Pawlowsche Falle: Warum „Buy the Dip“ diesmal nicht funktionieren muss

Die klassische Konditionierung liefert uns eine eindeutige Parallele zum aktuellen Dilemma der Anleger. Pawlow zeigte in seinen Studien eine grundlegende psychologische Regel auf: Wird ein neutraler Reiz immer wieder mit einem Belohnungsreiz verknüpft, reicht irgendwann allein der neutrale Reiz aus, um dieselbe Reaktion hervorzurufen – selbst dann, wenn die Belohnung gar nicht mehr eintritt.

Sein berühmtes Experiment illustriert das bis heute: Hunde begannen zu speicheln, sobald eine Glocke erklang – nachdem der Glockenton zuvor mehrfach mit dem Füttern gekoppelt worden war. Das Muster ist simpel: Die Glocke wird zum Signal, das Signal löst den Reflex aus, das Verhalten wird automatisch.

Dieses Prinzip lässt sich unmittelbar auf das Verhalten der Anleger an den Finanzmärkten übertragen. Steve Sosnick von Interactive Brokers formulierte es kürzlich so:

„Neulich hat mich jemand gefragt, warum der Markt gestiegen ist. Meine Antwort lautete: ‚Die Glocke wurde geläutet, deshalb.‘ Geht man einen Schritt weiter, stellt sich insbesondere an Tagen, an denen eine leichte vorbörsliche Rallye sich direkt nach Handelsstart beschleunigt, die Frage, ob das aktuelle Marktumfeld nicht tatsächlich pawlowsche Züge trägt.“

Das dürfte kaum überraschen. In den vergangenen 15 Jahren wurden die Märkte immer wieder durch finanz- oder geldpolitische Maßnahmen vor größeren Rücksetzern bewahrt. Dieser neutrale Stimulus (die Interventionen) wurde stetig mit einem Belohnungsstimulus verknüpft – nämlich steigenden Kursen.

So wurden Anleger regelrecht „konditioniert“, bei jedem Problem eine Rettung zu erwarten, jeden Rückgang als Kaufgelegenheit zu sehen und zu glauben, dieser Zyklus könne unbegrenzt fortbestehen. Darauf hatten wir zuletzt im Zusammenhang mit "moralische Gefahr" hingewiesen.

Die gut gemeinten Interventionen der Fed haben eine der stärksten Verhaltensverzerrungen der modernen Finanzwelt hervorgebracht: die Überzeugung, dass es immer ein Sicherheitsnetz gibt. Nach der globalen Finanzkrise haben Nullzinsen und wiederholte Runden quantitativer Lockerung Anleger darauf konditioniert, dass politische Unterstützung während Phasen der Volatilität stets zurückkehren werde. Mit der Zeit wurde diese Konditionierung zu einem Reflex: Kauf jede Delle – die Fed wird schon nicht zulassen, dass die Märkte einbrechen. Wie lautet nochmal die Definition eines ‚moralischen Risikos‘?

Schlüsselwort – MAKRO: Es fehlt der Anreiz, Risiken aktiv abzusichern, wenn man davon ausgeht, dass man vor den Folgen ohnehin geschützt ist.

Das pawlowsche Experiment scheint jedoch inzwischen abgeschlossen – denn Anleger jagen zunehmend den Vermögenswerten hinterher, deren Fundamentaldaten am schwächsten sind, in der Annahme, dass die Federal Reserve sie weiterhin „gegen Verluste schützen“ wird.

Mit anderen Worten: So wie Pawlows Hunde beim „Läuten der Glocke“ speichelten, jagen Anleger heute „spekulativen Vermögenswerten“ hinterher – allein in der Erwartung, dass das „Futter“ schon irgendwann folgen wird. Wie bereits erwähnt, hat die Fed die Marktteilnehmer in den vergangenen 15 Jahren zwar darauf konditioniert, Rücksetzer konsequent zu kaufen, doch inzwischen hat sich der Markt weitgehend von den zugrunde liegenden Liquiditätsbedingungen gelöst.

Anders gesagt: Seit 2022 treiben die Anleger die Kurse vor allem durch Erwartungen nach oben und hangeln sich von einer „Fed-Erklärung“ zur nächsten – stets auf der Suche nach dem kleinsten Hinweis darauf, wann eine lockerere Geldpolitik wieder Einzug halten könnte.

Das Dilemma für Anleger liegt darin, dass „den Dip zu kaufen“ in den vergangenen zehn Jahren eine ausgesprochen erfolgreiche Strategie war – das heutige Umfeld jedoch ein völlig anderes ist. Viele der Faktoren, die dieses reflexartige Verhalten ermöglichten – etwa extrem niedrige Renditen, üppige Liquidität und stetig wachsende Zentralbankbilanzen – nehmen ab oder sind bereits vollständig verschwunden.

Zudem hat die Fed klar signalisiert, dass eine „Rückkehr zu Nullzinsen“ künftig nicht Teil ihres Drehbuchs sein wird. Das aktuelle Anlegerverhalten speist sich daher vor allem aus vergangenen Erfahrungen – nicht aus den Bedingungen der Gegenwart, die sich grundlegend verändert haben.

Und genau deshalb entfalten die ganz normalen Ausprägungen des Marktwahns, die „Animal Spirits“, derzeit eine so starke Kraft – und stellen zugleich ein erhebliches Risiko dar.

Das Problem der Animal Spirits

Der Begriff Animal Spirits geht auf den lateinischen Ausdruck spiritus animalis zurück – den „Hauch“, der den menschlichen Geist belebt.

Er lässt sich bis etwa 300 v. Chr. in der Anatomie und Physiologie zurückverfolgen und bezeichnete ursprünglich jene Flüssigkeit oder jenen Geist, der für sensorische Funktionen und die Nervenaktivität im Gehirn verantwortlich ist. Neben dieser medizinischen Bedeutung fand der Ausdruck auch Eingang in die Literatur, wo er für Zustände körperlichen Mutes, der Freude oder des Überschwangs stand.

Die moderne Verwendung des Begriffs geht auf John Maynard Keynes’ Werk „The General Theory of Employment, Interest, and Money“ aus dem Jahr 1936 zurück. Keynes nutzte Animal Spirits, um die menschlichen Emotionen zu beschreiben, die das Stimmungsbild der Verbraucher prägen. Die Finanzmärkte übernahmen den Begriff später, um die psychologischen Faktoren zu fassen, die Anleger zu ihrem Verhalten treiben.

Daher spielt die menschliche Psychologie eine zentrale Rolle, wenn es darum geht, den engen Zusammenhang zwischen Stimmungslage und kurzfristigen Bewertungsbewegungen zu verstehen.

Die Finanzkrise von 2008 rückte die Frage erneut in den Mittelpunkt, welche Rolle die Animal Spirits in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten spielen. Die Fed unter Ben Bernanke sah sich damals veranlasst, erhebliche Liquidität in das Finanzsystem zu leiten, um die Vermögenspreise zu stabilisieren und das Vertrauen der Verbraucher wiederherzustellen.

Das Ziel war ein Umfeld, in dem sich wirtschaftliches Wachstum wieder selbst tragen konnte. Als die US-Wirtschaft 2010 erneut Gefahr lief, in eine Rezession abzurutschen, formulierte Bernanke seine vielzitierte Erklärung. Das Ziel der Fed war klar: Sie wollte die Animal Spirits der Marktteilnehmer neu entfachen.

„Dieser Ansatz hat in der Vergangenheit zu einer Lockerung der finanziellen Bedingungen geführt und scheint auch jetzt wieder zu wirken. Die Aktienkurse sind gestiegen, und die langfristigen Zinssätze gesunken, als die Anleger begannen, diese zusätzlichen Maßnahmen zu antizipieren. Lockerere finanzielle Bedingungen werden das Wirtschaftswachstum fördern. So werden beispielsweise niedrigere Hypothekenzinsen das Wohnen erschwinglicher machen und mehr Hausbesitzern die Möglichkeit zu einer Refinanzierung geben. Niedrigere Zinsen für Unternehmensanleihen werden Investitionen fördern. Und höhere Aktienkurse werden den Wohlstand der Verbraucher steigern und ihr Vertrauen stärken, was wiederum die Ausgaben ankurbeln kann.“ – Ben Bernanke

„Bernanke & Co.“ gelang es tatsächlich, die Aktienkurse deutlich anzuheben und das Verbrauchervertrauen zu stärken. (Die nachstehende Abbildung zeigt den zusammengesetzten Index der Umfragen der University of Michigan und des Conference Board; schattierte Bereiche markieren einen Indexwert über 100.) Seit 2022 jedoch haben sich die Märkte zunehmend von der realwirtschaftlichen Entwicklung gelöst – vor allem deshalb, weil die gewaltigen Stimuli und Interventionen allmählich aus dem System abfließen.

Das Dilemma der Anleger besteht darin, dass die Liquidität nicht mehr durch das gesamte Wirtschaftssystem fließt, sondern sich zunehmend bei Institutionen und sehr vermögenden Haushalten konzentriert – also dort, wo „investierbares Vermögen“ vorhanden ist. Die unteren 90 % der amerikanischen Bevölkerung leben hingegen weiterhin von Gehaltsscheck zu Gehaltsscheck. Die nachstehende Grafik macht deutlich, dass die Liquiditätsflut sich nicht im Wirtschaftswachstum widerspiegelt. Während der Aktienmarkt seit dem Hoch von 2007 eine Rendite von über 371 % erzielt hat, überstieg dieser Anstieg der Vermögenspreise das reale BIP-Wachstum um das 8,5-Fache und das Umsatzwachstum der Unternehmen um das 3,5-Fache. (Ich verwende hier das Umsatzwachstum, da es weniger anfällig für bilanzielle Manipulationen ist.)

Wenn man davon ausgeht, dass Vermögenspreise eigentlich das Wirtschaftswachstum widerspiegeln sollten – das wiederum die Umsätze antreibt –, dann stellt diese Diskrepanz ein Risiko dar, dem man Aufmerksamkeit schenken muss. Denn das zentrale Anlegerdilemma besteht darin, dass viele Marktteilnehmer unterstellen, der Mechanismus werde derselbe bleiben und die Ergebnisse folglich ebenfalls. Eine solche Garantie existiert jedoch nicht. Es ist keineswegs sicher, dass die Fed in der nächsten Krise erneut zu massiven geldpolitischen Expansionen zurückkehrt. Ebenso wenig ist garantiert, dass die Märkte auf ähnliche Weise reagieren werden.

Nach der Finanzkrise 2008 flutete die Fed das System zwar mit Liquidität, doch ein Großteil dieses Kapitals blieb bei Banken und Vermögenden hängen – und fand nicht breitflächig seinen Weg in Löhne, Unternehmensgewinne oder reales Wachstum. Das Anlegerdilemma verschärft sich, wenn man diese strukturelle Aufspaltung ignoriert.

Aktuell gehen Anleger immer größere Risiken ein, im Vertrauen darauf, dass die „Glocke“ erneut läuten wird. Doch was, wenn sie diesmal nicht läutet?

Warum das Dilemma der Anleger jetzt so wichtig ist

Das aktuelle Marktumfeld verschärft das Dilemma der Anleger aus drei zentralen Gründen:

• Die Bewertungen sind überhöht.

• Der Stimulus fällt deutlich geringer aus.

• Die Wirtschaftsdynamik hat nachgelassen, während die globalen Risiken zunehmen.

Trotzdem suchen viele Kleinanleger weiterhin nach Gelegenheiten, Rücksetzer zu kaufen. Ihre Furcht, etwas zu verpassen (FOMO), bestimmt die Handelsströme – und viele rechnen damit, dass der nächste Anstieg der Vermögenspreise schon unmittelbar bevorsteht. Vielleicht ist das tatsächlich der Fall. Doch ein Blick auf die Marktbreite zeigt deutliche Risse: Während sich Large-Cap-Indizes in der Nähe ihrer Höchststände halten, liegen Small- und Mid-Cap-Aktien deutlich zurück. Besonders die zunehmende Divergenz zwischen dem nach Marktkapitalisierung gewichteten und dem gleichgewichteten S&P 500 (RSP) macht sichtbar, dass die Marktbreite schwach bleibt – und Anleger dadurch in trügerischer Sicherheit wiegt.

Auch bei den Rohstoffen – einem der wichtigsten Barometer für die wirtschaftliche Gesundheit – ist Vorsicht geboten. Bricht der Öltrend ein, belastet das üblicherweise das verarbeitende Gewerbe, während gleichzeitig der Inflationsdruck nachlässt. Das jedoch ist kein Zeichen wirtschaftlicher Stärke und liefert auch keine Grundlage für höhere Gewinnerwartungen.

Das Dilemma des Anlegers macht blind für diese Warnsignale, weil die Aufmerksamkeit weiterhin der Jagd nach steigenden Vermögenspreisen gilt – nicht dem Risiko, das damit einhergeht. Es ist vergleichbar damit, schneller zu fahren als erlaubt, nur weil es alle anderen auch tun. Doch je höher die Geschwindigkeit, desto größer die Gefahr, geblitzt zu werden.

Da die Liquidität knapper wird und die geldpolitischen Spielräume eingeschränkt sind, steigt das Risiko für Anleger spürbar. Es ist unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken die Märkte erneut so massiv mit Liquidität fluten wie nach 2008 oder während der Pandemie – zumindest nicht ohne eine Krise, die ein solches Eingreifen erzwingen würde. Viele Marktteilnehmer handeln jedoch so, als würde die Rettung automatisch erfolgen, und erhöhen ihre Risiken, ohne die Relation zwischen Input und Output zu beachten. Bleiben die Anreize aus, entstehen asymmetrische Ergebnisse. Das ist die praktische Konsequenz des Anlegerdilemmas: Man ist zwar trainiert – aber das Training passt nicht mehr zum Umfeld.

Wer Bewertungen, Marktbreite und monetäre Multiplikatoren ignoriert, riskiert Fehlentscheidungen. Irgendwann wird die Mentalität, jede Delle zu kaufen, scheitern – nämlich dann, wenn die Delle den Beginn eines ausgeprägteren Abwärtstrends markiert. Das Dilemma der Anleger lässt glauben, dass sich die Vergangenheit einfach wiederholen wird. Die Realität ist jedoch: Die Bedingungen verändern sich.

Bewältigung des Anleger -Dilemmas in Ihrem Portfolio

Wenn Sie dieses Dilemma überwinden wollen, müssen Sie Ihre Denkweise von reflexhaften Reaktionen auf disziplinierte Entscheidungsprozesse umstellen.

Stellen Sie sich bei jeder Kursdelle die zentrale Frage: Handelt es sich um eine Gelegenheit – oder um eine Falle? Kaufen Sie nicht, nur weil Sie das „Gefühl“ haben, es tun zu müssen. Hinterfragen Sie den fundamentalen Hintergrund, die Bewertungen und die realwirtschaftlichen Voraussetzungen. Schon diese einfache Prüfung reicht aus, um die scheinbar endlose Schleife des Anlegerdilemmas zu durchbrechen.

Sie brauchen einen klar definierten Plan – und sollten unter keinen Umständen impulsiv handeln. Legen Sie Schwellenwerte fest, definieren Sie Stop-Loss-Marken und überprüfen Sie konsequent Ihre Risikopositionen. Wer glaubt, jede Kursdelle sei ein Kaufargument, tappt in die typische Dilemma-Falle und nimmt übermäßige Risiken in Kauf. Diversifizieren Sie nicht nur über verschiedene Anlagen, sondern auch über unterschiedliche Strategien – und ziehen Sie Ansätze in Betracht, die Ihr Kapital schützen, falls die Erwartung einer ständigen Rettung enttäuscht wird.

Fokus auf Fundamentaldaten: Auch wenn es im aktuellen Marktumfeld wie ein „überholtes Konzept“ wirken mag, hatte die Vernachlässigung von Erträgen, Verschuldung, Marktbreite und Wachstumsdynamik in der Vergangenheit oft schwerwiegende Folgen. Prüfen Sie, ob Unternehmen echtes Wachstum erzielen, ob Bewertungen das tatsächliche Risiko widerspiegeln und ob globale Signale auf Expansion hindeuten. Wenn die Fundamentaldaten nicht überzeugen, ist es klüger, das Risiko aktiv zu managen.

Akzeptieren Sie die Unvorhersehbarkeit. Das Anlegerdilemma entsteht aus der Vorstellung, Gewissheit sei eine Strategie. Doch Märkte überraschen uns immer wieder. Was wir heute sehen, wird – aus welchen Gründen auch immer – kippen. Die Fähigkeit, diese Unvorhersehbarkeit zu akzeptieren, reduziert langfristig das Risiko.

Viele Dinge können schiefgehen – und irgendwann werden sie es tun. Am Ende wird das „Kaufen der Delle“ nicht dauerhaft funktionieren. Dennoch wurden Anleger so konditioniert, zu glauben, dass „so etwas“ nicht passieren werde. Genau das ist das eigentliche Dilemma: Es ist das eine Risiko, das Sie wirklich kontrollieren können. Wenn Sie diese Konditionierung erkennen, Ihre Haltung anpassen, Schutzmechanismen aufbauen und bewusst handeln, bleiben Sie handlungsfähig – selbst dann, wenn das „Kaufen der Delle“ irgendwann nicht mehr aufgeht.