Im Maschinenraum der Finanzwelt: Die Rolle der Zinsswaps

In unserem jüngsten Artikel "Swaps und Basis-Trades warnen vor wachsenden Liquiditätsproblemen" haben wir negative Zinsswap-Spreads als mögliches Warnsignal für zunehmende Liquiditätsprobleme thematisiert. Um beim Thema Liquidität zu bleiben, sind wir damals bewusst nicht tiefer auf Zinsswaps selbst eingegangen – ebenso wenig auf ihre Rolle und Bedeutung im Finanzsystem. Stattdessen haben wir die Diskussion mit folgendem Hinweis beendet:

In Anbetracht der Komplexität von Zinsswaps und ihrer Bedeutung für das gesamte Finanzsystem werden wir in einem der nächsten Artikel näher auf sie eingehen.

Wir gingen dabei ehrlich gesagt davon aus, dass viele Leser Zinsswaps eher trocken oder wenig spannend finden würden. Umso überraschter waren wir über die zahlreichen E-Mails, die uns danach erreicht haben – mit der klaren Bitte, doch mehr Informationen dazu zu liefern.

Angesichts der zentralen Rolle, die Liquidität für sämtliche Märkte spielt, und der Tatsache, dass Swap-Spreads ein hilfreiches Frühwarnsystem sein können, halten wir den Moment jetzt für genau richtig, um diesen angekündigten Artikel nachzureichen.

Die Zinsswap-Märkte

Für alle, die unseren vorherigen Artikel nicht gelesen haben, geben wir hier einen kurzen Überblick über die Dimensionen der Zinsswap-Märkte.

Zur Einordnung: Die gesamte Marktkapitalisierung des US-Aktienmarkts liegt aktuell bei rund 50 Billionen USD. Weltweit – inklusive der USA – ist der Aktienmarkt in etwa doppelt so groß. Der globale Anleihemarkt bringt es auf ungefähr 133 Billionen USD.

Und jetzt wird’s interessant: Der sogenannte notional amount – also der fiktive Gesamtwert aller ausstehenden Zinsswaps – liegt bei etwa 575 Billionen USD. Das ist mehr als doppelt so viel wie der gesamte Anleihe- und Aktienmarkt weltweit zusammengenommen!

Was sind Zinsswaps?

Zinsswaps sind im Grunde Verträge zwischen zwei Parteien, die sich darauf einigen, künftig bestimmte Zahlungsströme miteinander auszutauschen – und zwar nach einem vorher festgelegten Zeitplan.

Die gängigste Variante sieht so aus: Eine Partei verpflichtet sich, regelmäßig einen festen Zinssatz zu zahlen, und erhält im Gegenzug Zinszahlungen, die auf einem variablen Satz basieren. Die andere Partei übernimmt die Gegenposition – sie kassiert den festen Zinssatz und zahlt den variablen.

Händler geben Zinsswaps entweder als Rendite auf der festverzinslichen Seite an oder – und das ist häufiger – als sogenannte Swap-Spreads. Dabei handelt es sich um die Differenz zwischen der Festzinsseite des Swaps und der Rendite einer US-Staatsanleihe mit vergleichbarer Laufzeit.

Die variable Seite der Vereinbarung ist meist an den täglichen Satz der Secured Overnight Financing Rate (SOFR) gekoppelt. Der SOFR hat vor Kurzem den LIBOR als Referenzzinssatz abgelöst. Er zeigt an, zu welchem Zinssatz sich Banken über Nacht Geld leihen oder verleihen – abgesichert durch US-Staatsanleihen. Weil diese Geschäfte durch Staatsanleihen besichert sind, gilt der SOFR als praktisch risikofreier Tagesgeldsatz. Er liegt in der Regel etwas unter dem Leitzinsziel der Fed.

Zum Vergleich: Die sogenannten Fed Funds sind unbesicherte Übernachtkredite zwischen Banken und enthalten daher ein gewisses Kreditrisiko.

An dieser Stelle sei erwähnt, dass es neben dieser Standardform noch viele weitere – oft deutlich komplexere – Swap-Varianten gibt. Einige davon stellen wir gleich noch kurz vor, mit freundlicher Genehmigung von Grok.

Unter der Oberfläche

Um besser zu verstehen, wie ein „einfacher“ Zinsswap funktioniert, schauen wir uns ein hypothetisches Beispiel an: einen Swap mit zehnjähriger Laufzeit und jährlichen Zahlungen. Zum Zeitpunkt, als wir diesen Artikel verfasst haben, lag der Spread für zehnjährige Swaps bei -26 Basispunkten. Der Swap-Satz betrug also 4,14 % – und lag damit 26 Basispunkte unter der Rendite einer zehnjährigen US-Staatsanleihe (4,40 %).

In diesem Beispiel zahlt die Partei, die den festen Zinssatz übernimmt (also der Zahler), zehn Jahre lang jährlich 4,14 %. Im Gegenzug erhält sie den täglich aufgezinsten SOFR-Satz. Die Gegenpartei – also der Festzinsempfänger – erhält 4,14 % jährlich und zahlt den variablen SOFR-Satz. Tatsächlich fließen aber nicht beide Zahlungen separat – in der Praxis werden sie miteinander verrechnet, sodass nur die Differenz ausgezahlt wird. Nur eine Partei leistet also am Ende pro Zahlungsperiode eine Zahlung.

Solche Zahlungsperioden können monatlich, vierteljährlich, halbjährlich oder jährlich vereinbart werden. Zinsswaps lassen sich recht flexibel an die Bedürfnisse der beiden Vertragspartner anpassen – sowohl was den Zahlungsrhythmus als auch den Nominalbetrag oder mögliche Sicherheiten betrifft.

Oft wird auf der Seite des Festzinsempfängers noch ein kleiner Aufschlag vereinbart, um Bonitätsunterschiede zwischen den Parteien auszugleichen. So kann etwa ein Swap mit einem Spread von -26 Basispunkten abgeschlossen werden, bei dem zusätzlich der SOFR-Satz plus 12 Basispunkte gezahlt wird.

Bei der Preisfestsetzung eines Swaps wird der Festzinssatz so gewählt, dass er dem Terminwert aller erwarteten täglichen SOFR-Sätze über die gesamte Laufzeit entspricht. Mit anderen Worten: Beide Seiten schließen einen Vertrag ab, der auf den aktuellen Erwartungen für die kurzfristigen Zinssätze der nächsten zehn Jahre basiert.

Pimco bringt es in der folgenden Definition auf den Punkt: „Zum Zeitpunkt des Abschlusses eines Swap-Kontrakts gilt dieser in der Regel als 'am Geld', d. h. der Gesamtwert der festverzinslichen Zahlungsströme während der Laufzeit des Swaps entspricht genau dem erwarteten Wert der variabel verzinslichen Zahlungsströme.“

Wer nutzt Swaps und warum?

Zinsswaps sind einerseits spekulative Instrumente, andererseits spielen sie eine zentrale Rolle im Risikomanagement. In diesem Artikel zeigen wir, wie und warum einige der größten Akteure im Swap-Markt diese Instrumente einsetzen.

Natürlich gibt es darüber hinaus noch viele weitere Arten von Marktteilnehmern und Nutzern – mit ganz unterschiedlichen Zielen und Strategien.

Spekulanten:

Im Gegensatz zum Kauf einer Anleihe mit Bargeld ist ein Zinsswap ein derivativer Vertrag. Das bedeutet: Es muss nur ein vergleichsweise kleiner Betrag an Bargeld oder Sicherheiten hinterlegt werden. Ein Spekulant kann also mit relativ geringem Kapitaleinsatz eine gehebelte Wette auf die Zinsentwicklung eingehen.

Ein Beispiel: Ein Anleger mit 100 Millionen USD könnte eine zehnjährige Anleihe kaufen. Damit würde er zwar auf die Verzinsung seiner Barmittel verzichten, aber im Gegenzug die Rendite der Anleihe erhalten – er bekommt also feste Zinszahlungen, zahlt aber als Opportunitätskosten den entgangenen Geldmarktzins.

Statt das Kapital direkt zu binden, könnte er aber auch einen Zinsswap abschließen, bei dem er zehn Jahre lang einen festen Zinssatz erhält und im Gegenzug einen variablen zahlt. Das Renditeprofil wäre im Prinzip ähnlich wie beim Anleihekauf, nur dass der Anleger den Großteil seiner 100 Millionen USD noch frei zur Verfügung hätte – abgesehen von einem kleinen Sicherheitsbetrag.

Er könnte das Geld sogar als Sicherheit hinterlegen und damit eine deutlich größere Swap-Position eingehen. So würde er sich deutlich stärker den Entwicklungen der Anleiherenditen aussetzen – mit entsprechendem Gewinn- oder Verlustrisiko.

Gerade wegen dieser eingebauten Hebelwirkung bevorzugen viele Spekulanten Zinsswaps gegenüber klassischen Anleihen. Und genau dieser Hebel ist auch einer der Gründe, warum einige Anleger sogar dann Swaps kaufen, wenn der Swap-Spread negativ ist.

Treasurer von Unternehmen:

Unternehmen nutzen Zinsswaps, um Schulden mit variabler Verzinsung in langfristige Festzinsverbindlichkeiten umzuwandeln – und das auf synthetischem Weg.

Ein typisches Beispiel: Ein Unternehmen schließt einen Swap-Vertrag ab, bei dem es den festen Zinssatz zahlt und im Gegenzug einen variablen Zinssatz erhält. Gleichzeitig begibt es variabel verzinsliche Schuldtitel – oder eine Reihe kurzfristiger Anleihen –, die zur variablen Seite des Swaps passen.

Dadurch wird das Unternehmen effektiv zum Zahler auf der variablen Seite – genau wie es der Swap vorsieht. Was übrig bleibt, ist der Festzinsanteil des Swaps – und damit hat das Unternehmen am Ende eine feste Zinsverpflichtung, auch wenn die eigentliche Finanzierung variabel erfolgte. Mit dieser Kombination werden variable Schulden also in festverzinsliche Verbindlichkeiten umgewandelt.

Da das Kreditrisiko mit der Laufzeit steigt, können Unternehmen meist günstiger und flexibler über kürzer laufende Anleihen oder variabel verzinsliche Instrumente finanzieren. Der Swap ermöglicht es ihnen dabei, sich trotzdem langfristig einen festen Zinssatz zu sichern. So profitieren sie von den günstigeren Bedingungen am kurzfristigen Markt, ohne auf langfristige Planbarkeit bei den Zinskosten verzichten zu müssen.

Banken/Zinsrisikomanagement:

Banken zählen zu den aktivsten Nutzern von Zinsswaps. Die Risikomanagement-Teams dieser Institute arbeiten laufend daran, die Duration ihrer festverzinslichen Vermögenswerte – also Kredite und Anleihen – mit der Duration ihrer Verbindlichkeiten und Einlagen in Einklang zu bringen.

Weil Banken oft mit einem Hebel von dem Zehnfachen oder mehr arbeiten, können schon kleine Ungleichgewichte zwischen der Zinssensitivität von Aktiva und Passiva erhebliche Risiken mit sich bringen.

Ein Beispiel: Wenn die durchschnittliche Duration der Vermögenswerte bei fünf Jahren liegt und die der Verbindlichkeiten bei drei Jahren, entsteht eine Durationslücke von zwei Jahren. Um diese zu schließen, könnte die Bank einen Fünfjahres-Swap abschließen, bei dem sie den festen Zinssatz zahlt und im Gegenzug einen variablen Zinssatz erhält.

Das Zahlen eines festen Zinssatzes wirkt im Prinzip wie eine Short-Position am Anleihemarkt – dadurch sinkt die effektive Duration der Vermögenswerte, und die Lücke zur Passivseite wird kleiner.

Zum Schluss noch ein Hinweis: Zinsswaps helfen Banken, Zinsrisiken zu steuern. Wenn es dagegen um Kreditrisiken geht, greifen viele Institute zu einem anderen Instrument – den Credit Default Swaps (CDS). Aber das ist ein Thema für einen anderen Artikel.

Warum gibt es negative Swap-Spreads?

Nachdem wir gesehen haben, warum Zinsswaps für verschiedene Marktteilnehmer so interessant sind und welche Ziele sie damit verfolgen, wollen wir uns nun der Frage widmen, warum die Swap-Spreads aktuell im negativen Bereich liegen.

Zur Erinnerung: Der Swap-Spread ist die Differenz zwischen dem Zinssatz auf der festverzinslichen Seite eines Swaps und der Rendite einer US-Staatsanleihe mit vergleichbarer Laufzeit.

Die folgende Grafik zeigt, dass der Spread für zehnjährige Swaps derzeit so negativ ist wie seit fünf Jahren nicht mehr. Das wirft eine berechtigte Frage auf: Wenn sowohl Zinsswaps als auch US-Staatsanleihen ein ähnliches Zins- und Kreditrisiko haben – warum weichen die Preise dann aktuell so stark voneinander ab?

Negative Spread-Narrative

Aktuell kursieren drei gängige Erklärungsansätze dafür, warum die Swap-Spreads ins Negative gerutscht sind. Unserer Einschätzung nach spiegeln sie die maßgeblichen Kräfte wider, die diesen Trend antreiben:

• Liquidität und Regulierung

• Staatliche Defizite

• Spekulanten auf der Suche nach Duration

Liquidität

Banken müssen für den Besitz von Anleihen Eigenkapital vorhalten. In einem Umfeld knapper Liquidität und hoher Volatilität greifen sie deshalb lieber zu Zinsswaps als zu Staatsanleihen – denn obwohl sich beide Instrumente hinsichtlich Risiko und Ertragsauswirkung ähnlich verhalten, sind die Kapitalanforderungen bei Swaps deutlich geringer.

Hinzu kommt: Große Transaktionen lassen sich im Swap-Markt oft einfacher und kostengünstiger abwickeln als direkt am Anleihemarkt.

In unserem jüngsten Artikel zum Thema Basis-Trades haben wir das so zusammengefasst:

„Die Banken sind gezwungen, Treasuries zu verkaufen, um sich das benötigte Kapital zu beschaffen, d. h. ihre Liquidität zu erhöhen. Auf diese Weise entsteht eine Laufzeitinkongruenz zwischen ihren Aktiva und Passiva. Zur Steuerung der Zinsrisiken schließen sie daher Zinsswap-Vereinbarungen ab, um die Duration ihrer Vermögenswerte zu sichern. Da die Nachfrage nach dem festen Zinssatz steigt, wird der Swap-Satz (Zinssatz für die festverzinsliche Seite des Swaps) niedriger gehandelt. Heute liegt er unter den Zinssätzen der Staatsanleihen und hat somit einen negativen Spread zu den Staatsanleihen.“

Vor diesem Hintergrund kann es durchaus rational sein, dass der Swap-Markt eine gewisse „Prämie“ verlangt – was sich dann in Form eines negativen Spreads gegenüber Treasuries äußert.

Defizite

Wir haben einen Kontakt bei einem großen Derivatehändler gefragt, warum die Swap-Spreads immer weiter ins Negative rutschen. Seine Antwort per E-Mail war recht direkt:

„Jeder denkt oder weiß, dass das Haushaltsdefizit steigen wird. Die Wahl von Trump hat daran nichts geändert. Höhere Defizite … mehr Emissionen von US-Treasuries … höhere Renditen von US-Treasuries.“

Auf Nachfrage nannte er das Defizit als den mit Abstand wichtigsten Treiber: Seine Bank schätzt, dass rund 90 % des Abschlags bei den Swap-Spreads gegenüber Treasuries auf das Defizit zurückzuführen sind.

Im Kern glaubt unser Kontakt also: Die Märkte rechnen mit wachsenden Haushaltsdefiziten, was zu mehr Angebot an US-Staatsanleihen führt. Anleger fordern deshalb eine sogenannte „Laufzeitprämie“ – also höhere Renditen – als Ausgleich für das zusätzliche Angebot und das damit verbundene Risiko.

Swaps hingegen sind von der tatsächlichen Neuemission von Schuldtiteln nicht direkt betroffen – und genau deshalb gehen die Renditen der beiden Instrumente gerade so stark auseinander.

Die Meinung von Jeff Snyder - Kauf von Duration

Anschließend haben wir uns ein YouTube-Video von Jeff Snyder angesehen, einem anerkannten Experten für die Zinsswap-Märkte. Dort erklärt er:

„Alles, was uns die Swaps sagen, ist, dass der Markt fest davon ausgeht, dass die Zinsen sinken werden – und zwar auf absehbare Zeit. Was das konkret bedeutet, ist nicht ganz klar, und es gibt kein einzelnes Szenario, das perfekt dazu passt. Es könnte eine Rezession sein, aber selbst die kann zunächst unterschiedliche Entwicklungen mit sich bringen, bevor sich das Bild so ergibt, wie es der Swap-Markt aktuell einpreist. Die Weltwirtschaft hat sich im Grunde bereits in diese Richtung bewegt – trotz aller Zweifel, auch von denen, die dachten, die Inflation würde die Zinsen dauerhaft oben halten.“

Jeffs Argument: Viele Spekulanten kaufen derzeit über Swaps Duration – also längerfristige Zinsexposure. Zwar liegen die festen Zinssätze bei Swaps unter den Renditen vergleichbarer US-Treasuries, doch – wie schon erwähnt – benötigen Swap-Zahler nur wenig Kapital. Die Hebelwirkung macht also die etwas geringere Rendite mehr als wett.

Dazu kommt: Der Swap-Markt ist äußerst liquide. Das macht ihn für viele Investoren besonders attraktiv – vor allem, wenn es darum geht, schnell, effizient und kapitalarm auf Zinsveränderungen zu setzen.

Fazit

Oft machen sich Liquiditätsprobleme zuerst auf weniger beachteten Märkten bemerkbar – etwa bei Zinsswap-Transaktionen – bevor sie dann auch auf den bekannteren Aktien- oder Anleihemärkten sichtbar werden. Wie wir bereits in einer Grafik gezeigt haben, sind die Swap-Spreads inzwischen seit mehr als drei Jahren negativ.

Und das wirft eine wichtige Frage auf:

Wenn wirklich ausreichend Liquidität im Markt wäre und Hebelpositionen günstig und problemlos aufzubauen wären – warum sollte dann jemand bereit sein, über einen Zinsswap 26 Basispunkte weniger zu verdienen als mit einer klassischen Anleihe?