „PSPP“-Portfolio ein Volumen von rund 2,533 Billionen Euro auf. Mit dem Stand Ende Juni 2020 lag das Gesamtvolumen der „PSPP“-Ankäufe bei rund 2,198 Billionen Euro. Davon entfielen 527,834 Milliarden auf deutsche, 425,163 Milliarden Euro auf französische, 363,788 Milliarden auf italienische, 259,002 Milliarden Euro auf spanische und 232,808 Milliarden Euro auf „Supranationals“. Das „PSPP“-Programm hält sich an einen vorgegebenen Ankaufschlüssel (Kapitalschlüssel).
EZB packt die "Dicke Berta" gleich mehrfach aus und schüttet den Markt massiv mit Liquidität zu
Das „APP“-Ankaufvolumen wurde am 12. März 2020 parallel zum „PEPP“-Programm nochmals um 120 Milliarden Euro bis zum Ende des Jahres 2020 ausgeweitet. Zusätzlich zu den ursprünglichen 20 Milliarden Euro pro Monat, die im Rahmen der „APP“-Ankäufe vorgenommen werden, werden also bis zum Jahresende weitere 120 Milliarden Euro hinzugeschossen, sowie 1,350 Billionen Euro via „PEPP“-Volumen.
PEPP
Um die Corona-Krise zu umschiffen und die Märkte der Eurozone mit zusätzlicher Liquidität auszustatten, entwickelte die EZB ein temporäres Ankaufprogramm – das „PEPP“ beziehungsweise „Pandemic Emergency Purchase Programme“. Übersetzt wäre es demnach als „Pandemie-Notfall-Ankaufprogramm“ zu bezeichnen. Es wurde am 12. März 2020 lanciert. Zunächst wurde es mit einem Volumen von 750 Milliarden Euro konzipiert, doch bereits im Juni 2020 erweiterte man das „PEPP“-Programm auf insgesamt 1,350 Billionen Euro. Im Rahmen von „PEPP“ sollen bis zum Juni 2021 Vermögenswerte in diesem gigantischen Ausmaß angekauft werden. „PEPP“ umfasst die Vermögenswerte aller „APP“-Progaramme und ist auch an die Kapitalschlüssel der nationalen Zentralbanken, wie beim „APP“-Programm gebunden. Von der Konzeption her können die „PEPP“-Käufe aber flexibel gestaltet werden. Die Besonderheit: Wertpapiere der griechischen Regierung dürfen via „PEPP“ im Gegensatz zu „APP“ erworben werden. Faktisch schaufelt sich die EZB somit Wertpapiere eines Eurolandes in den Bestand, die eigentlich wertlos sind. Mit dem Stand des 10. Juli 2020 wies das „PEPP“-Portfolio bereits ein Volumen von 383,177 Milliarden Euro auf, allein im Juni wurden Vermögenswerte in einem Volumen von 120,321 Milliarden Euro angekauft. Betrachtet man sich die Kapitalaufschlüsselung nach Euroländern für den Zeitpunkt März bis Ende Mai, so wurde ein Gesamtvolumen von 186,603 Milliarden an Vermögenswerten erworben. Von diesen 186,603 Milliarden Euro liegt der deutsche Anteil an Platz Nummer 1 mit 46,749 Milliarden Euro. Auf den nächsten Plätzen folgen Italien mit 37,365 Milliarden Euro, Frankreich mit 23,575 Milliarden, Spanien mit 22,392 Milliarden und die „Supranationals“ mit 13,935 Milliarden Euro. Die weiteren 15 Euroländer teilen sich den Rest.
Ankaufvolumen in Billionenhöhe
Das Gesamtvolumen der durch „APP“ (= „ABSPP“ + „CBPP3“ + „CSPP“ + „PSPP“) und „PEPP“ getätigten Ankäufe liegt per 10. Juli 2020 bei sage und schreib gigantischen rund 3,176 Billionen Euro und es kann noch weit über eine Billionen Euro gemäß des aktuellen „APP“- und „PEPP“-Schemas angekauft werden.
Welche geldpolitischen Maßnahmen wären denkbar – noch Munition in der geldpolitischen Trickkiste?
Seit der Weltfinanzkrise haben eine Reihe von Notenbanken, wie die Federal Reserve (Fed), die Bank of England (BoE), die Schweizer Nationalbank (SNB) und ganz besonders die Bank of Japan (BoJ) den Weg der expansiven Geldpolitik beschritten. Die EZB hat mit einem Leitzins von 0,00 Prozent, einem Spitzenrefinanzierungssatz von 0,25 Prozent und einer Einlagefaszilität von 0,50 Prozent noch Möglichkeiten an den Zinsschrauben zu drehen. Fraglich, ob man dieses Experiment tatsächlich beabsichtigt. Man könnte den Leitzins möglicherweise dennoch in den negativen Bereich (in der Schweiz liegt der Leitzins bei einem Minus von 0,75 Prozent und in Japan beispielsweise bei einem Minus von 0,10 Prozent) drücken oder beispielsweise noch die Einlagefaszilität weiter in den negativen Bereich manövrieren. Alternativ wären neben den Refinanzierungs-Tendern weitere Tender nach dem Vorbild der „LTROs“, „TLTROs“ oder wie jetzt korrespondierend mit dem „PEPP“-Programm die aufgelegten „PELTROs“ (Pandemic emergency longer-term refinancing opration) möglich. Man könnte noch weitere, den „PELTROs“ ähnliche Refinanzierungs-Tender auflegen.
Ein noch viel spektakuläreres Tool wäre der direkte Ankauf von Exchange Traded Funds (ETFs). Es wären Ankäufe von ETFs auf Aktienindizes und Anleihen, Pfandbriefe und mehr denkbar. Sollte man nun auf den Gedanken kommen, dass eine Notenbank damit völlig irre sei und ihr Mandat bei weitem überschreite, der schaue bitte nach Japan. Sollte die EZB tatsächlich eines Tages darauf abstellen, ETFs direkt zu erwerben, so wäre die „Japanifizierung“ (nur auf die Notenbankpolitik bezogen) der Eurozone nahezu als komplett zu bezeichnen.
Fazit
Viele Notenbanken – so auch die EZB - scheinen sich geldpolitisch in eine Sackgasse manövriert zu haben. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt ist jedenfalls nicht ersichtlich, wie die EZB den Karren wieder sprichwörtlich aus dem Dreck ziehen will. Zwar ist man mit der Munition noch nicht völlig am Ende, doch schreit es nicht wirklich bei dem Gedanken nach breitem Optimismus, wenn man an zusätzliche Tenderverfahren, einen negativen Leitzins, eine noch höheren Negativverzinsung bei der Einlagefaszilität oder gar ETF-Ankäufe der EZB denkt. In diesem Fall wären damit weiteren Milliarden-, wenn nicht sogar Billionen-Programme von Nöten.
ETF-Ankäufe wären zudem gerade anhand des Beispiels von Japan deutlich in Frage zu stellen. Die Bank of Japan (BoJ) erwirbt seit Oktober 2010 nun schon ETFs, um den Markt zu stabilisieren. Nun bewegt sich die japanische Notenbank bis zum Jahresende 2020 auf einen Punkt zu, an dem sie den staatlichen Pensionsfonds „GPIF“ in Bezug auf die gehaltenen Assets überholt (das wären Berechnungen der Financial Times zufolge dann bis zum Jahresende 2020 rund 372 Milliarden US-Dollar an Assets in Form von Anlagen in ETFs). Das fatale an den ETF-Käufen auf Aktienindizes war der Drang während des Corona-Crashs weiter zuzukaufen oder gar zukaufen zu müssen, weil man sonst auf horrenden Buchverlusten gesessen hätte und diesen Weg der Geldpolitik als gescheitert hätte zugeben müssen. Obendrein hätte man als BoJ mitunter für 2020 einen hohen Verlust ausweisen müssen. Das hat nichts mehr mit freien Märkten zu tun, das ist purer Staatskapitalismus und höchst befremdlich. Vor allem aber wurde das Ziel auch nach jahrelangen ETF-Ankäufen, weiteren Anleiheankäufen dennoch nicht erreicht, nämlich ein Inflationsziel von 2 Prozent und den Sieg gegen die Deflationsspirale. Es ist nicht ersichtlich, warum ausgerechnet dieser Weg bei der EZB anders verlaufen sollte.
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