Costco: Ist ein KGV von 40 wirklich nachhaltig?

Im Geschäftsjahr 2017 erwirtschaftete Costco Wholesale (NASDAQ:COST) einen Nettogewinn von 5,82 USD je Aktie (verwässert), ohne Berücksichtigung von Einmaleffekten. Für das Geschäftsjahr 2022 (die Geschäftsjahre von Costco enden jeweils an dem letzten Sonntag im August) erwartet die Wall Street, dass das Unternehmen ca. 13 USD pro Aktie verdienen wird.

Quelle: Investing.com

Über einen Zeitraum von fünf Jahren sollte Costco den Gewinn pro Aktie um 125 % oder etwa 17 % auf Jahresbasis steigern. Diese Art von Wachstum lässt die COST-Aktie in einem attraktiven Licht erscheinen.

Aber es gibt einen Haken. In den fünf Jahren vor Börsenschluss am Montag hat die COST-Aktie eine Gesamtrendite von 277 % erzielt - mehr als das Doppelte des Gewinnwachstums im selben Zeitraum. Im Juli 2017 wurde COST mit dem 26-fachen des Gewinns für dieses Geschäftsjahr gehandelt. Wenn der Wall-Street-Konsens für das Geschäftsjahr 2022 korrekt ist, notiert COST jetzt beim 40-fachen.

Das ist ein gewaltiger Multiplikator, und überraschend in einem Markt, der, gemessen am S&P 500, seit Jahresbeginn um 17 % gefallen ist. Das gilt umso mehr, wenn man bedenkt, wie stark viele Einzelhandelsketten in letzter Zeit unter Druck geraten sind. Es war immerhin der Branchenkönig Walmart (NYSE:WMT) der als letzter Dominostein fiel, als die Aktie des Unternehmens am Montag aufgrund einer gesenkten Gewinnprognose nachbörslich um 10 % einbrach. Bereits vor dieser Nachricht wurde WMT mit dem 20-fachen der für dieses Jahr geschätzten Gewinne gehandelt , also halb so hoch (relativ) wie der Multiplikator von Costco.

Es besteht kein Zweifel daran, dass Costco ein großartiges Unternehmen ist. Angesichts dieser Bewertung stellt sich jedoch die Frage, ob die Aktie von Costco auch so gut ist.

Ist das Geschäft gut genug?

Man kann durchaus akzeptieren, dass COST ein Aufschlag gegenüber dem übrigen Markt zusteht. Außer Walmart haben auch andere Einzelhändler zu kämpfen: Target (NYSE:TGT) hat seine Prognose für das 2. Quartal innerhalb von drei Wochen zweimal gesenkt, und die Aktien kleinerer Spezialanbieter sind ebenfalls stark gefallen.

Aber Costco ist nicht nur eine bessere Einzelhandelskette, sondern eine ganz besondere (und funktioniert daher auch anders). Die Erträge von Costco reagieren nicht unbedingt auf Schwankungen der Produktnachfrage oder gar der Preise. Vielmehr resultiert ein Großteil des Costco-Gewinns aus den Mitgliedsbeiträgen.

Im bisherigen Jahresverlauf beliefen sich die Mitgliedsbeiträge auf 2,9 Mrd. USD - und der Betriebsgewinn von Costco lag bei 5,3 Mrd. USD. Im vergangenen Jahr trugen die Mitgliedsbeiträge ganze 58 % des Betriebsergebnisses bei.

Der traditionelle Einzelhandel ist dem wirtschaftlichen Umfeld ausgeliefert. Die Gewinnspannen sind relativ gering, und die Fixkosten sind recht hoch. Steigen die Umsätze um 10 %, können sich die Gewinne oft verdoppeln oder mehr; fallen sie um 10 %, kann ein rentables Unternehmen schon in die roten Zahlen abrutschen.

Bei Costco gibt es dieses Problem nicht. Solange sich die Mitgliederzahlen halten, wird das Unternehmen relativ rentabel bleiben. Und das Wertversprechen, das Costco seit 46 Jahren bietet, bedeutet, dass die Mitgliederzahlen mit ziemlicher Sicherheit stabil bleiben werden.

In der Softwarebranche haben Investoren gezeigt, dass sie bereit sind, für wiederkehrende Einnahmen zu zahlen. Die Bewertungen dort sind in diesem Jahr zwar gesunken, bleiben aber im Vergleich zum übrigen Markt hoch.

Costco ist natürlich kein Softwareunternehmen, und es ist etwas weit hergeholt, es mit einem Anbieter von unternehmenskritischer Software-as-a-Service (SaaS) zu vergleichen.

Aber es ist wiederum auch gar nicht so weit hergeholt. Zumindest ist die Costco-Aktie nicht mit anderen Einzelhandelsketten oder gar mit einem durchschnittlichen Large-Cap-Wert zu vergleichen.

Lohnt sich der Einstieg in Costco jetzt?

Für Costco-Bullen gibt es noch einen weiteren Grund, diese Aktie in Betracht zu ziehen: Sie könnte besonders gut positioniert sein, um das schwierige Umfeld zu überstehen, das sich derzeit für die Zukunft abzeichnet.

Die hohe Inflation trägt noch dazu bei, dass die niedrigen Preise und Großpackungen von Costco wie ein Ventil wirken, ganz zu schweigen von den extrem vorteilhaften Benzinpreisen. Und sollte diese Inflation mit einer Rezession einhergehen, wie viele Anleger befürchten, dürfte der nicht-zyklische Charakter der meisten Costco-Umsätze die Ergebnisse im schlimmsten Fall stabil halten.

Das ist jedenfalls das Argument der Bullen. Aber genau hier gerät das Argument der Bullen ins Wanken. Es lohnt sich, ins Jahr 2009 zurückzublicken, in die Zeit der schlimmsten Finanzkrise. In diesem Jahr ging der konsolidierte Umsatz von Costco sogar um 1,5 % zurück. Die Mitgliedsbeiträge stiegen lediglich um 2 %, das Betriebsergebnis sank um 10 %.

Die Ergebnisse des Jahres 2009 fielen allerdings nicht in ein inflationäres Umfeld. Und Costco ist heute ein größeres und besseres Unternehmen als damals. Die Annahme, dass die Gewinne von Costco in jedem erdenklichen Fall steigen werden, könnte jedoch zu optimistisch sein.

Die Verbraucher müssen auch weiterhin Geld ausgeben, damit die Gewinne von Costco wachsen können. Die Produktverkäufe tragen nun einen wesentlich größeren Anteil zum Betriebsergebnis bei: 42 % im Geschäftsjahr (GJ) 2021 gegenüber 24 % im Geschäftsjahr 2008. Und von diesen Produktverkäufen entfielen im GJ21 29 % auf so genannte andere Waren, zu denen neben vielen anderen Kategorien auch Elektronik, Hardware und Bekleidung gehören. Diese Einnahmen stiegen zwischen dem GJ19 und dem GJ21 um stolze 36 % und in den ersten drei Quartalen des GJ22 um weitere 10 %.

Genau in diesen Kategorien haben viele andere Einzelhändler Probleme. Es scheint übertrieben optimistisch zu sein, zu glauben, dass Costco allein sich diesem Druck entziehen kann. Die Inflation gibt Anlass zur Sorge, aber die Ausgaben in Bereichen wie Reisen und Nahrungsmittel bleiben robust. Ein großes Problem für die Einzelhändler ist, dass die Verbraucher einfach zu viele Dinge haben. Costco, so großartig das Unternehmen auch sein mag, verkauft sehr viele Dinge, von denen nicht alle unbedingt notwendig sind.

Es ist Vorsicht geboten

Ein Gewinnmultiple von 40 dürfte für Costco nur schwer zu halten sein, vor allem wenn sich der Markt wieder nach unten bewegt. Costco ist gegen Inflation und Rezession geschützt - aber kein Unternehmen aus dieser Branche ist kugelsicher gegen beides.

Nur wenige Investoren hätten zu Beginn des Jahres vorausgesagt, dass Walmart - ein wirklich beeindruckendes und rezessionsresistentes Unternehmen - einen zweistelligen Gewinnrückgang im 2. Quartal prognostizieren würde. Ganz so schlimm mag es für Costco nicht werden - aber bei einem Gewinnmultiple von 40 muss es das auch nicht. Costco-Bullen mögen glauben, dass die Aktie "sicher" ist, aber keine Aktie mit einer solchen Bewertung ist das wirklich.

Haftungsausschluss: Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.