Die beste KI-Aktie im März (+46% in 3 Wochen)
Starten wir in den Monat mit einer Erinnerung an das komplette Desaster, das der Consumer Price Index (CPI) des Vormonats darstellte. Bereits auf den ersten Blick wirkte die November-Zahl irritierend. Es dauerte nur wenige Minuten, um festzustellen, dass das US-Arbeitsministerium offenbar Zwei-Monats-Veränderungen ausgewiesen hatte, die de facto lediglich Ein-Monats-Bewegungen waren.
„Denn was es so aussehen lässt, ist, dass das Statistikamt bei vielen Reihen die Zwei-Monats-Veränderung nicht auf Basis des aktuellen Preisniveaus berechnet hat - insbesondere beim Wohnsegment scheint man unterstellt zu haben, dass die Veränderung im Oktober null war, sodass die für diesen Monat gemeldete Zwei-Monats-Veränderung in Wirklichkeit eine Ein-Monats-Veränderung ist, die auf zwei Monate verteilt wurde. Zum Beispiel lag selbst mit dem niedrigen Wert bei der Owners’ Equivalent Rent im September die Jahresrate bei 3,76 Prozent, also etwa 0,31 Prozent pro Monat. Das Amt teilt uns nun mit, dass die Zwei-Monats-Veränderung bei OER bei plus 0,27 Prozent lag. Das erscheint mir mehr als nur ein wenig verdächtig.“
Genau so ist es auch gekommen. Das Statistikamt verfügt über klar definierte Verfahren für den Fall, dass Preise nicht erhoben werden können. Sind Preise für vergleichbare Güter verfügbar, werden fehlende Daten mittels sogenannter „Adjacent-Cell-Imputation“ geschätzt. Dieses Verfahren kommt regelmäßig zum Einsatz und zuletzt häufiger, da weniger Datenerheber verfügbar sind - ein Umstand, der zwar für Unmut sorgt, methodisch jedoch grundsätzlich unproblematisch ist.
Deutlich seltener ist der Fall, dass keine vergleichbaren Preise vorliegen oder die Stichprobe statistisch nicht belastbar ist. In diesen Fällen sehen die Regeln vor, den zuletzt bekannten Preis fortzuschreiben, der sich beim nächsten regulären Erhebungszeitpunkt automatisch korrigiert. Darauf werde ich in ein oder zwei Wochen näher eingehen.
Steigen die Preise insgesamt, fällt die monatliche Veränderung im ersten Monat dabei etwas zu niedrig und im zweiten etwas zu hoch aus. Bei fallenden Preisen verhält es sich entsprechend umgekehrt. Dieses Vorgehen ist jedoch allemal vorzuziehen gegenüber einer willkürlichen und wissenschaftlich nicht fundierten Schätzung.
Unter normalen Umständen betrifft ein solches Vorgehen lediglich sehr kleine Teilkategorien. In diesem Fall jedoch wurden überhaupt keine Preise erhoben, sodass das Statistikamt gezwungen war, seine eigenen Regeln zur Preisfortschreibung anzuwenden. Nach Veröffentlichung der Daten wurde offen eingeräumt, dass dies zu einer Unterschätzung des Verbraucherpreisindex geführt hat.
Während sich die meisten Kategorien aufgrund regulärer Stichproben innerhalb von ein bis zwei Monaten korrigieren dürften, werden die Mieten und die Owners’ Equivalent Rent aufgrund der überlappenden Sechs-Monats-Erhebungszeiträume voraussichtlich rund sechs Monate benötigen. Die methodischen Details sind dabei zweitrangig - entscheidend ist: Die Oktober-Zahl fehlt, die November-Zahl ist faktisch unbrauchbar, und die Jahresraten werden noch für einige Zeit verzerrt bleiben.
Entsprechend gilt: Alles, was heute veröffentlicht wurde - einschließlich sämtlicher Grafiken - ist mit Vorsicht zu interpretieren.
Am Rande sei angemerkt, dass das Amt für November dort Daten erheben konnte, wo belastbare historische Werte vorlagen, sodass einige Reihen vollständig ausgewiesen sind. Andere hingegen zeigen für November lediglich einen Strich. Bloomberg blendet in diesen Fällen den Oktober vollständig aus. Die praktische Konsequenz: Für alle, die mit Tabellen arbeiten und von einer normalen Datenstruktur ausgegangen sind, bedeutet dies reines Chaos - und dieser Zustand dürfte noch eine Weile anhalten.
Doch nun zu den aktuellen Zahlen.
In den vergangenen vier Wochen haben sich die Inflationsmärkte kaum bewegt.
Tatsächlich haben sich die Märkte sogar noch weniger bewegt, als es auf den ersten Blick den Anschein hat. Der vermeintliche Anstieg der kurzfristigen Inflationserwartungen ist rein technischer Natur. Das Zeitfenster eines Ein-Jahres-Inflationsswaps verschiebt sich täglich um einen Tag nach vorne. Der Tag, der dabei aus dem Betrachtungszeitraum herausfällt, war ein Tag mit stark rückläufigem, nicht saisonbereinigtem CPI - ausgelöst durch den bereits beschriebenen fehlerhaften Bericht.
Der neu berechnete Swap enthält entsprechend weniger von diesem verzerrenden Effekt, was die ausgewiesene Jahresrate leicht ansteigen lässt. In der Sache steigen die kurzfristigen Inflationserwartungen damit nicht.
Für den Dezember-CPI lagen die Markterwartungen bei plus 0,31 Prozent für den saisonbereinigten Gesamtindex und plus 0,32 Prozent für den Kernindex. Diese Schätzungen waren außergewöhnlich unsicher, da Ökonomen abschätzen mussten, welche Kategorien und in welchem Ausmaß sie nach dem vorherigen Ausreißer wieder zurückfedern würden.
Die tatsächlichen Werte lagen bei plus 0,307 Prozent für den Gesamtindex und plus 0,239 Prozent für den Kernindex. Die Jahresraten lassen wir an dieser Stelle bewusst außen vor. Hochgerechnet entspräche dies einer annualisierten Rate von rund 2,9 Prozent beim Kernindex und 3,75 Prozent beim Gesamtindex. Das erscheint auf den ersten Blick nicht völlig unplausibel - mit dem klaren Hinweis, dass die Hochrechnung eines einzelnen Monats nur begrenzte Aussagekraft besitzt.
Beim Median-CPI ist aus meiner Sicht mit einer Gegenbewegung zu rechnen. Die Median-Kategorie scheint einer der regionalen OER-Reihen zuzuordnen zu sein, sodass das Ergebnis maßgeblich von der saisonalen Anpassung abhängt, die die Cleveland Fed auf diesen Teilindex anwendet. Hinzu kommt, dass unklar ist, wie die jüngste Anpassung konkret vorgenommen wurde.
Unabhängig von diesen Unsicherheiten dürfte sich der Wert in einer Spanne von rund 0,30 bis 0,35 Prozent bewegen.
Das würde in etwa dem Trend vor September entsprechen. Ein Wort zu diesem Monat: Auch wenn es naheliegend ist, den September als den „letzten guten Datenpunkt“ vor dem anschließenden Stillstand zu betrachten, sollte nicht übersehen werden, dass es damals einen deutlichen Ausreißer bei der Owners’ Equivalent Rent gab. Der Monatswert lag bei 0,14 Prozent, nachdem er im Jahr zuvor in einer Spanne von 0,28 bis 0,40 Prozent gelegen hatte.
Eine Gegenbewegung wurde seinerzeit erwartet, trat jedoch nicht ein. Davon war auch der Median-CPI betroffen. Der letzte tatsächlich „normale“ Datenpunkt war somit der August. Daraus folgt: Eine weitere leichte Abschwächung beim Median-CPI ist zwar möglich, aber keineswegs gesichert.
Die Kernwarenpreise lagen zuletzt bei plus 1,42 Prozent gegenüber dem Vorjahr und zeigen Anzeichen einer Stabilisierung. Möglicherweise lässt der Einfluss der Zölle nach, die - entgegen der klassischen Theorie, aber im Einklang mit der praktischen Erfahrung - schrittweise in die Preise weitergegeben wurden. Für eine belastbare Einschätzung ist es jedoch noch zu früh, zumal ein Teil der jüngsten Stabilisierung auf schwache Gebrauchtwagenpreise im aktuellen Bericht zurückzuführen ist.
Die Kernservices, insbesondere der Wohnbereich, verlangsamen sich derweil weiter - unter Berücksichtigung aller bekannten Einschränkungen und Verzerrungen in den Mietdaten.
Und ja: Die Mieten sind auf ihren vorherigen Pfad zurückgekehrt. Die Primärmieten legten gegenüber dem Vormonat um 0,26 Prozent zu, die Owners’ Equivalent Rent stieg um 0,31 Prozent. Der Rückgang im September erweist sich damit rückblickend als Illusion.
Die Mietinflation bewegt sich weiterhin in einer Größenordnung von drei bis vier Prozent, auch wenn der einmalige Ausreißer zeitweise den Eindruck einer deutlich stärkeren Abschwächung vermittelt hat. Ob eine solche Verlangsamung tatsächlich stattfindet, bleibt daher zweifelhaft.
Apropos Mieten: Barclays hat in dieser Woche eine ausgesprochen lesenswerte Analyse veröffentlicht unter dem Titel „Äpfel und Birnen im CPI-Korb: Warum Marktmiet-Indikatoren beim Wohnen in die Irre führen“. Wer Zugriff hat, sollte sie unbedingt lesen - wer keinen hat, kann sich ebenso an meinen Beiträgen aus den vergangenen Jahren orientieren.
Die Studie ist in jedem Fall überzeugend, und ich werde an anderer Stelle noch darauf zurückkommen. Zwei der darin enthaltenen Grafiken sind dabei besonders aufschlussreich.
Da rund 90 Prozent der Mieten Bestandsmieten sind, während hochfrequente Indikatoren nahezu ausschließlich Neuvertragsmieten abbilden, wird das zugrunde liegende Problem schnell deutlich.
Aus diesem Grund habe ich mein Mietmodell bereits vor einigen Jahren auf eine Bottom-up-Schätzung der Kostenbasis von Vermietern umgestellt. Hier ist dieses Modell mit den aktualisierten Primärmieten.
Normalerweise weist dieses Modell einen längeren Vorlauf auf. Da ein Teil jedoch auf Produzentenpreisdaten basiert, die seit September nicht mehr veröffentlicht wurden und erst morgen nachgereicht werden, fällt der Blick nach vorn dieses Mal kürzer aus.
An der Kernaussage ändert das jedoch nichts: Eine Mietinflation von rund drei Prozent erscheint plausibel. Ein deutlicher Rückgang von diesem Niveau aus ist wenig wahrscheinlich. Entsprechend würde ein Absinken des CPI auf zwei Prozent entweder einen spürbaren Preisverfall bei Gütern oder bei Kernservices ohne Mieten voraussetzen - beides ist derzeit nicht erkennbar.
Allerdings ist festzuhalten, dass sich die Kernservices ohne Mieten zuletzt verbessert haben.
Wie so oft gilt auch hier: Es braucht noch einige Monate belastbarer Daten, um die Entwicklung verlässlich beurteilen zu können. Ich rechne mit einer weiteren leichten Abschwächung bei den Kernservices ohne Mieten, vor allem getrieben durch die Krankenversicherung. Diese ging zuletzt um 1,1 Prozent zurück. Da die entsprechende Schätzung nur einmal jährlich angepasst und anschließend über zwölf Monate verteilt wird, ergibt sich daraus ein dämpfender Effekt von rund einem Basispunkt pro Monat auf den Kern-CPI. Abgesehen davon lässt der Abwärtsdruck jedoch spürbar nach.
Im Kern lässt sich die Lage damit wie folgt zusammenfassen: Belastende Faktoren wie die Wirkung der Zölle verlieren an Bedeutung, zugleich sind jedoch auch unterstützende Trends - insbesondere die Abschwächung bei den Mieten - weitgehend ausgelaufen. Der Inflationsdiffusionsindex von Enduring Investments signalisiert in diesem Umfeld eine leichte Aufwärtstendenz in der Verteilung von Beschleunigungen und Abschwächungen.
All das bestätigt im Kern, was ich seit Längerem vertrete: Nach dem Inflationsschub war absehbar, dass die Teuerung zurückgeht, sich jedoch auf einem Niveau knapp unter vier Prozent einpendeln dürfte - inzwischen eher im mittleren bis oberen Dreierbereich. Der frühere Rückenwind ist damit zum Gegenwind geworden, was eigentlich eine restriktivere Geldpolitik erfordern würde.
Die Federal Reserve sieht das bislang anders. Zudem ist davon auszugehen, dass neue Mitglieder im Führungsgremium eher taubenhaft als falkenhaft positioniert sein werden. Hinzu kommt, dass die Bundesregierung zusätzliche Liquidität schafft - oder schaffen könnte, falls der Präsident Fannie Mae und Freddie Mac zu Hypothekenkäufen von mehr als 200 Milliarden US-Dollar bewegt. Eine Notenbank, die Inflationsrisiken konsequent ernst nimmt, würde eine solche Liquidität unabhängig vom Zinsniveau wieder abschöpfen. Dafür gibt es bislang jedoch keine Anzeichen.
Vor diesem Hintergrund halte ich es für plausibel, dass die Notenbank ihren lockeren Kurs fortsetzt – auch wenn der Vorsitzende gegen Ende seiner Amtszeit noch die Konfrontation suchen dürfte. Im Vergleich zu den vergangenen 30 Jahren unterscheidet sich dieses Umfeld weniger im Grundsatz als im Ausmaß: Die Geldpolitik dürfte zu locker bleiben, und das Risiko einer erneut anziehenden Inflation ist real - nicht in Richtung neun Prozent, aber hoch genug, dass die Richtung entscheidend ist.