Die US-Aktienmärkte erzielten im Juli 2019 einen Rekordstand nach dem anderen. Die Performance der führenden US-Indizes seit dem Jahresanfang ist im Vergleich zu vielen anderen internationalen Aktienmärkten eine Klasse für sich. Mit dem Stand des 30. Juli 2019 konnte der Dow Jones zum Beispiel seit Jahresanfang schon 16,6 Prozent an Wert hinzugewinnen, der marktbreite S&P500 kletterte im Vergleichszeitraum sogar um 20,2 Prozent, doch die Technologiebörse NASDAQ mit dem NASDAQ100 übertrumpfte die beiden anderen US-Leitindizes mit einer Performance von 25,6 Prozent.
Hohe Volumina der Aktienrückkäufe stützen und trieben den US-Aktienmarkt
Betrachtet man in den letzten Jahren einmal allein die Volumina von Aktienrückkäufen der S&P500-Konzerne, so wird man Jahr für Jahr enorme Summen registrieren. Dies kann man den Daten von S&P Dow Jones Indices entnehmen. So wurden im Jahr 2016 536,38 Milliarden US-Dollar, in 2017 519,40 Milliarden US-Dollar und in 2018 806,41 Milliarden US-Dollar für Aktienrückkäufe aufgewendet. In 2019 soll das Aktienrückkaufvolumen der S&P500-Konzerne gemäß der Prognose der US-Investmentbank Goldman Sachs (NYSE:GS) rund 940 Milliarden US-Dollar betragen. Um das einmal zahlenmäßig in Relation zum Deutschen Aktienindex (DAX) zu bringen: Mit den Aktienrückkaufvolumina von 2018 und 2019 könnte man derzeit den gesamten DAX erwerben, der umgerechnet eine Gesamtmarktkapitalisierung in Höhe von rund 1,5 Billionen US-Dollar aufweist. Die Aktienrückkäufe standen im Jahr 2018 in Bezug auf den US-Index S&P500 für einen enorm hohen Anteil an Aktien auf der Nachfrageseite.
Enorm hohe Qualität der Aktienrückkaufprogramme in 2018
Die Qualität von Aktienrückkaufprogrammen kann auch daran bemessen werden, mit welchen Geldmitteln die Käufe letztlich finanziert werden. Diese Qualität ist als besonders hoch zu bezeichnen, wenn die Aktienrückkäufe der Unternehmen aus Cash-Beständen finanziert werden. In den letzten Jahren und besonders rapide im Jahr 2018 sind die Rückkäufe größtenteils mit Barmitteln bestritten worden. Zum einen lag dies an den bis zu diesem Zeitpunkt gestiegenen US-Leitzinsen, zu einem erheblichen Teil ist dies auf die US-Unternehmenssteuerreform zurückzuführen, die für die US-Konzerne zusätzliche Barmittel freischaufelte und zum anderen ist dies mit der hervorragenden Ertragslage der S&P500-Konzerne in Einklang zu bringen. Die Qualität der Aktienrückkaufprogramme konnte somit im Jahr 2018 als recht hoch eingeordnet werden.
Qualität der Aktienrückkaufprogramme zum Großteil an Zinsentwicklung gekoppelt
Blickt man hier auf die Entwicklung der letzten zehn Jahre, so ist hier eine Kopplung mit der US-Zinsentwicklung und auch mit der Steuerreform Trumps abzuleiten. Je geringer der US-Leitzins, desto eher waren die US-Konzerne bereit, neue Schulden in Form von Anleihen aufzunehmen, um diese Mittel auch in Aktienrückkäufe zu investieren. In der Null- und Niedrigzinsphase begaben Großkonzerne wie zum Beispiel auch Apple (NASDAQ:AAPL) neue Unternehmensanleihen mit überaus günstigen Zinskonditionen und finanzierten dadurch ihre Aktienrückkaufprogramme. Ein Konzern wie Apple finanzierte die Aktienrückkäufe durch Unternehmensanleihen günstiger, anstatt auf die Cash-Bestände im dreistelligen Milliardenbereich zurückzugreifen, die sich zu einem Großteil im Ausland befinden und auf die beim Transfer in die USA eine zusätzliche Steuer fällig gewesen wäre. Dieser Fall betrifft übrigens nicht nur Apple. Für viele US-Konzerne aus dem S&P500 war es in der enormen Niedrigzinsphase (vor allem bis Ende 2016) günstiger zu einem hohen Anteil neue Schulden in Form von Unternehmensanleihen zu begeben, um Aktien zurückzukaufen, anstatt Barmittel dafür zu verwenden.
Aktienrückkäufe können die Bewertungen verzerren und zu Exzessen führen
Die Konzernetagen orchestrieren mittels des Instruments namens „Aktienrückkaufprogramm“ ihre eigene zusätzliche Bezahlung, denn die meisten Aktiengesellschaften haben satte Bonusprogramme. Je höher der Aktienwert eines Unternehmens also steigt, desto lohnenswerter kann dies für die Vorstände sein. Kritiker sehen in dem Instrument eines Aktienrückkaufprogramms einen Versuch die Aktie im Wert zu steigern, obwohl die Unternehmensgewinne bereits auf dem absteigenden Ast sind oder einfach schwächeln. Doch über einen längeren Zeitraum können immer wieder aufgelegte Aktienkaufprogramme auch einen steuerrechtlichen Hintergrund haben. Das Unternehmen hat schließlich die Wahl Dividenden auszuschütten oder in einer gewissen Regelmäßigkeit Aktienrückkaufprogramme aufzulegen. Die Dividenden müssen versteuert werden, die Buchgewinne können weiter gehalten werden und gegebenenfalls auch im neuen Fiskaljahr versteuert werden.
Doch gegenwärtig sind auch Anzeichen von Exzessen erkennbar. Die Cash-Reserven der S&P500-Konzerne haben gemäß einem Bericht von Goldman Sachs, seit dem Jahresbeginn weiter abgenommen und mittlerweile weisen US-Aktiengesellschaften mehr Cash an ihre Aktionäre in Form von Aktienrückkäufen aus, als tatsächlich freier Cash-Flow vorhanden ist. Um die Aktienrückkäufe auf dem derzeitigen Niveau halten zu wollen, wäre dann tatsächlich wieder der Weg zu den Unternehmensanleihen zu beschreiten. Sollte dann aufgrund zunehmender geopolitischer Risiken, eines ungelösten USA-China-Handelskonfliktes und auch aufkommenden Rezessionen in anderen Länder, wie zum Beispiel auch in Teilen der Eurozone, die Ertragslage der US-Konzerne signifikant nach unten wegbrechen, so würden viele US-Unternehmen an einem erhöhten Kreditrisiko in Schieflage geraten. Käme es dann sogar noch zu nötigen Zinsanpassungen zur Oberseite, käme die Idee der günstigen Verschuldung via Unternehmensanleihen zur weiteren Finanzierung von neuen Aktienrückkäufen als Bumerang zurück.
Fazit
Eine Grundregel gilt immer und immer wieder. Je niedriger der Zins und je günstiger die Bedingungen zur Verschuldung demnach sind, desto eher können sich Blasen in den verschiedensten Asset-Klassen bilden oder wie im Fall des US-Aktienmarktes sogar noch weiterentwickeln. Die nun aktuelle Zinssenkung der Fed und mitunter auch eine weitere mögliche Zinssenkung der Fed im Dezember 2019, könnte wie Benzin im bereits lodernden Feuer wirken. Je günstiger die Zinsbedingungen dann möglicherweise auch sein mögen, desto eher werden US-Konzerne auch wieder über den Schritt zur Neuverschuldung über den Markt für Unternehmensanleihen nachdenken, um gegebenenfalls auch damit Aktienrückkaufprogramme quer zu finanzieren.