Vor der Pandemie verzeichnete Dell Technologies (NYSE:DELL) im Geschäftsjahr 2020 (das im Januar endete) einen bereinigten Nettogewinn von 5,5 Mrd. USD. Rund 2,3 Mrd. USD davon waren VMware Inc. (NYSE:VMW) zu verdanken, das Dell im vergangenen Jahr ausgegliedert hat. Folglich stammten etwa 3,2 Mrd. USD Nettogewinn aus dem laufenden Dell-Geschäft.
Im Geschäftsjahr 2023, im Mittelpunkt der Prognose für das 4. Quartal, erwartet Dell einen bereinigten Nettogewinn von 5,6 Mrd. USD. Die Frage aller Fragen für die DELL-Aktionäre ist, ob dieses Wachstum eine gute Nachricht ist - oder genau der Grund, die Finger von diesem Titel zu lassen.
Ein Pandemie-Gewinner
Es steht außer Frage, dass DELL bei fundamentaler Betrachtung billig ist. Nach der Veröffentlichung des Berichts für das 3. Quartal in der vergangenen Woche gab das Unternehmen eine Prognose für das 4. Quartal ab. Dell hat dabei einen bereinigten Gewinn je Aktie von 1,50 bis 1,80 USD prognostiziert.
Im Mittelpunkt der Prognose läge der Wert für das Gesamtjahr bei 7,46 USD. Damit liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktie unter 6 und ist eins der niedrigsten im gesamten Large-Cap-Universum.
Man muss sich fragen: Warum ist DELL so billig? Natürlich haben die Märkte in diesem Jahr Einbußen erlitten, aber das allein ist kein Grund für einen so niedrigen Multiplikator.
Quelle: Investing.com
Das Risiko beruht nämlich darauf, dass die Gewinne von Dell bereits so stark gestiegen sind. Diese Gewinne sind nicht gestiegen, weil Dell gerade einen großen Marktanteil erobert oder ein besonders gefragtes Produkt auf den Markt gebracht hat. Sie sind vielmehr deshalb gestiegen, weil die Coronavirus-Pandemie auftrat.
Die Verbraucher hatten Geld und gaben es für Upgrades ihrer PCs aus. Noch wichtiger war, dass sich Unternehmen an das neue Home-Office-Konzept anpassen mussten und dabei viel Geld für IT-Ausrüstung ausgaben.
In den ersten drei Quartalen des Geschäftsjahres 2020 belief sich der Umsatz der Dell Client Solutions Group - zu der Personal Computer und andere Produkte gehören - auf 25,7 Mrd. USD. Seit Jahresbeginn belaufen sich die Zahlen auf 34,9 Mrd. USD, was einem Anstieg von 36 % in diesem Zeitraum entspricht. Der Betriebsgewinn von CSG insgesamt hat sich in vier Jahren mehr als verdoppelt.
Diese Art von Wachstum lässt sich einfach nicht durchhalten. Die Nachfrage wird sich über die Zeit auf ein langfristig normaleres Niveau einpendeln. Und bevor dieses Niveau erreicht ist, könnte die Nachfrage deutlich zurückgehen, wenn man bedenkt, wie viele neue Produkte des Unternehmens in den letzten zwei Jahren gekauft wurden.
Das Bären-Argument
Genau das ist das pessimistische Argument für so viele Unternehmen nach der Rezession – für Unternehmen wie Hersteller von Wohnmobilen oder Sportmode.
Trotzdem ist nicht garantiert, dass das Unternehmen komplett abstürzt. Dennoch dürfte Dell in Bezug auf die Performance wieder zum Durchschnitt zurückkehren. Davon geht auch die Q4-Prognose des Unternehmens aus: Im Mittelpunkt der Prognose erwartet Dell einen Umsatzrückgang von etwa 16 % gegenüber dem Vorjahr und etwa 11 % ohne die Auswirkungen des stärkeren US-Dollar.
Für das Geschäftsjahr 2024 rechnet die Unternehmensleitung nach dem 3. Quartal mit einer zunehmenden Schwäche. Die Wall Street scheint der gleichen Meinung zu sein, hier geht der Konsens von einem Umsatzrückgang von 9 % und einem Rückgang des Gewinns pro Aktie um 15 % aus.
Das ist ein kurzfristiges Problem für die Aktie. Der Kurs einer Aktie wird kaum steigen, während sie ein negatives Wachstum verzeichnet - und genau das steht Dell im Kalenderjahr 2023 mit ziemlicher Sicherheit bevor. Einige Anleger mögen hier eine "billige" Aktie sehen, andere werden sich jedoch fragen, wann oder ob der Kursverfall überhaupt ein Ende finden wird.
Und auch hinter der langfristigen Entwicklung steht noch ein Fragezeichen. Sollte das Unternehmen tatsächlich zu seinem Mittelwert zurückkehren, ist die Aktie vielleicht nicht ganz so billig. Die aktuelle Marktkapitalisierung entspricht fast dem 10-fachen des bereinigten Nettogewinns für das Geschäftsjahr 2020. Wenn das Unternehmen Dell im Jahr 2024 so aussieht wie im Jahr 2019, ist es nicht selbstverständlich, dass sich der Kurs von seinem aktuellen Niveau aus stark oder überhaupt erholen wird.
Das Dell des Jahres 2024
Schließlich war das Dell des Jahres 2019 - zumindest, wenn man VMWare herausrechnet - nicht besonders hoch im Kurs. Ich weiß das, weil ich die Aktie 2019 im Portfolio hatte. Wenn man den Wert der 80%igen Beteiligung von Dell an VMWare (das damals an der Börse notiert war) einschließlich der Schulden herausrechnet, notierte Dell ca. zum dreifachen des EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen).
Der Multiplikator liegt jetzt auf Basis der letzten 12 Monate ungefähr beim 4,7-fachen. Aber auch in diesen letzten 12 Monaten war ein erheblicher, nicht nachhaltiger Anstieg der Nachfrage zu verzeichnen. Dieser Rückenwind wird sich nach den eigenen Angaben der Unternehmensleitung im laufenden Quartal umkehren.
Ohne diesen Rückenwind bleibt ein Unternehmen übrig, das stark von wachstumsschwachen oder sogar negativ wachsenden Produktkategorien abhängig ist. Vor der Pandemie stagnierten die PC-Umsätze schon mehrere Jahre. Die Speicher-Umsätze - 17 % des Gesamtumsatzes seit Jahresbeginn - entwickelten sich in die falsche Richtung.
Im Verhältnis zu den derzeitigen Gewinnen sieht DELL günstig aus. Wenn man hinter die Kulissen blickt, zeigen sich jedoch zwei große Probleme. Erstens - die derzeitigen Erträge sind aufgebläht. Zweitens - eine Aktie mit einem derartigen Wachstumsprofil sollte billig sein.
Offenlegung: Vince Martin ist derzeit in keinen der hier genannten Aktien investiert.