Unternehmensgewinne im Realitätscheck – das Risiko wächst

Wer verstehen will, wo wir uns im Wirtschaftszyklus befinden, sollte das Marktrauschen ausblenden und den Blick auf die Unternehmensgewinne richten. Sie sind das Fundament für Investitionen, Neueinstellungen und letztlich für die Rendite an den Aktienmärkten. Entscheidend ist dabei die enge Verbindung zur Realwirtschaft.

In der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung stiegen die vom Bureau of Economic Analysis (BEA) ermittelten „Gewinne aus der laufenden Produktion“ (mit Bereinigung der Vorratsbewertung und des Kapitalverbrauchs) im 2. Quartal 2025 zwar an – allerdings nur geringfügig, nämlich um 6,8 Mrd. USD gegenüber dem 1. Quartal. Gleichzeitig erfolgte eine deutliche Abwärtskorrektur um 58,7 Mrd. USD gegenüber der vorherigen Schätzung. Das ist nicht der Zuwachs, den man erwarten würde, wenn wir uns bereits in einer neuen Phase eines kräftigen Gewinnaufschwungs befänden.

Diese Entwicklung überrascht jedoch kaum, da die wirtschaftliche Aktivität die Basis für die Ertragskraft der Unternehmen bildet – sie generiert die Einnahmen, aus denen letztlich Gewinne entstehen.

Auch wenn die dritte Schätzung des realen Q2-BIP-Wachstums mit einer annualisierten Rate von 3,8 % nach oben korrigiert wurde, war nicht alles so positiv, wie es auf den ersten Blick schien. Die Korrektur war vor allem auf eine Trendwende bei den Importen zurückzuführen: Nach dem starken Anstieg im 1. Quartal, als Unternehmen versuchten, möglichen Zöllen zuvorzukommen, fiel der Effekt im zweiten Quartal weg und sorgte so für einen rechnerischen Auftrieb beim Wachstum.

Weniger erfreulich war die Entwicklung der Verbraucherausgaben – der wichtigsten Triebfeder der wirtschaftlichen Aktivität. Sie zeigten weiterhin Anzeichen von Schwäche. Gerade hier ist die Verbindung zwischen den persönlichen Konsumausgaben "PCE" und den Unternehmensgewinnen zentral, denn die Ausgaben der Verbraucher sind letztlich die Quelle der Erträge, die Unternehmen erzielen.

Anleger sollten bedenken, dass die Wachstumszahlen der Wirtschaft zwar „hot“ wirken mögen, die Gewinnrevisionen jedoch eine deutlich nüchternere Geschichte über die Dynamik der Unternehmensgewinne erzählen. Mit anderen Worten: Die Produktion hat zugenommen, doch das Gewinnwachstum konnte mit diesem Tempo nicht Schritt halten.

Diese Divergenz ist besonders relevant für Aktienanleger – schließlich werden sie aus Unternehmensgewinnen bezahlt, nicht aus dem BIP. Auf vergleichbarer Basis beliefen sich die Unternehmensgewinne nach Steuern (CPATAX) im 2. Quartal 2025 auf rund 3,26 Billionen USD (halbjährlich). Das liegt zwar am oberen Ende der Spanne seit der Pandemie, markiert jedoch keinen klaren Ausbruch nach oben.

Gleichzeitig stehen die Nettogewinnspannen unter Druck, während sich das Wirtschaftswachstum abschwächt. Das Bild eines wackeligen Plateaus, das die vergangenen zwei Jahre geprägt hat, bleibt damit bestehen. Zwar sind die Margen nach wie vor auf hohem Niveau, doch die Berechnung künftiger Renditen wird zunehmend schwieriger – insbesondere dann, wenn Margen sinken, während Bewertungsmultiplikatoren weiter steigen.

Ein genauerer Blick auf die börsennotierten Unternehmen zeigt ein ähnliches Bild. Laut dem S&P-500-Dashboard von FaceSet für das 2. Quartal 2025 hat sich das gemischte Gewinnwachstum im Jahresvergleich beschleunigt, während die Nettogewinnmargen mit rund 12,3 % weiterhin über dem langfristigen Durchschnitt liegen – gestützt durch eine solide Zahl positiver Überraschungen.

Das sind grundsätzlich erfreuliche Nachrichten, doch der Markt hatte einen Großteil dieser positiven Entwicklungen bereits vorweggenommen. In der übrigen Wirtschaft zeigt sich dagegen ein weniger dynamisches Bild. Die Diskrepanz zwischen den Nettobetriebsüberschüssen großer börsennotierter Konzerne und jener kleinerer, privater Unternehmen ist inzwischen ausgesprochen deutlich – und verdeutlicht, dass das Gewinnwachstum nicht gleichmäßig über alle Unternehmensgrößen hinweg verteilt ist.

Regelmäßige Leser unserer Analysen werden sich erinnern, dass wir seit Jahren betonen, wie eng Unternehmensgewinne und wirtschaftliche Aktivität über vollständige Zyklen hinweg miteinander verflochten sind – und dass Einnahmen und Gewinne nicht dauerhaft über der realen Wirtschaftskapazität schweben können.

Der rote Faden, der sich auch durch meine früheren Beiträge – insbesondere zur Kaleckigleichung – zieht, ist die zunehmende Abkopplung der Finanzmärkte von den fundamentalen wirtschaftlichen Größen. Faktoren wie die Wechselwirkung zwischen Erträgen und Wirtschaft, fiskalische Impulse, Sparverhalten und Handelsbilanzen können die Gewinne zeitweise über den Trend hinaus anheben – doch auf lange Sicht setzt sich die ökonomische Schwerkraft immer wieder durch.

Diese Perspektive bleibt auch im Jahr 2025 ausgesprochen relevant.

Gewinne, Preise und Löhne: Wie sich die Inflation auf die Gewinnspannen auswirkt

Die Pandemie und ihre Folgen haben eine alte Debatte neu entfacht: Sind die Gewinnspannen der Unternehmen die Ursache oder vielmehr das Ergebnis der Inflation? Bereits in unserem Beitrag "Die Ursache der Inflation ist nicht die Gier der Unternehmen" haben wir darauf hingewiesen, dass Unternehmen eher zu den Opfern der Inflation zählen – nicht zu ihren Verursachern.

Wie Michael Maharrey treffend formulierte:

„Man muss sich über diese Behauptungen einfach nur ein paar Gedanken machen, um ihre Absurdität zu erkennen. Wenn Unternehmen die Preise unkontrolliert erhöhen und ‚übermäßige‘ Gewinne erzielen können, warum tun sie es dann nicht ständig? Sind die Unternehmen im Jahr 2021 plötzlich gierig geworden? Und warum hat sich die Fed ein Jahrzehnt lang darüber Sorgen gemacht, dass die Inflation ‚zu niedrig‘ sei, während sie sich abmühte, ihr 2%-Ziel zu erreichen? Gab es vor Corona nicht genug Gier der Unternehmen?“

Mehrere Untersuchungen, darunter auch von der Europäischen Zentralbank (EZB), haben unsere frühere Einschätzung bestätigt. Eine „gewinnbasierte Inflation“ kann zwar auftreten – jedoch meist dann, wenn das Angebot eingeschränkt ist, während die Nachfrage hoch bleibt.

Der Vorsitzende der US-Notenbank, Jerome Powell, brachte es auf den Punkt:

„Die derzeitige hohe Inflation war ursprünglich das Ergebnis einer Kollision zwischen einer sehr starken Nachfrage und einem durch eine Pandemie eingeschränkten Angebot. Als der Offenmarktausschuss der US-Notenbank im März 2022 den Leitzins anhob, war klar, dass die Eindämmung der Inflation sowohl vom Abbau der beispiellosen pandemiebedingten Nachfrage- und Angebotsverzerrungen als auch von unserer Straffung der Geldpolitik abhängen würde, die das Wachstum der Gesamtnachfrage verlangsamen und dem Angebot Zeit geben würde, aufzuholen.“

Mit anderen Worten: Wenn sich das Verhältnis von Angebot und Nachfrage verschiebt und das Angebot knapp wird, entsteht zwangsläufig Inflation – nicht, weil Unternehmen plötzlich „gieriger“ werden, sondern weil die ökonomischen Rahmenbedingungen sie dazu zwingen, Preise anzupassen.

Während das Narrativ der sogenannten „Gierflation“ in den Medien großen Anklang fand, sahen sich viele Unternehmen in Wirklichkeit mit Angebotsengpässen konfrontiert – und das inmitten eines durch fiskalische Stimuli ausgelösten Nachfrageschubs. Dieser Rückenwind für die Gewinnspannen ist inzwischen weitgehend verschwunden.

Wie die Federal Reserve Bank of San Francisco feststellte, haben Schwankungen der Aufschläge die Inflation in den USA in der disinflationären Phase nach der Pandemie nicht weiter angetrieben. Mit der Erholung der Lieferketten und der Normalisierung der Nachfrage hat sich auch der Einfluss der Aufschläge merklich abgeschwächt.

Die jüngere Inflationsentwicklung spiegelt daher zunehmend die tatsächlichen Kostenstrukturen sowie das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage wider – und weniger einen fortgesetzten Gewinndruck. Dieser Punkt ist entscheidend, da er Aufschluss darüber gibt, ob Gewinnspannen künftig erneut preistreibend wirken oder ob sie sich bei veränderten Kosten- und Nachfragedynamiken wieder ihrem langfristigen Mittelwert annähern.

Auch wenn sich die Inflation insgesamt abschwächt, zeigt sie sich im Dienstleistungssektor weiterhin bemerkenswert hartnäckig. Dadurch wird es für Unternehmen zunehmend schwieriger, ihre Gewinnspannen auf dem aktuellen Niveau zu halten. Sollte die Wirtschaft an Dynamik verlieren, weil die Nachfrage nachlässt, dürfte dieses Problem noch stärker in den Vordergrund rücken.

Im zweiten Quartal stiegen die Lohnstückkosten – der wichtigste wiederkehrende Kostenfaktor – lediglich um 1,0 %. Verlangsamt sich das Preiswachstum, während der Druck auf die Arbeitskosten nachlässt, können die Margen stabil bleiben – allerdings nur, solange das Umsatzwachstum auf einem tragfähigen Niveau verharrt. Genau auf diesem schmalen Grat bewegen sich derzeit viele US-Unternehmen, wie eine aktuelle Analyse von Albert Edwards von der Société Générale verdeutlicht:

„Die Inflation der Lohnstückkosten, die von Ökonomen als die Hauptquelle der kostentreibenden Inflation angesehen wird, hat sich auf unter 1 % verlangsamt, was darauf hindeutet, dass der starke Rückgang der Inflation bei den NFCB (Nicht-Finanzunternehmen) nicht anormal ist.“

Führen wir nun die makro- und mikroökonomische Perspektive zusammen. Die Gewinnspannen der Unternehmen liegen im historischen Vergleich weiterhin auf hohem Niveau. Zwar fielen die Gewinne im 2. Quartal solide aus, doch die abnehmende Dynamik des Wirtschaftswachstums stellt einen zunehmenden Risikofaktor dar.

Sollte sich die Inflation weiter dem Zielband der Fed annähern und die Produktivität wieder steigen, dürfte der „leichte“ Margenauftrieb durch Preiserhöhungen allmählich nachlassen. Damit rücken andere Faktoren stärker in den Vordergrund – etwa das reale Nachfragewachstum, Produktivitätsgewinne, fiskalische Impulse und der wirtschaftliche Mix. Diese Zusammenhänge stehen im Einklang mit der Aussage der Kaleckigleichung: Staatliches „Entsparen“ (Defizite), das Sparverhalten privater Haushalte, Nettoinvestitionen und Handelsströme bestimmen den makroökonomischen Gewinnpool.

„Die Kaleckigleichung macht deutlich, dass Schulden und Defizite zwar das Wirtschaftswachstum untergraben und durch die Abzweigung von Kapital von produktiven Investitionen deflationär wirken, eine Umkehrung der Defizitausgaben jedoch ein Risiko für die Anleger darstellt. Die Bewertungen sind hoch – unter anderem, weil die Anleger davon ausgehen, dass die hohen Gewinnspannen anhalten werden. Die kumulierte Veränderung des inflationsbereinigten Marktpreises übersteigt jedoch deutlich die erzielten Gewinne. Frühere derartige Abweichungen hatten für die Anleger nie ein gutes Ende – genau das, was uns die Kaleckigleichung zeigt.“

Wenn die staatlichen Defizite zurückgehen und sich die privaten Haushalte mit Ausgaben zurückhalten, wird es zunehmend schwieriger, die hohen Gewinnspannen zu verteidigen – ganz gleich, wie ausgeklügelt die Preisstrategie auch sein mag.

Bewertungen, Sentiment und Gewinne

Und nun zum weniger gemütlichen Teil. Die Bewertungen und die Marktstimmung sind der tatsächlichen Entwicklung der Gewinnbasis deutlich vorausgeeilt. Wie wir bereits in unserem Beitrag „Bullen- vs. Bärenszenario“ erläutert haben, bewegen sich die Bewertungsniveaus bereits auf einem erhöhten Level.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 liegt aktuell beim 22,5-fachen, auf Basis der letzten zwölf Monate sogar beim 25-fachen. Laut UBS zählen diese Werte zu den höchsten 5 % seit dem Jahr 1985 – ein klares Signal dafür, wie optimistisch die Märkte derzeit die künftige Ertragslage der Unternehmen einschätzen.

Hohe Bewertungen gehen zwangsläufig mit hohen Erwartungen einher – ein Spiegelbild der aktuell euphorischen Anlegerstimmung. Das Risiko liegt dabei auf der Hand: Sollten die Unternehmensgewinne hinter den Prognosen zurückbleiben, müssten die Zukunftsbewertungen neu kalkuliert werden. Die Fehlertoleranz des Marktes ist derzeit allerdings äußerst gering.

Da sich die Gewinne letztlich aus der realen Wirtschaftstätigkeit ableiten, ist die aktuelle Diskrepanz zwischen der jährlichen Veränderung der Erträge und dem BIP bemerkenswert groß. Angesichts der historisch engen Korrelation zwischen beiden Größen deutet vieles darauf hin, dass das Risiko für Anleger derzeit höher ist, als es auf den ersten Blick erscheint.

Auch die Stimmung der Anleger zeichnet ein ähnliches Bild. Im 2. und 3. Quartal lagen die Sentiment-Indikatoren über ihrem langfristigen Durchschnitt, und die „Gier“-Kennzahlen tendierten wiederholt nach oben – trotz einer zunehmend engen Marktbreite, die sich im Wesentlichen auf einige wenige Mega-Caps konzentriert. Wenn Optimismus, hohe Bewertungen und eine schmale Marktführung zusammentreffen, hängt die Marktstabilität stark davon ab, dass die Gewinnerwartungen makellos erfüllt werden. Dabei müssen Gewinnrevisionen nicht dramatisch ausfallen, um Kursrückgänge auszulösen – es genügt bereits, wenn die Ergebnisse einfach „weniger großartig“ sind.

Auffällig ist zudem, dass ein Teil der EPS-Stärke in diesem Zyklus nach wie vor weniger auf organischem Gewinnwachstum als auf Finanzengineering beruht. Unternehmensrückkäufe bewegen sich weiterhin auf außergewöhnlich hohem Niveau und dürften 2025 die Marke von einer Billion US-Dollar überschreiten. Zwar verringern sie die Zahl der im Umlauf befindlichen Aktien und steigern dadurch das Ergebnis je Aktie, doch sie binden Kapital, das andernfalls produktiver hätte eingesetzt werden können. Das ist kein moralisches Urteil, sondern reine Mathematik: Das EPS kann dadurch stärker wirken als die zugrunde liegenden Gewinne – ein wesentlicher Punkt, wenn Anleger bereit sind, für dieses Ergebnis einen hohen Bewertungsmultiplikator zu zahlen.

Aus diesem Grund haben wir in diesem Jahr wiederholt über das Thema der Abkopplung geschrieben. Wenn sich die Märkte zunehmend vom Gewinn-BIP-Komplex entfernen, sinken die zukünftigen Renditeerwartungen – und der Spielraum für Fehler wird enger. Das bedeutet nicht, dass ein unmittelbarer Crash bevorsteht; Bullenmärkte sterben bekanntlich nicht an Altersschwäche. Es heißt jedoch, dass sich die risikobereinigten Renditen verschlechtern, sobald die Kursentwicklung die reale Ertragskraft überholt.

Fazit: So ist die Lage für das Anlegerrisiko

Hier sind die vier wichtigsten Erkenntnisse, die Anleger aus dieser Analyse mitnehmen können:

1. Die Gewinne sind solide, aber nicht überragend. Die volkswirtschaftliche Gesamtrechnung zeigt leicht steigende, jedoch nach unten revidierte Gewinne; die Gewinnspannen im S&P 500 bleiben hoch, beschleunigen sich aber nicht weiter. Diese Konstellation ist „gut genug“ für einen Markt, der sich innerhalb einer stabilen Bandbreite bewegt – aber anfällig, sobald sich das Wachstum abkühlt oder ein Sektor mit hohem Indexgewicht ins Wanken gerät.

2. Der inflationsbedingte Rückenwind für die Margen lässt nach. Ein Rückgang der Inflation in Verbindung mit einer Abschwächung des Lohnstückkostenwachstums wirkt zwar stabilisierend, eliminiert jedoch die einfache Preissetzungsmacht, die in den Jahren 2021–2022 die Rentabilität befeuerte. Von nun an müssen reale Nachfrage und Produktivität das Wachstum tragen. Das Umsatzwachstum wird die Widerstandsfähigkeit der Margen auf die Probe stellen, insbesondere wenn sich die Konsumausgaben durch wiederaufgenommene Rückzahlungen von Studiendarlehen, restriktivere Kreditvergaben oder ein langsameres Beschäftigungswachstum abschwächen.

3. Das Bewertungsrisiko ist keine theoretische Größe mehr. Mit einem erwarteten KGV von rund dem 22-Fachen und einer weiterhin „gierigen“ Anlegerstimmung bezahlt der Markt dafür, dass Wachstum, Langlebigkeit und Produktivitätsgewinne der KI-Ära auf breiter Front Realität werden. Dieses Szenario kann aufgehen – sofern der Gewinn-/BIP-Motor weiterläuft. Doch negative EPS-Revisionen, eine sinkende Marktbreite oder auch nur „weniger gute“ Prognosen könnten überproportionale Kursreaktionen auslösen.

4. Finanzengineering kann nicht alles kompensieren. Rückkäufe stützen das EPS weiterhin, tragen aber nicht zur Ausweitung der gesamtwirtschaftlichen Gewinne bei. Wenn Insider parallel dazu aggressiv verkaufen, kann die Optik (EPS) besser aussehen als die zugrunde liegende Ökonomie (Gesamtgewinne) – insbesondere, wenn der fiskalische Impuls im Jahr 2026 nachlässt. Das birgt die Gefahr einer klassischen Mehrfachkompression, selbst ohne einen Rückgang der Gewinne.

Die Wirtschaft wächst, die Gewinne sind zufriedenstellend – doch die Risiken bleiben. Mit nachlassender Inflation und geringerem Kostendruck am Arbeitsmarkt entsteht eine Phase relativer Stabilität, aber kein Freifahrtschein zur Sorglosigkeit. Wer von der diesjährigen Rallye profitiert hat, sollte prüfen, wo die größten Risikokonzentrationen liegen: Welche Positionen beruhen auf stabilen Margenannahmen, optimistischen Revisionen oder Bewertungsprämien? Schon kleine Enttäuschungen können hier große Preisbewegungen auslösen.

Unsere bewährte Strategie bleibt bestehen: Extension-Strategien kürzen, bei Schwäche selektiv zukaufen, Duration und Faktoren breit diversifizieren – und konsequent den Daten folgen.

Am Ende gilt: Die Schecks an den Märkten werden von den Unternehmensgewinnen ausgestellt. Sorgen Sie dafür, dass Ihr Portfolio stets auf den Teil der Gleichung ausgerichtet ist, der die Performance finanziert.