Am 5. Oktober 2023 traf US-Finanzministerin Janet Yellen eine sehr aufschlussreiche Aussage zur zukünftigen Zinsentwicklung.
DIE KOSTEN FÜR DEN SCHULDENDIENST WERDEN NACH ANSICHT VON YELLEN IM NÄCHSTEN JAHRZEHNT 1 % DES BIP BETRAGEN - Reuters
Ihr Statement unterstellt, dass die Wirtschaft robust bleibt und die Regierung Haushaltsüberschüsse erzielt oder dass die Zinssätze in den nächsten zehn Jahren nahe Null liegen werden.
Statt zu raten, was Yellen durch den Kopf geht, rechnen wir ein wenig und kommen zur einzig möglichen Antwort.
Die Regierung kann sich die aktuellen Zinssätze nicht leisten
Bevor wir verschiedene Szenarien durchspielen, um herauszufinden, was Yellen uns sagen will, sollten wir die Hintergründe ihrer Denkweise erläutern. In unserem Artikel "Der Staat kann sich höhere Zinsen auf Dauer nicht leisten" haben wir die folgende Grafik und den folgenden Kommentar veröffentlicht:
Die gesamten Zinsausgaben des Bundes dürften in den nächsten zwölf Monaten um rund 226 Mrd. USD auf über 1,15 Bio. USD steigen. Zum Vergleich: Vom 2. Quartal 2010 bis Ende 2021, als die Zinsen nahe Null lagen, stiegen die Zinsausgaben um insgesamt 240 Mrd. USD. Noch erstaunlicher ist, dass die Zinsausgaben in den letzten drei Jahren stärker gestiegen sind als in den fünfzig Jahren davor.
Die Grafik zeigt nur die Spitze des fiskalischen Eisbergs. Jeden Monat werden Schulden mit niedrigeren Zinsen fällig und durch Schulden mit höheren Zinsen ersetzt.
Höhere Zinsen bedeuten eine zusätzliche Belastung für den Staat. Janet Yellen ist sich dieser Problematik zweifellos bewusst und weiß, dass höhere Zinsen angesichts der aktuellen Verschuldung nicht tragbar sind.
Mit niedrigen Zinssätzen kann sich der Staat seine Schulden leisten
Die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP hat sich seit 1966 verdreifacht. Bis vor kurzem waren die Zinsausgaben des Bundes im Verhältnis zum BIP jedoch auf dem niedrigsten Stand seit 1966.
Während die Verschuldung stark anstieg, wurden ihre Kosten durch rasch sinkende Zinssätze ausgeglichen. Infolgedessen war die höhere Verschuldung sehr überschaubar.
Wenn Schulden im Wert von 1 Bio. USD mit einem Kupon von 4 % fällig werden und das Finanzministerium sie durch 2 Bio. USD mit einem Kupon von 2 % ersetzen kann, ändert sich der Zinsaufwand trotz einer Verdoppelung der Schulden nicht. Dies ist zwar ein vereinfachtes Beispiel, aber im Wesentlichen ist es das, was in den letzten 30 Jahren passiert ist.
In der folgenden Grafik wird die Verzinsung der 5-jährigen US-Anleihe mit den impliziten Kosten der Finanzierung der Staatsverschuldung verglichen.
Im Laufe der Zeit, wenn niedrig verzinsliche Schulden durch höher verzinsliche Schulden ersetzt werden, gehen die Vorteile niedriger Zinsen verloren.
"Kosten für den Schuldendienst bei 1 %" - ist das denkbar?
Wir kehren zu Janet Yellens Botschaft zurück und gehen Szenarien durch, die belegen, warum sie wahrscheinlich Recht hat.
Einhörner und ausgeglichene Haushalte
In den fünf Jahren vor der Pandemie stieg das nominale BIP jährlich um 5,03 %. Wir gehen optimistisch davon aus, dass das Wachstum in den nächsten zehn Jahren konstant bei 5 % liegen wird. Dann machen wir eine noch kühnere Annahme: Der Staat gleicht seinen Haushalt in den nächsten zehn Jahren jedes Jahr aus. Die Höhe der ausstehenden Schulden bleibt also konstant. Zum Vergleich: In den letzten 57 Jahren gab es nur ein einziges Jahr, in dem die Verschuldung nicht gestiegen ist.
In einem solchen Extremszenario würde die Schuldenquote deutlich auf 70 % sinken. Die Zinskosten lägen aber immer noch bei 2 % des BIP. Das ist deutlich besser als die aktuellen 3,36 %, aber doppelt so hoch wie Janet Yellens Ziel von 1 %.
Haushaltsüberschüsse in den nächsten zehn Jahren würden die Zinsausgaben weiter senken und die Zinslastquote möglicherweise auf 1 % des BIP senken. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Einhorn Regenbögen am Himmel versprüht und der Staat einen Überschuss erwirtschaftet, ist jedoch gleich null.
Daher schließen wir Überschüsse als Möglichkeit aus, die Zinsausgaben auf ein beherrschbares Maß zu reduzieren.
Haushaltsdefizite und der Zauber niedriger Zinssätze
Ausgeglichene Haushalte oder Überschüsse sind angesichts der politischen und fiskalischen Entwicklungen unrealistisch. Hinzu kommt, dass die Wirtschaft stark von den Staatsausgaben abhängt. Langfristig wäre eine vorsichtige Finanzpolitik zwar ratsam, kurzfristig würde eine solche Strategie jedoch zu einer Rezession führen.
Statt Phantasieszenarien zu entwerfen, sollten wir realistisch denken. Das wahrscheinlichste, wenn auch immer noch optimistische Szenario geht davon aus, dass die Verschuldung und das BIP im Gleichschritt wachsen. Lassen Sie uns auch annehmen, dass die Zinssätze auf dem gegenwärtigen Niveau bleiben. Wir gehen von durchschnittlichen Kreditkosten von 4,75 % aus, was etwas unter den derzeitigen gewichteten durchschnittlichen Finanzierungskosten des Staates liegt. In diesem "realistischen" Bild lägen die Zinsausgaben bei 5,6 % des BIP.
Die einzige logische Variable in der Gleichung, mit der die Aussage von Janet Yellen zutreffen kann, ist der zukünftige Zinssatz.
Um auf die von Yellen genannte Zahl von 1 % zu kommen, müssen die Zinssätze viel niedriger sein, wenn man davon ausgeht, dass die Verschuldung mit der Rate des BIP wächst.
Konkret: Im Zeitablauf würde ein gewichteter Durchschnittszinssatz von 0,85 % zu Zinsausgaben in Höhe von 1 % des BIP führen.
Wenn Janet Yellen sagt, dass die Schuldenkosten im Verhältnis zum BIP in den nächsten zehn Jahren bei 1 % liegen werden, meint sie in Wirklichkeit, dass die Zinssätze in den nächsten zehn Jahren unter 1 % liegen werden.
Daher muss Janet Yellen den jüngsten Inflations- und Renditeanstieg für eine Anomalie halten. Wenn sich der Konjunktur- und Zinstrend vor der Pandemie fortsetzt, wird sie Recht behalten.
Fazit
Zu den Aufgaben von Janet Yellen gehört es auch, das Vertrauen der Investoren zu stärken. In diesem Fall bedeutet das, der Öffentlichkeit zu sagen, dass der derzeitige Zinsanstieg nicht von Dauer sein wird. Auch wenn sie es wahrscheinlich vorziehen würde, Klartext zu reden und zu sagen, dass die Zinsen viel niedriger sein werden, muss sie auch die Aufgabe der Fed berücksichtigen, die Inflation zu senken. Um der gemeinsamen Linie zu folgen, muss sie also in einer Art Code sprechen.
Unabhängig davon, ob man mit Yellens Prognose einverstanden ist oder nicht, zeigt die folgende Grafik des CBO, die die Zinskosten als Prozentsatz der Steuereinnahmen darstellt (mit freundlicher Genehmigung von Bianco Research), dass die Regierung keine andere Wahl hat, als die Zinsen "lower for longer" zu halten. Das derzeitige Zinsniveau treibt das Land in den Ruin.
