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In unserem kürzlich erschienenen Artikel "Die Value Rotation Illusion" haben wir erläutert, dass passive Anleger bei der jüngsten Rotation von Growth zu "Value" in Wirklichkeit häufig Value-Aktien verkaufen, um teurere Titel zu kaufen. Wie kommt es zu diesem scheinbaren Widerspruch? In dieser Folge gehen wir einen Schritt weiter und wenden das in dem Artikel vorgestellte dreistufige Bewertungsschema für Erträge an, um echte Value-Aktien zu identifizieren.
Zunächst ist jedoch entscheidend zu verstehen, warum das derzeitige Umfeld passiver Anlagen die Aktienbewertungen verzerren kann.
Passives Investieren treibt den Strom
Ein passives Anlageumfeld ist häufig weitgehend unabhängig von Bewertungen und lässt die Grenzen zwischen klassischen Anlagestilen wie Value und Growth zunehmend verschwimmen.
Mit dem Begriff „passive Anleger“ verbinden viele Investoren vor allem Investments in breite Marktindizes wie den S&P 500 oder den Nasdaq. Tatsächlich investieren passive Anleger jedoch ebenso in sektor- oder faktorbasierte ETFs, etwa in Basiskonsumgüter- oder Large-Cap-Growth-Strategien.
Der Begriff „passiv“ bedeutet dabei lediglich, dass keine Einzeltitel ausgewählt werden. Er bedeutet jedoch nicht zwangsläufig, dass das Verhalten der Anleger selbst passiv ist. Immer häufiger agieren auch passive Investoren taktisch, indem sie in populäre Themen und Markttrends hinein- oder wieder herausrotieren. Weitere Hintergründe dazu finden Sie in unserem kürzlich erschienenen Artikel Calm Market Waters Hide Fierce Undercurrents.
In den vergangenen Monaten standen beispielsweise Large-Cap-Value-ETFs stark im Fokus, während die zuvor dominierenden Mega-Cap-Technologiewerte an Popularität verloren haben. Diese Verschiebung lässt sich sowohl an den Performance-Unterschieden zwischen Value- und Growth-ETFs sowie einzelnen Sektoren als auch an den Kapitalflüssen in wichtige thematische ETFs ablesen.
Das erste Diagramm unten verdeutlicht diesen Kontrast anhand der Kapitalabflüsse aus dem Vanguard Large-Cap Value (VTV) und dem iShares Large-Cap Growth (IVW) ETF. Das zweite Diagramm zeigt eine noch ausgeprägtere Divergenz zwischen dem State Street Energy ETF (XLE) und dem State Street Technology ETF (XLK). Die in den Grafiken verwendeten Daten wurden mit Genehmigung von ETF.com veröffentlicht.
Das Narrativ der Umschichtung von Growth zu Value
In den Medien ist häufig von einem angeblichen Exodus aus „teuren“ Wachstumsaktien hin zu „günstigeren“ Value-Titeln die Rede. Wie wir jedoch im ersten Teil gezeigt haben, folgen viele Anleger dabei vor allem einem dominierenden Marktnarrativ. In der Praxis verkaufen sie häufig Substanz, obwohl sie glauben, genau diese Qualität zu kaufen.
Der Hintergrund lässt sich vereinfacht so zusammenfassen: Mega-Cap-Wachstumswerte mit höherem Beta haben eine starke Rally hinter sich und gelten inzwischen als teuer und risikoreicher. Vor diesem Hintergrund erscheint es naheliegend, in entgegengesetzte Bereiche umzuschichten - also in weniger teure Sektoren mit geringerer Marktkapitalisierung sowie in den Value-Bereich.
Ob diese Logik tatsächlich trägt oder nicht, spielt für die Marktdynamik zunächst eine untergeordnete Rolle. Sie beeinflusst die Entwicklung von Märkten, Sektoren und zugrunde liegenden Aktienfaktoren. Man kann zwar wiederholt darauf hinweisen, dass viele Value-ETFs in Wirklichkeit kaum klassischen Value repräsentieren - dennoch bleibt das Narrativ oft der dominante Treiber der Kapitalflüsse, zumindest solange, bis seine Wirkung nachlässt.
Weicht dieses Narrativ jedoch deutlich von den fundamentalen Realitäten ab, entstehen zwangsläufig Marktverzerrungen. Für aktive Anleger bedeutet das zweierlei: Sie müssen sowohl das Narrativ und seine Auswirkungen auf die aktuellen Marktbewegungen verstehen als auch in der Lage sein, echte Value-Aktien zu identifizieren - denn deren Zeit wird früher oder später kommen.
Herkömmliche Screening-Methoden übersehen oft echten Wert
Viele Value-Investoren beginnen ihre Suche mit quantitativen Screenings. Dabei werden typischerweise Filter wie niedrige Kurs-Gewinn-Verhältnisse, hohe Dividendenrenditen oder niedrige Kurs-Buchwert-Verhältnisse verwendet. Solche Kennzahlen können ein hilfreicher Ausgangspunkt sein, sie liefern jedoch noch keine endgültige Bewertung. Häufig identifizieren sie lediglich Unternehmen, die auf den ersten Blick günstig erscheinen.
„Günstige“ Bewertungskennzahlen wie diese können allerdings ebenso gut auf strukturelle Probleme hinweisen statt auf eine attraktive Gelegenheit. Beispiele dafür sind:
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Die Gewinne sind stark zyklisch und könnten sich nahe ihrem Höhepunkt befinden.
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Das Geschäftsmodell verliert möglicherweise an Dynamik.
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Die strategische Umsetzung durch das Management wirkt wenig überzeugend.
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Rechtliche, politische oder strukturelle Herausforderungen zeichnen sich ab.
Viele Screening-Methoden - insbesondere solche ohne vorausschauende Gewinnschätzungen - sind nicht in der Lage, zwischen tatsächlich unterbewerteten Unternehmen und strukturell rückläufigen Geschäftsmodellen zu unterscheiden. Genau hier liegt das zentrale Risiko: Anleger verwechseln statistische Billigkeit häufig mit echtem Wert.
Bewertungen mit dem Blick über den statistischen Tellerrand
Um den tatsächlichen Wert eines Unternehmens zu beurteilen, sollten Anleger ihn aus mehreren Bewertungsperspektiven betrachten. Jede dieser Perspektiven beantwortet eine andere zentrale Frage. Stimmen alle drei überein, steigt die Wahrscheinlichkeit deutlich, dass es sich tatsächlich um echten Wert handelt.
Diese drei Perspektiven sind: Vergangenheit, Gegenwart und Zukunft. Hat das Unternehmen in der Vergangenheit eine überzeugende Erfolgsbilanz vorzuweisen? Performt es aktuell auf einem hohen Niveau? Und bestehen solide Wachstumsaussichten für die kommenden Jahre? Entscheidend ist dabei nicht allein die Höhe der Erträge, sondern auch das Verhältnis der aktuellen Bewertung zu den vergangenen, aktuellen und potenziellen künftigen Gewinnen.
Erträge der Vergangenheit
Ist eine Aktie - gemessen an den Erträgen und dem Cashflow der vergangenen ein bis zwei Jahre - offensichtlich teuer? Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis der letzten zwölf Monate, die Rendite des freien Cashflows oder die Margen liefern hierfür wichtige Hinweise.
Erwartungen für zukünftige Erträge
Die Erwartungen an die künftige Entwicklung sind wichtiger als die Performance der Vergangenheit - allerdings nur dann, wenn sie glaubwürdig sind. Benjamin Graham formulierte dazu eine klare Empfehlung:
Anleger sollten ihre Analyse der Zukunft auf das beschränken, was vernünftigerweise vorhersehbar ist.
Unternehmen mit gut nachvollziehbaren Finanztrends, nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen und einer konsequenten Umsetzung verdienen deutlich mehr Vertrauen als Firmen, deren Perspektiven stark auf optimistischen Annahmen, Konjunkturszenarien oder spekulativen Wachstumsnarrativen beruhen.
Wachstumsbereinigte Bewertungen
Wie bereits im ersten Teil erläutert, können Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) und Forward P/E-Verhältnisse hoch erscheinen, wenn gleichzeitig auch die Wachstumserwartungen entsprechend hoch sind. Aus diesem Grund beziehen wir zusätzlich das PEG-Verhältnis ein, das die Bewertung eines Unternehmens mit seiner erwarteten Wachstumsrate ins Verhältnis setzt.
Genau dieser dritte Schritt fehlt jedoch in vielen Screening-Prozessen von Anlegern. Gleichzeitig ist er der anspruchsvollste, denn bereits kleine Veränderungen bei den Wachstumsannahmen können die Einstufung eines Unternehmens als Value-Aktie erheblich verändern.
Die Methode
Im ersten Teil unserer Analyse haben wir gezeigt, dass Unternehmen wie Walmart (NASDAQ:WMT) und Costco (NASDAQ:COST), die von vielen Anlegern als klassische Value-Aktien betrachtet werden, tatsächlich nicht günstig bewertet sind. Wendet man die oben beschriebene dreistufige Methode an, ergibt sich für Walmart ein KGV von 46, ein Forward-KGV von 43 und ein PEG-Verhältnis von 4,50. Betrachtet man die Aktie aus diesen drei Bewertungsperspektiven, erscheint sie klar überbewertet.
Auf dieser Grundlage haben wir ein Screening-Verfahren entwickelt, das Value-Investoren dabei helfen soll, teuer bewertete „Value“-Aktien zu erkennen und gleichzeitig echte „Value“-Perlen zu identifizieren. Die nachfolgend aufgeführten Ergebnisse zeichnen sich durch niedrige Bewertungen sowie solide Gewinn- und Wachstumsaussichten aus, die ihre aktuellen Kurse rechtfertigen. Diese Unternehmen kommen dem Konzept von „True Value“-Aktien im derzeitigen Marktumfeld am nächsten, sind jedoch ebenfalls mit Risiken verbunden.
Unser Screening basiert auf den folgenden Kriterien:
- Marktkapitalisierung: > 5 Mrd. USD
- Land: USA
- Historisches P/E-Verhältnis (letzte 12 Monate): < 15
- Forward P/E: < 15
- PEG-Verhältnis (P/E : Wachstum): < 1,0
- Kurs-Umsatz-Verhältnis: < 1,0
- Quick Ratio (Liquiditätskoeffizient): < 1,0
Zusätzlich zu unseren drei Bewertungsperspektiven haben wir das Kurs-Umsatz-Verhältnis einbezogen, um den Value-Faktor weiter zu untermauern, sowie den Liquiditätskoeffizienten, um die finanzielle Stabilität der Unternehmen zu beurteilen. Finanzwerte haben wir aus der Analyse ausgeschlossen, da ihre ertragsorientierte Bewertung nicht direkt mit der der meisten anderen Branchen vergleichbar ist.
Warum „echter Wert“ häufig übersehen wird
Die Märkte werden zwar von Fundamentaldaten beeinflusst, oft jedoch noch stärker von Psychologie und Anreizstrukturen. Professionelle Vermögensverwalter bevorzugen häufig Aktien mit hoher Indexgewichtung, da deutliche Abweichungen von der Benchmark für sie ein Karriererisiko darstellen können. Gleichzeitig orientiert sich die Kapitalallokation in passiven Portfolios meist an den jeweiligen Indexgewichtungen, die in der Regel mit dem Anlageziel des Fonds übereinstimmen. Dadurch wird die Dominanz der ohnehin stark vertretenen Großunternehmen zusätzlich verstärkt. Hinzu kommt, dass Finanzmedien häufig aufmerksamkeitsstarke Narrative verbreiten, die noch mehr Kapital in dieselben Aktien lenken.
Solche Konstellationen führen häufig zu Rückkopplungseffekten. Beliebte Unternehmen ziehen Kapital an, die Zuflüsse treiben die Kurse nach oben - und steigende Kurse ziehen wiederum weiteres Kapital an. Weniger gefragte Unternehmen erleben dagegen häufig die gegenteilige Dynamik - selbst dann, wenn ihre Erträge und Bilanzen solide sind. Dadurch kann sich die Bewertungslücke zwischen stark nachgefragten und weitgehend ignorierten Unternehmen deutlich ausweiten.
Viele der von unserer Screening-Methode identifizierten Aktien spielen in populären ETFs nur eine geringe Rolle. So macht Phillips 66 (NYSE:PSX), das größte Unternehmen in unserem Screening, lediglich 3,78 % des XLE Energy ETF aus. Delta Air Lines (NYSE:DAL) und United Airlines (NASDAQ:UAL), die nächstgrößeren Unternehmen der Auswahl, haben im Industrie-ETF XLI lediglich ein Gewicht von 0,86 % beziehungsweise 0,67 %. Im größten Large-Cap-Value-Fonds (VTV) fällt ihr Anteil sogar noch geringer aus.
Das Missverständnis von „Value“
Eines der hartnäckigsten Missverständnisse im Investieren besteht darin, dass „günstige“ Aktien automatisch als Value-Aktien gelten. Tatsächlich gehört jedoch eine andere Kategorie zu den gefährlichsten am Markt: Unternehmen, die zwar billig erscheinen, deren Ertragskraft, Wachstumsperspektiven oder Risikoprofile diese niedrige Bewertung jedoch nicht rechtfertigen.
So erscheinen beispielsweise Delta und United Airlines in unserem Screening zunächst als klassische Value-Aktien. Gleichzeitig hängen die künftigen Umsätze beider Unternehmen stark von der Konjunkturentwicklung und den Kerosinpreisen ab. Zudem leisten Prämienprogramme von Kreditkartenanbietern einen erheblichen Beitrag zu ihren Umsätzen. Sollte sich die Wirtschaft abschwächen, wirken Prognosen eines zweistelligen Gewinnwachstums schnell unrealistisch.
Ebenso stellt sich die Frage, wie sich der aktuelle Anstieg der Kerosinpreise auf die Kostenstruktur auswirken wird - und ob diese Belastungen an die Verbraucher weitergegeben werden können. Darüber hinaus könnte zunehmender Wettbewerb durch nicht-traditionelle Kreditkartenanbieter Nutzer von Visa- und MasterCard-gestützten Prämienkarten der Fluggesellschaften abwerben.
Echter Wert entsteht nur dann, wenn ein angemessener Preis mit realistischen Erwartungen an Erträge und Gewinnwachstum zusammentrifft. Je größer das Vertrauen in die Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums einer Value-Aktie ist, desto höher sind die Chancen auf langfristigen Anlageerfolg.
Fazit
Echtes Value-Investing war noch nie einfach. Das heutige Umfeld, das stark von passiven Anlageformen geprägt ist, macht die Identifikation von tatsächlichem Wert noch schwieriger. Immer mehr Value-Investoren kaufen Aktien, die nur noch dem Namen nach „Value“ sind. ETFs mit dem Label „Value“ ziehen entsprechende Anleger an, während gleichzeitig immer weniger Investoren gezielt nach echten Value-Aktien suchen.
Das Ergebnis kann eine deutliche Bewertungslücke zwischen vermeintlichen und tatsächlichen Value-Aktien sein. Solche Marktphasen eröffnen zwar oft attraktive Chancen - sie erfordern jedoch Geduld. Anleger müssen bereit sein zu warten, bis sich diese Bewertungsunterschiede wieder ausgleichen.