Ich hätte nie gedacht, dass mich jemals jemand als Permabullen bezeichnen würde. Gerade in Anbetracht der vielen Artikel, die ich im Laufe der Jahre über die Gefahren von Überbewertungen, geldpolitischen Eingriffen und künstlich niedrig gehaltenen Zinssätzen geschrieben habe. Und doch ist es passiert.
„Lance, du bist auch nur einer von diesen Permabullen, die sich ihre Positionen schönreden. Selbst wenn der Markt komplett einbricht, wirst du den Leuten noch erzählen, sie sollen auf dem Weg nach unten weiter kaufen.“
Verstanden. Wir waren in den letzten Jahren oft optimistisch, aber die Behauptung, wir würden immer auf der bullishen Seite stehen, ist schlicht falsch. Tatsächlich haben wir zum Beispiel im Januar 2020 in mehreren Artikeln dargelegt, warum wir unser Risiko reduzieren.
Damals haben wir es ganz klar formuliert:
„Wenn Sie in einer Anlagesitzung mit Ihrem Team sitzen und der erste Kommentar lautet: ‚Das ist verrückt‘, dann ist es wahrscheinlich an der Zeit, das Gesamtrisiko Ihres Portfolios zu überdenken. Genau das war am Freitag der Fall – die Sitzung begann und endete mit: ‚Das ist verrückt.‘“
In den Wochen zuvor hatten wir den überkauften und extrem euphorischen Markt mehrfach analysiert und gewarnt. Erst kurz vor dieser Sitzung hatte ich Charts geteilt, die den Überschwang am Markt deutlich gemacht haben.
Ein Blick auf den ersten Chart zeigt den Vergleich zwischen dem Nasdaq und dem S&P 500. Beide Indizes haben sich weit von ihrem gleitenden 200-Wochen-Durchschnitt entfernt und sind um mehr als 2 Standardabweichungen gestiegen. Zwei Aspekte stechen dabei ins Auge:
- Eine fast senkrechte Preisbeschleunigung, wie sie aktuell zu beobachten war, deutet oft auf eine späte Zyklusphase hin, die auch als "Melt-up"-Phase bezeichnet wird – eine Phase, in der Anleger fast ausschließlich aus Gier und entgegen jeder Vernunft kaufen.
- Märkte, die mehr als 2 Standardabweichungen über ihrem langfristigen Durchschnitt liegen, tendieren historisch dazu, bald darauf wieder zum Mittelwert zurückzukehren.
Bereits zu diesem Zeitpunkt waren beide Bedingungen erfüllt. Dennoch reichte das allein nicht aus, um eine klare Strategie abzuleiten.
"Neben der steilen Preisentwicklung war es vor allem die extreme Euphorie der Anleger, die uns alarmierte. Das Put/Call-Verhältnis, ein wichtiger Stimmungsindikator, erreichte historische Tiefststände. Dieses Verhältnis misst, wie viele Put-Optionen (Absicherung gegen Kursverluste) im Verhältnis zu Call-Optionen (Spekulation auf Kursgewinne) gehandelt werden. Ein extrem niedriges Verhältnis signalisiert oft übertriebenen Optimismus – und ein höheres Risiko für eine Marktkorrektur."
Hier ist der Chart des Put/Call-Verhältnisses im Vergleich zum Markt im Januar 2020:
Unsere Einschätzung damals lautete:
"Das heißt zwar nicht, dass der Markt unmittelbar abstürzen wird, aber das Risiko-Ertrags-Verhältnis hat sich kurzfristig deutlich verschlechtert. Die Situation ist überhitzt, und daher haben wir am Freitag Gewinne mitgenommen."
In der Woche darauf erhielten wir zahlreiche kritische E-Mails. Viele Anleger konnten nicht verstehen, warum wir in einem scheinbar unaufhaltsamen Bullenmarkt vorsichtig geworden waren. Einige warfen uns sogar vor, „den besten Teil des Aufschwungs zu verpassen.“ Dennoch reduzierten wir unsere Positionen weiter. Diese Vorsicht zahlte sich aus, als der Markt im März infolge eines wirtschaftlichen Schocks rund 35 % verlor.
Wir sind keine „Permabullen“ oder „Permabären.“ Vielmehr betrachten wir die Märkte nüchtern und passen unsere Portfolios an, basierend auf der Abwägung von Chancen und Risiken. Im November 2022 kehrten wir zu einer optimistischen Einschätzung zurück, nachdem der Markt eine längerfristige Umkehr hin zum Mittelwert vollzogen hatte.
Auch wenn wir aktuell optimistisch sind und erwarten, dass sich dieser Trend bis Ende 2024 fortsetzen könnte, erkennen wir bereits erste Warnsignale für 2025. Auf dem Weg dorthin dürften die Risiken für den Markt zunehmen. Unser Fokus bleibt darauf gerichtet, rechtzeitig auf neue Entwicklungen zu reagieren und Portfolios entsprechend zu positionieren.
Wir sind weder Permabullen noch Permabären
Es gibt zweifellos eine Menge Daueroptimisten auf den Finanzmärkten. Analysten wie Ed Yardeni oder Jim Cramer gehören zu denjenigen, die häufig höhere Kurse prognostizieren. Und das aus gutem Grund: Es ist oft profitabler, ein „Permabulle“ zu sein, als ein Pessimist. Der Grund dafür liegt in der Natur der Märkte – diese steigen langfristig betrachtet deutlich häufiger, als sie fallen. Diesen Punkt haben wir bereits in unserem Artikel "Marktrückgänge und das Problem des richtigen Timings" ausführlich besprochen.
Tatsächlich hat der Aktienmarkt seit 1900 durchschnittlich eine jährliche Rendite von etwa 8 % erzielt. Doch das bedeutet keineswegs, dass der Markt jedes Jahr genau diese 8 % liefert. Wie wir kürzlich analysiert haben, gibt es einige wichtige Fakten über die Märkte, die Anleger verstehen sollten:
- Historisch betrachtet steigen Aktien etwa 73 % der Zeit, während sie in 27 % der Zeit korrigieren.
- Diese Korrekturphasen machen häufig die Übertreibungen eines vorherigen Anstiegs rückgängig, bevor sich die Märkte wieder stabilisieren und aufwärts bewegen.
Die folgende Tabelle zeigt, wie sich die Renditen über längere Zeiträume verteilt haben und wie oft der Markt von diesem langfristigen Durchschnitt abweicht:
Ein dauerhaft optimistischer Ansatz verschafft Analysten eine beeindruckende Erfolgsquote von 73 % bei der Bewertung von Märkten – entsprechend der Häufigkeit, mit der Aktienkurse historisch steigen. Zwar gibt es Ereignisse, die den verbleibenden 27 % an Korrekturphasen vorausgehen, doch die menschliche Psychologie spielt dabei eine entscheidende Rolle. Wir neigen dazu, unangenehme Ereignisse wie Marktrückgänge schnell zu vergessen.
So erinnern sich Marktteilnehmer oft nur an die Empfehlungen eines Analysten, "jetzt Aktien kaufen", wenn diese in der Nähe eines Markttiefs ausgesprochen wurden. Was dabei oft übersehen wird: Derselbe Analyst hat während des gesamten Korrekturzyklus möglicherweise denselben Rat gegeben – unabhängig davon, wie tief die Kurse gefallen sind.
Angesichts der Tatsache, dass historische Bullenmärkte in der Regel von längerer Dauer sind, liegt man als „Permabulle“ häufiger richtig als falsch. Die Daten sprechen eine klare Sprache: Die Märkte steigen langfristig häufiger, als sie fallen, und Bullenmärkte können sich über Jahre hinweg erstrecken.
Die nachstehende Grafik veranschaulicht die Dauer früherer Bullenmärkte in der Geschichte. Im Durchschnitt halten solche Aufwärtsphasen etwa 5 ½ Jahre an, wobei einige Zyklen deutlich länger andauerten.
Die lange Dauer der Bullenmärkte begünstigt zwar die Bullen, das Problem ist jedoch das Ende, das dann irgendwann unweigerlich kommt. Wie wir gesehen haben, sind Bärenmärkte und die darauf folgenden Rezessionen im Allgemeinen von sehr kurzer Dauer. Die meisten Bärenmärkte halten weniger als 18 Monate an, und obwohl sie schmerzhafte Erfahrungen sind, werden sie in der Regel schnell vergessen, sobald die Kurse wieder steigen.
Das größte Problem einer permabullischen Einstellung ist die Gefahr der Kapitalvernichtung in Bärenmärkten. Es ist eine alte Weisheit: Zeit, die darauf verwendet wird, Verluste wieder aufzuholen, ist nicht das Gleiche wie Zeit, in der Geld verdient wird. Genau deshalb ist es so schwierig – aber auch so wichtig – Marktzyklen langfristig zu steuern.
Wir waren in den letzten zwei Jahren durchaus optimistisch eingestellt, doch wir sind keine Permabullen. Während wir Anfang 2020 die richtige Entscheidung trafen, die Märkte zu favorisieren, haben wir uns auch geirrt. Bis Juli 2020 hielten wir an einer untergewichteten Aktienposition fest, was unsere Performance in diesem Jahr belastete. Unser Fehler? Wir fokussierten uns zu stark auf die wirtschaftlichen und ertragsmäßigen Auswirkungen einer weitgehend stillgelegten Wirtschaft. Das war sicher keine permabullische Haltung, doch wir unterschätzten die Dynamik, die durch massive geld- und fiskalpolitische Maßnahmen entstand:
- Schecks, die direkt an Haushalte verschickt wurden.
- Monatliche Milliarden aus dem Quantitative Easing (QE).
- Nullzinsen, die eine sofortige Euphorie am Markt entfachten.
Die rasche Umkehr von "Panik" zu "FOMO" (Fear of Missing Out) überraschte uns und übertraf alles, was wir je gesehen hatten. Diese Entwicklung lag außerhalb der Annahmen unserer Risikomanagementmodelle – eine wertvolle Lektion über die Macht geld- und fiskalpolitischer Interventionen.
Im Dezember 2021 wiesen wir darauf hin, dass der "Überschwang" an die Märkte zurückgekehrt war. Wir rieten zu mehr Vorsicht und beschrieben die Anzeichen einer euphorischen Phase:
- Übermäßiger Optimismus.
- Lockerere Kreditvergabebedingungen.
- Ein starker Anstieg von Erst- und Zweitangeboten.
- Die Outperformance risikoreicher Aktien.
- Überzogene Bewertungen.
Es ist wenig überraschend, dass der Markt im Januar 2022 seinen Höchststand erreichte und anschließend in eine Korrektur überging, die bis Ende Oktober andauerte. Faktoren wie der russische Einmarsch in die Ukraine und die aggressive Zinspolitik der Fed trugen maßgeblich zu diesem Rückgang bei. Wir blieben während des gesamten Jahres pessimistisch und untergewichtet und schrieben im Januar 2023, dass die „Barriere für Pain-Trades höher liegt“.
Damals stellten wir fest:
„Da die Stimmung extrem pessimistisch ist und viele eine Rezession erwarten, stehen die Märkte vor einer Situation mit wenigen Käufern und einer überwältigenden Zahl an Verkäufern. Aus der Sicht eines konträren Investors ist dies die perfekte Ausgangslage für einen Pain-Trade nach oben – ein Szenario, das wir als zunehmend wahrscheinlich angesehen haben.“
Seitdem haben wir eine überwiegend optimistische Haltung gegenüber den Märkten eingenommen.
Allerdings könnten wir uns jetzt einer taktisch vorsichtigeren Einschätzung für die Märkte im Jahr 2025 nähern.
Von bullisch zu bärisch - auf lange Sicht
Auch wenn die aktuelle Marktlage Anlass zu Optimismus gibt, lohnt sich ein kritischer Blick auf mögliche Risiken. Drei wesentliche Gründe könnten dafür sprechen, für das Jahr 2025 vorsichtiger zu werden:
Marktüberschwang und Risikobereitschaft
Wie bereits erwähnt, erkannten wir Anfang 2020, dass die Euphorie an den Märkten und die Risikobereitschaft ein extrem hohes Niveau erreicht hatten. Dieser Trend scheint sich aktuell zu wiederholen, da Anleger verstärkt in illiquide und stark gehebelte Anlagen investieren, um zusätzliche spekulative Risiken einzugehen. Doch es betrifft längst nicht mehr nur spekulative Anlageformen: Auch Aktien allgemein stehen im Fokus, da private Haushalte derzeit einen Rekordanteil ihrer Vermögenswerte in Aktien halten – und das in einem Umfeld bereits hoher Bewertungen.
Zwar sind Bewertungen für das Timing von Marktbewegungen nur bedingt hilfreich, doch in Kombination mit einer außergewöhnlich hohen Aktienquote bei Privatanlegern schaffen sie ein Umfeld, in dem sich das Risiko einer Trendwende erheblich erhöht.
Auch der technische Hintergrund zeigt Parallelen zu früheren Marktspitzen. Während sich die „Permabullen“ und Wall-Street-Analysten gegenseitig mit optimistischen Prognosen überbieten, sollten einige Fakten nicht außer Acht gelassen werden:
- Die Märkte bewegen sich auf historischen Höchstständen mit extrem überkauften Bedingungen.
- Die Bewertungen liegen auf dem zweithöchsten Niveau aller Zeiten.
- Es gibt massive Abweichungen von den langfristigen Wachstumstrends.
- Die optimistische Anlegerstimmung und das hohe Vertrauen treiben eine außergewöhnliche Hausse voran.
- Die meisten Anleger sind voll investiert und halten nur minimale Bargeldbestände.
Nach 15 Jahren nahezu ununterbrochenem Bullenmarkt sind die Risiken unübersehbar. Die optimistische Grundhaltung, die viele Marktteilnehmer inzwischen als selbstverständlich betrachten, könnte sich als anfällig erweisen – insbesondere, wenn sich äußere Schocks oder unerwartete Entwicklungen einstellen. Das Risiko, dass diese außergewöhnlich positiven Erwartungen nicht erfüllt werden, ist spürbar gestiegen.
Unternehmensgewinne in Prozent vom BIP
Zweitens sind, wie bereits in unserem Artikel zur Kaleckigleichung erläutert, die Unternehmensgewinne im Verhältnis zum BIP derzeit außergewöhnlich hoch. Wir haben dort festgestellt:
„Die Bewertungen sind hoch – unter anderem, weil Anleger erwarten, dass die aktuell hohen Gewinnspannen nachhaltig bleiben. Allerdings übersteigt die kumulierte Veränderung des inflationsbereinigten Marktpreises die tatsächlichen Gewinne erheblich. In der Vergangenheit führten solche Diskrepanzen selten zu positiven Ergebnissen für Anleger – genau darauf weist die Kaleckigleichung hin.“
Sollten sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen verschlechtern oder die Finanzpolitik restriktiver werden, könnte das einen deutlichen Rückgang auslösen. In diesem Fall müssten die Gewinnprognosen wohl spürbar nach unten korrigiert werden, was wiederum die Aktienkurse belasten würde.
James Montier hat hierzu eine klare Einschätzung: Selbst unter optimistischen Annahmen sind die langfristigen Renditeaussichten für US-Aktien eher trübe. Montier betont, dass das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis die außergewöhnlich hohen Gewinnspannen reflektiert und wenig Raum für negative Überraschungen lässt.
Wie bereits dargelegt, hängen diese Gewinnspannen jedoch entscheidend davon ab, dass die Regierung ihre expansive Fiskalpolitik mit hohen Defiziten beibehält. Und genau das führt uns zu unserem dritten Punkt.
Abbau von Defiziten: Eine zweischneidige Strategie
Die neue Trump-Administration hat den Abbau des Staatsdefizits als zentrales Ziel ausgerufen. Ein erster Schritt ist die Einrichtung des Department of Government Efficiency (DOGE), das sich auf Kostensenkungen und Effizienzsteigerungen konzentriert. Außerdem wurde mit der Ernennung von Scott Bessent zum Finanzminister ein Befürworter strenger Haushaltspolitik ins Kabinett geholt. Diese Maßnahmen zielen darauf ab, das Defizit um etwa 2 Billionen USD zu reduzieren – ein Ansatz, der langfristig die wirtschaftliche Stabilität fördern soll, jedoch kurzfristig mit erheblichen Belastungen verbunden ist.
Die geplanten Einsparungen könnten, wie bereits zuvor diskutiert, die Rentabilität der Unternehmen erheblich beeinträchtigen. Budgetkürzungen und reduzierte Staatsausgaben dürften das Wirtschaftswachstum bremsen und könnten zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit führen. Solche Entwicklungen belasten nicht nur die Unternehmensgewinne, sondern auch die allgemeine Marktstimmung.
Ein möglicher Ausgleich für diese wirtschaftlichen Belastungen könnte durch eine enge Zusammenarbeit zwischen der Federal Reserve und dem Finanzministerium erreicht werden. Sollten Wirtschaftswachstum und Inflation aufgrund der Sparmaßnahmen deutlich zurückgehen, könnte die Fed erneut Maßnahmen zur quantitativen Lockerung ergreifen und die Zinssätze drastisch senken, um einer Rezession entgegenzuwirken. Solche Schritte wären darauf ausgelegt, die wirtschaftlichen Auswirkungen der Einsparungen abzufedern und die Konjunktur zu stabilisieren.
Fazit
Ein erfolgreiches Navigieren durch die Märkte erfordert eine sorgfältige Balance aus Optimismus, Vorsicht und Anpassungsfähigkeit. Während Bullenmärkte historisch betrachtet die längeren und dominanteren Phasen darstellen, erinnern uns vergangene Bärenmärkte daran, wie gefährlich ein übermäßiges Vertrauen in scheinbar unaufhaltsame Trends sein kann. Anleger auf einfache Kategorien wie „Permabullen“ oder „Permabären“ zu reduzieren, greift dabei zu kurz. Das Management eines Portfolios erfordert vielmehr kluge und flexible Reaktionen auf sich ändernde Marktdynamiken.
Auch wenn wir zuletzt eher optimistisch gestimmt waren, mahnen uns historische Indikatoren und aufkommende Risiken zur Vorsicht. Marktüberhitzung, außergewöhnlich hohe Gewinnmargen und die Möglichkeit einer strafferen Geldpolitik könnten 2025 zu einer herausfordernden Marktumgebung führen. Unser Ziel ist es dabei nicht, jede Marktbewegung perfekt vorherzusagen, sondern auf Veränderungen im Verhältnis von Risiko und Ertrag vorbereitet zu sein. Dieser Ansatz hat sich in der Vergangenheit bewährt, auch wenn es uns – wie jedem anderen – nicht immer gelingt, sämtliche Zyklen makellos vorherzusehen.
Für Anleger ist es entscheidend, an einer disziplinierten Strategie festzuhalten, Risiken breit zu streuen und wachsam auf mögliche Veränderungen im Marktumfeld zu reagieren. Weder übertriebener Optimismus noch dauerhafter Pessimismus bieten langfristig Stabilität. Flexibilität und eine besonnene Haltung sind der Schlüssel, um Kapital nicht nur zu schützen, sondern es nachhaltig zu vermehren.