Soros-CEO Fitzpatrick: Harte Bereinigung bei Private Equity kommt

Dawn Fitzpatrick sieht die Branche vor einer Phase der Bereinigung. Überallokationen bei LPs, ausbleibende Ausschüttungen und das zunehmende Risiko von Nachschussforderungen dürften ihrer Einschätzung nach in einer branchenweiten Konsolidierung münden. Am Ende werde sich dabei zeigen, welche Anbieter tragfähig aufgestellt sind - und welche nicht. Für Daten zu Private-Credit- und Private-Equity-Fonds habe ich Claude als Quelle genutzt; die entsprechenden Quellenangaben finden sich am Ende des Artikels.

Im Juli 2024 veröffentlichte ich einen Artikel mit dem Titel "Private Equity: Warum ich so viel Glück habe", der mit folgenden Worten begann:

"In letzter Zeit habe ich viele Fragen zu Investitionen in Private Equity erhalten. So etwas ist während rasender Bullenmärkte nicht ungewöhnlich, wenn Kleinanleger hinter höheren Renditen nachlaufen, als sie der Markt hergibt. Außerdem neigt die Wall Street in solchen Phasen dazu, neue Produkte auf den Markt zu bringen, um die Nachfrage der Aktienanleger zu bedienen. Private Equity übt dabei eine besondere Faszination aus - ebenso wie die Geschichte von jemandem, der Aktien eines Unternehmens kaufte, als es noch privat war, und beim Börsengang ein Vermögen verdiente. Wer würde nicht gerne ebenfalls daran teilhaben?"

Der Private-Equity-Sektor ist enorm. Und mit enorm meine ich: rund 4,4 Billionen US-Dollar.

Bereits damals hatten wir vor den Risiken gewarnt - und vieles davon hat sich inzwischen bestätigt. Die Private-Equity- und Private-Credit-Branche steht vor einer schmerzhaften Konsolidierungsphase. Zu diesem Schluss kommt auch eine der einflussreichsten Investorinnen der Wall Street: Dawn Fitzpatrick, CEO von Soros Fund Management. Auf der Konferenz Bloomberg Invest erklärte sie diese Woche, dass der Branche eine "massive Auslese" unter alternativen Vermögensverwaltern bevorstehe - und dass die Branche dafür letztlich selbst verantwortlich sei.

In einem Gespräch mit Lisa Abramowitz von Bloomberg am Dienstag stellte Fitzpatrick eine bemerkenswert klare Diagnose. Über mehr als ein Jahrzehnt hinweg profitierten private Vermögensverwalter von einem Umfeld aus extrem niedrigen Finanzierungskosten, hohen Bewertungen und einer starken Nachfrage der Investoren - eine Kombination, die eine der größten Expansionsphasen der Branche begünstigte.

Doch diese Phase neigt sich ihrer Ansicht nach dem Ende zu. "Die Anleger haben zu viele private Vermögenswerte im Portfolio", sagte sie. "Ihr privates Beteiligungskapital hat keinen Cashflow." Der zunehmende Druck durch eingefrorene Exit-Märkte, längere Haltedauern und eine wachsende Aktivität auf dem Sekundärmarkt mache deutlich, wie anfällig die Struktur vieler alternativer Anlagen tatsächlich ist.

Die Liquiditätsabrechnung

Fitzpatricks Aussagen machen deutlich, wie sich eine Krise entfaltet, die seit dem Zinserhöhungszyklus 2022 langsam aufgebaut hat. Entwicklungen, die damals noch kaum Beachtung fanden, prägen inzwischen das Marktumfeld - und haben Exits deutlich schwieriger gemacht. Dabei war das klassische Private-Equity-Modell lange vergleichsweise klar strukturiert.

Ein Unternehmen erwerben, es mithilfe von Fremdkapital weiterentwickeln, die operative Leistung über einen Zeitraum von 3 bis 5 Jahren verbessern - und anschließend verkaufen oder an die Börse bringen. Dieses Modell hat sich inzwischen jedoch deutlich verändert. Die durchschnittliche Haltedauer, die 2010 noch bei 4,2 Jahren lag, stieg bis 2023 auf 6,8 Jahre an und hat sich seitdem weiter verlängert. Gleichzeitig hat sich eine Anlageklasse, die traditionell durch reale Cash-on-Cash-Renditen geprägt war, zunehmend zu einem Bereich entwickelt, in dem Gewinne häufig nur auf dem Papier bestehen.

Die Zahlen unterstreichen diese Entwicklung. Laut MSCI Research erzielten US-Private-Equity-Fonds zwischen 2022 und 2025 eine annualisierte Rendite von lediglich 5,8 %. Das entspricht weniger als der Hälfte der 11,6 %, die der S&P 500 im selben Zeitraum erreichte. Für Anleger, die auf Liquidität verzichtet und auf eine Illiquiditätsprämie gesetzt haben, hat sich dieser Trade damit als deutlich enttäuschend erwiesen.

Das ist noch lange nicht das Ende

Fitzpatricks Diagnose beschränkt sich jedoch nicht auf die Renditeentwicklung. Aus ihrer Sicht liegt das eigentliche Problem tiefer und ist struktureller Natur. Pensionsfonds, Stiftungen, Staatsfonds und Family Offices, die private Investmentvehikel finanzieren, stecken zunehmend in einer Situation fest, die sie über Jahre hinweg selbst geschaffen haben. Auf der Suche nach höheren Renditen haben viele Investoren ihre Portfolios in den vergangenen zehn Jahren massiv in private Anlagen umgeschichtet. Heute sind zahlreiche dieser Institutionen übermäßig exponiert, stark illiquide und nur eingeschränkt in der Lage, neue Kapitalabrufe zu bedienen, ohne bestehende Positionen mit deutlichen Abschlägen zu verkaufen.

In diesem Zusammenhang spricht man vom sogenannten "Denominator- oder Nennereffekt". Dieser tritt auf, wenn fallende Bewertungen an den Aktienmärkten das relative Gewicht privater Beteiligungen in den Portfolios nach oben treiben. Genau das geschah während des Aktienmarktabschwungs im Jahr 2022, als viele Pensionsfonds und Stiftungen plötzlich deutlich über ihre Zielquoten hinaus in Private Assets investiert waren. Zwar hat die anschließende Erholung der Aktienmärkte einen Teil dieses technischen Drucks wieder reduziert, doch das grundlegende Liquiditätsproblem besteht weiterhin. Vor allem im Private-Equity-Segment fehlen vielerorts die Barausschüttungen, die Investoren benötigen, um Kapital flexibel neu zu allokieren.

Laut dem Global Private Markets Report 2026 von McKinsey erreichte das Verhältnis von Ausschüttungen zum eingezahlten Kapital im Jahr 2025 den niedrigsten Stand der vergangenen fünf Jahre. Ursache ist vor allem der wachsende Rückstau an Portfoliounternehmen, die bislang nicht verkauft werden konnten - eine Entwicklung, die sich seit dem weitgehenden Stillstand der Exit-Märkte im Jahr 2022 aufgebaut hat.

Daten von Bain & Company zeigen zugleich, dass derzeit vor allem jene General Partner neues Kapital einwerben können, die verlässlich Ausschüttungen generieren. Beispiele dafür sind Thoma Bravo, das 2025 einen Flaggschiff-Fonds mit einem Volumen von 24,3 Mrd. USD abschloss, sowie Bain Capital, das ein Vehikel über 14 Mrd. USD auflegte.

Für viele andere Marktteilnehmer wird das Zeitfenster dagegen zunehmend enger.

Der Anstieg der Sekundärtransaktionen und was uns diese Entwicklung verrät

Ein besonders sichtbares Symptom der Liquiditätsprobleme ist das starke Wachstum des Sekundärmarktes. Nach Angaben von Jefferies erreichte das Transaktionsvolumen im Jahr 2025 mit 240 Mrd. USD einen neuen Rekordwert - ein Anstieg von 48 % gegenüber dem Vorjahr.

Ein großer Teil dieser Aktivität entfällt inzwischen auf GP-geführte Fortführungsvehikel. Diese Strukturen ermöglichen es Fondsmanagern, Beteiligungen länger zu halten und gleichzeitig bestehenden Investoren eine Ausstiegsmöglichkeit zu bieten. Das Volumen solcher Transaktionen beläuft sich mittlerweile auf rund 115 Mrd. USD. Zum Vergleich: Im Jahr 2020 lag dieser Wert noch bei 35 Mrd. USD und hat sich damit innerhalb von fünf Jahren mehr als verdreifacht.

Einige Marktteilnehmer sehen im zunehmenden Einsatz von Fortführungsvehikeln vor allem ein Beispiel für kreatives Finanz-Engineering von General Partnern, die sich in einem schwieriger gewordenen Marktumfeld bewegen. Andere - darunter auch Fitzpatrick - stellen dagegen die Frage, wem diese Strukturen am Ende tatsächlich zugutekommen.

So bezeichneten in einer McKinsey-Studie rund 30 % der befragten Limited Partner Vermögenswerte in solchen Fortführungsvehikeln als "notleidend" oder "gefährdet". Fitzpatrick ist überzeugt, dass am Ende jene Manager den bevorstehenden Shakeout überstehen werden, die ihren Investoren wie zugesagt Kapital zurückführen. Diejenigen, die das nicht schaffen, dürften hingegen zu den Fonds gehören, die zunehmend komplexe Strukturen nutzen, um ihre gebührengenerierenden Beziehungen mithilfe alternder Vermögenswerte weiter auszudehnen.

Private Credit

Während die Liquiditätsprobleme im Private-Equity-Segment derzeit das sichtbarste Symptom der Branchenkrise darstellen, richtet sich Fitzpatricks deutlichste technische Warnung auf den Markt für private Kreditvergabe. Dieser inzwischen rund 1,8 Bio. USD schwere Sektor, der im vergangenen Jahrzehnt enorme Kapitalzuflüsse verzeichnet hat, berge ihrer Einschätzung nach ein erhebliches, bislang unterschätztes Risiko.

Im Mittelpunkt der Sorge steht ein Mechanismus, der bislang vergleichsweise wenig öffentliche Aufmerksamkeit erhalten hat: Banken, die Kredite gegen die Portfolios von Private-Credit-Fonds vergeben. Sollten diese Kreditportfolios neu bewertet werden - etwa aufgrund steigender Ausfälle, sinkender Sicherheitenwerte oder strengerer aufsichtsrechtlicher Anforderungen an die Banken selbst - könnten Kreditgeber beginnen, zusätzliche Sicherheiten von den Fonds zu verlangen.

"Sobald das passiert, müssen diese privaten Fonds Liquidität beschaffen, um Nachschussforderungen zu bedienen." - Fitzpatrick

Morgan Stanley warnte bereits in einem Bericht vom Februar 2026, dass rund 50 % der Private-Credit-Engagements im Softwaresektor ein niedriges Kreditrating von B- oder schlechter aufweisen. Das deutet auf ein erhöhtes Ausfallrisiko hin. Zudem stammen mehr als 80 % dieser Kredite von privaten, durch Sponsoren unterstützten Unternehmen.

Vivek Bantwal, Global Co-Head of Private Credit bei Goldman Sachs Asset Management, relativierte zumindest einen Teil dieser Bedenken. Seiner Ansicht nach sind Rücknahmebeschränkungen bei Private-Credit-Vehikeln für Privatanleger bewusst so konstruiert. Sie seien "Merkmale und keine Fehler", da sie die Fonds vor der Dynamik eines möglichen Abverkaufs schützen sollen. Die Ereignisse der vergangenen Woche stellen diese Argumentation jedoch infrage, da genau diese Mechanismen bei mehreren Fonds gleichzeitig aktiviert wurden.

Mike Arougheti, CEO von Ares Management, wies zwar die Prognose von UBS zurück, wonach die Ausfallraten im Private-Credit-Segment auf 15 % steigen könnten, und bezeichnete diese Einschätzung als "völlig falsch". Gleichzeitig räumte er jedoch ein, dass einige Portfolios während der Finanzkrise 2008 Verlustraten von 8 bis 10 % verzeichneten. Vor dem Hintergrund des aktuellen Marktumfelds erhält dieser Vergleich eine neue Relevanz.

Die Ereignisse der vergangenen Woche scheinen Fitzpatricks Warnung nahezu in Echtzeit zu bestätigen. Bereits am 3. März hatte sie auf das Risiko sogenannter "Gating"-Mechanismen hingewiesen. Seitdem haben sich mehrere Beispiele gezeigt:

Der 26 Mrd. USD schwere HPS Corporate Lending Fund von BlackRock begrenzte Rücknahmen auf 5 %, nachdem Investoren Anträge über 9,3 % der Anteile gestellt hatten. Insgesamt wurden rund 620 Mio. USD der geforderten 1,2 Mrd. USD ausgezahlt.

Auch das 33 Mrd. USD schwere Flaggschiffprodukt von Cliffwater im Private-Credit-Segment - der zweitgrößte Private-Credit-Fonds für Privatanleger - beschränkte die Rücknahmen im ersten Quartal auf 7 %, nachdem Anleger versucht hatten, rund 14 % ihrer Anteile abzuziehen. Damit handelt es sich um einen der größten Rücknahmeanträge, die jemals in diesem 1,8 Bio. USD schweren Markt verzeichnet wurden.

Der North Haven Private Income Fund von Morgan Stanley, mit einem verwalteten Vermögen von knapp 8 Mrd. USD, zahlte nach einer Begrenzung der Rücknahmen auf 5 % lediglich rund 169 Mio. USD aus - weniger als die Hälfte der von Investoren beantragten Summe.

Parallel dazu hat JPMorgan Chase begonnen, den Wert von Krediten in den Portfolios von Private-Credit-Fonds nach unten anzupassen und gleichzeitig die Kreditvergabe an diese Fonds einzuschränken. Das Engagement der Bank in diesem Segment beläuft sich auf rund 22,2 Mrd. USD.

Die Abschreibungen betreffen vor allem Kredite an Softwareunternehmen, die nach Einschätzung der Bank zunehmend durch strukturelle Veränderungen im Zuge der Entwicklung künstlicher Intelligenz unter Druck geraten könnten. Da diese Kredite als Sicherheiten dienen, wenn Private-Credit-Fonds selbst Fremdkapital bei Banken aufnehmen, führen niedrigere Bewertungen unmittelbar zu geringeren Finanzierungsmöglichkeiten. Genau diesen Mechanismus hatte Fitzpatrick zuvor beschrieben.

Wer über die Klinge springt und wer überlebt

Fitzpatricks Warnung trifft auf einen Markt, der bereits deutlich zweigeteilt ist. Der McKinsey-Bericht "Global Private Markets 2026" zeigt, dass rund 40 % des verfügbaren „trockenen Pulvers“ seit mehr als zwei Jahren ungenutzt bleiben. Das deutet darauf hin, dass viele General Partner Schwierigkeiten haben, Transaktionen zu Bewertungen zu finden, die sie für akzeptabel halten.

Gleichzeitig entwickelt sich die Kapitalbeschaffung zunehmend zu einem „Winner-takes-it-all“-Spiel. Die Manager, denen es weiterhin gelingt, Kapitalzusagen einzuwerben, konzentrieren sich vor allem auf große, etablierte Plattformen mit einer nachweisbaren Historie von Ausschüttungen. Kleinere und aufstrebende Anbieter sehen sich dagegen immer häufiger mit einem existenziellen Engpass konfrontiert.

Marc Rowan von Apollo formulierte seine Einschätzung zur aktuellen Risikolandschaft deutlich zugespitzter.

"Die Leute haben Entscheidungen getroffen: Wenn jemand eine höhere Dividende wollte, konnte er mehr Risiko eingehen. Das war auf dem Weg nach oben sehr schön. Der Weg nach unten wird weniger schön sein."

Mike Arougheti, CEO und Mitbegründer von Ares Management, sieht die Entwicklung hingegen differenzierter. Aus seiner Sicht verfügt Private Credit langfristig weiterhin über strukturelle Vorteile. Entscheidend sei jedoch, dass diese Anlageklasse vor allem innerhalb breit diversifizierter Multi-Strategie-Plattformen mit strikten Risikoprüfungen funktionieren könne, während schwächere Marktteilnehmer ausscheiden dürften.

Er betonte zudem, dass Anbieter, die Private Equity, Kreditstrategien, Sachwerte und Infrastruktur unter einem Dach vereinen, über natürliche Absicherungen und Vorteile beim Kapitalrecycling verfügen - Vorteile, die spezialisierten Kreditplattformen in dieser Form fehlen.

Wie es weitergeht

Nach Einschätzung von Fitzpatrick stehen der Branche in den kommenden 18 bis 24 Monaten schmerzhafte, aber letztlich notwendige Anpassungen bevor. Ihrer Ansicht nach hat ein Teil der Branche bei der grundlegendsten Verpflichtung eines Investmentmanagers zu viel versprochen und zu wenig geliefert: der Rückzahlung von Kapital. Das aktuelle makroökonomische Umfeld - geprägt von geopolitischen Spannungen, KI-bedingten Verwerfungen bei Softwarebewertungen und einem unsicheren Zinsumfeld - verstärkt diesen Druck, ist jedoch nicht die eigentliche Ursache. Diese sieht sie vielmehr in strukturellen Entwicklungen: zu viele Manager, zu viel Kapital, das zu Höchstbewertungen eingesammelt wurde, zu viele Fortführungsvehikel zur Stützung schwächerer Vermögenswerte und eine Performance, die nach Abzug der Gebühren die Illiquiditätsprämie immer seltener rechtfertigt.

Für institutionelle Anleger, die inzwischen im Denominator-Effekt gefangen sind, gestaltet sich der Ausweg schwierig. Kapitalabrufe aus bestehenden Zusagen laufen weiter, selbst wenn Ausschüttungen ausbleiben. Verkäufe über den Sekundärmarkt bieten zwar einen möglichen Ausstieg, allerdings häufig nur zu immer höheren Abschlägen. Der Leiter des Bereichs Global Private Equity bei Bain & Company zeichnete Anfang des Jahres einen ernüchternden Zeithorizont für die Bereinigung: "Wir sprechen hier von einem Problem, das sich über mehr als fünf Jahre erstrecken wird." Er zog dabei eine Parallele zu der langen Phase, die erforderlich war, um die Folgen der globalen Finanzkrise aufzuarbeiten.

Am Ende versteht Fitzpatrick die Entwicklung als Ausdruck von Markteffizienz in der Logik der Kapitalallokation. Die Manager, die bestehen bleiben, sind diejenigen, die tatsächlich Renditen erwirtschaften. Anbieter hingegen, die ihre Geschäftsmodelle primär auf Gebühreneinnahmen aufgebaut und Vermögenswerte über lange Zeiträume gebunden haben, könnten an ihre Grenzen stoßen, sobald die Geduld der Limited Partner nachlässt und sich Kapital zunehmend auf bewährte Performer konzentriert. In ihrer Lesart handelt es sich daher weniger um eine Krise als um eine Korrektur. Für Manager, die diesen Unterschied nicht erkennen, dürfte das Ergebnis allerdings dasselbe sein.

Researchmethode und Quellen: Rückzahlungsdaten von MSCI Research & Insights und PitchBook. Sekundärmarktdaten von Jefferies Global Secondary Market Review, Januar 2026. Fundraising- und LP-Umfragedaten aus dem McKinsey Global Private Markets Report 2026, dem Bain & Company Global Private Equity Report 2026 und der Private Equity International LP Perspectives 2026 Study. Die Distributions- und DPI-Daten wurden aus verschiedenen GP- und Forschungsquellen zusammengeführt. Alle Zahlen sind ungefähre Schätzungen und vorbehaltlich Änderungen. Dieser Artikel ist keine Anlageberatung.