Vor dem Internet-Boom war FedEx (NYSE:FDX) ein relevantes Barometer für die US-amerikanische Wirtschaft.
In der Zeit vor DocuSign (NASDAQ:DOCU) und Co., als wichtige Firmendokumente noch per FedEx-Expressdienst verschickt wurden, spiegelten die Einnahmen die amerikanische Wirtschaftstätigkeit fast parallel wider.
In der Welt von heute ist das nicht mehr der Fall. Das US-Expressgeschäft macht inzwischen weniger als 20 % des Gesamtumsatzes von FedEx aus.
Natürlich ist FedEx jetzt auf eine andere Weise zyklisch. Die Einnahmen aus dem Bodengeschäft haben das Expressgeschäft sowohl im Inland als auch weltweit inzwischen fast in den Schatten gestellt. Die Gewinnspannen von FedEx im Frachtbereich sind etwa doppelt so hoch wie im übrigen Geschäft. Das Bodengeschäft hängt vom elektronischen Handel ab, das Frachtgeschäft von der globalen Wirtschaft.
FDX hat folglich auch ein anderes Risikoprofil. Früher waren die Umsätze und Gewinne von FedEx eindeutig durch die Art von Rezession gefährdet, die die Anleger derzeit befürchten, und vielleicht auch durch die Art der Rezession, in die die USA bereits eingetreten sind. Makroökonomische Sorgen sind nach wie vor wesentlich, aber der Wettbewerb, ob direkt oder indirekt, ist ein ebenso großes Risiko.
Im Moment preist der Kurs von FDX einen Großteil dieser Risiken ein. Die Aktie wird zum 11-fachen des bereinigten Gewinns für das Geschäftsjahr 2022 (Ende Mai) gehandelt. Die Aktie ist seit ihren Höchstständen im letzten Jahr um 26 % gefallen.
Die Risiken sind real. Für Anleger, die bereit sind, diese Risiken auf sich zu nehmen, bieten sich aber auch interessante Chancen.
Was spricht also für FedEx im aktuellen Umfeld?
Selbst in einem Bärenmarkt gibt es kaum eine Large-Cap-Aktie mit einem besseren Fundamentalprofil als FDX.
Nochmals: Die Aktien werden mit dem 11-fachen des Gewinns gehandelt. Der Gewinn je Aktie stieg im Geschäftsjahr 2022 um 13 %. Eine Einigung mit einem aktivistischen Investor dürfte zu aggressiveren Kapitalrenditen führen, einschließlich stetiger Erhöhungen der Dividende, die bereits etwas mehr als 2 % beträgt.
Die Unternehmensleitung von FedEx scheint auf jeden Fall optimistisch zu sein. Anlässlich eines Investorentreffens des Unternehmens in der vergangenen Woche prognostizierte FedEx für die nächsten drei Jahre eine jährliche Gesamtrendite von 18 bis 22 % für die Aktionäre. Am oberen Ende dieser Spanne würden sich 10.000 Dollar, die jetzt in FedEx-Aktien investiert sind, in mehr als 18.000 Dollar verwandeln.
Sicherlich spielen hier Rezessionsrisiken eine Rolle. FedEx betonte jedoch bei der Präsentation in der vergangenen Woche, dass die Prognosen des Unternehmens nicht von einem Wirtschaftsboom abhängen. Die Projektionen gehen stattdessen von einem realen Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts von 2 bis 3 % aus, wobei die Kerninflation bei 3 bis 4 % und damit über dem Niveau der Zeit vor der Pandemie liegt.
Wenn diese Annahmen zu pessimistisch sind, kann die FDX-Aktie vermutlich immer noch positive Renditen für die Aktionäre erzielen. Der Schub für das Bodengeschäft durch das E-Commerce-Wachstum (natürlich über Amazon (NASDAQ:AMZN) hinaus) wird sich auch in einem rezessiven Umfeld fortsetzen; der Schub könnte nur etwas kärglicher ausfallen. Das Frachtgeschäft bietet noch viel Spielraum für höhere Marktanteile, während das Expressgeschäft im Hinblick auf das künftige Gewinnwachstum wahrscheinlich am wenigsten wichtig ist.
Die geplanten Kostensenkungen im gesamten Unternehmen sowie die positiven Effekte der Automatisierung und anderer technischer Verbesserungen bleiben erhalten. FedEx erwartet für das Geschäftsjahr 2025 einen bereinigten Gewinn je Aktie von mehr als 30 USD; es ist durchaus möglich, dass das Unternehmen dieses Ziel verfehlt. Gegenüber den 20,45 USD im Geschäftsjahr 2002 besteht aber immer noch erhebliches Wachstumspotenzial; eine Steigerung auf 25 USD oder mehr und eine Expansion der Multiples können die FDX-Aktie immer noch auf 300 USD oder höher treiben.
Rechnet man noch 2 bis 3 % p.a. aus Dividenden hinzu, liegt die Gesamtrendite immer noch bei 13 bis 14 % p.a. In einem möglicherweise noch länger andauernden Bärenmarkt - oder zumindest nicht dem Bullenmarkt, an den sich die Anleger in den letzten 13 Jahren gewöhnt haben - sind solche Renditen nicht zu verachten.
Und hier die Risiken
Allerdings gibt es bei diesem Szenario einige große Haken. Der erste ist das makroökonomische Umfeld.
FedEx kann argumentieren, dass die unternehmenseigenen Prognosen relativ konservativ sind. Aber die meisten Investoren sehen in einem realen BIP-Wachstum von 2 bis 3 % kein Negativszenario für die nächsten Jahre. Das Gleiche gilt für eine Kerninflation von 3 bis 4 %. Die FedEx-Prognose basiert auf einem makroökonomischen Umfeld, das nach langfristigen Maßstäben relativ milde ist: Das Wachstum entspricht in etwa dem jahrzehntelangen Durchschnitt, die Inflation ist gegenüber den 2010er Jahren gestiegen, liegt aber deutlich unter den vergangenen Perioden (siehe die 1980er Jahre, ganz zu schweigen von der Stagflation der 1970er Jahre).
Wenn sich die Wirtschaft schlechter entwickelt, als FedEx erwartet, wird auch FedEx schlechter abschneiden, als das Unternehmen es glaubt. Daran gibt es keinen Zweifel.
Aber auch das könnte mit dem 11-fachen des Gewinns bereits berücksichtigt sein. Das zweite Risiko besteht darin, dass die Ziele von FedEx recht optimistisch dargestellt werden. FedEx glaubt, die bereinigten operativen Margen im Geschäftsjahr 2025 auf 10 % steigern zu können. Im letzten Geschäftsjahr lag der Wert bei 7,3 %, im Jahr davor bei 7,4 %.
270 Basispunkte Wachstum in drei Jahren sind für ein reifes Unternehmen in einem wettbewerbsintensiven Markt eine enorme Leistung. Die erwartete Expansion scheint sich auf das Wachstum im Frachtgeschäft zu stützen, wo einige der jüngsten Unterbrechungen in der Lieferkette die Gewinnspannen verbessert haben dürften. In einer angespannten Wirtschaftslage mussten die Unternehmen ihre Waren auf jede erdenkliche Weise auf den Markt bringen und dafür fast jeden Preis zahlen.
FedEx hat in einem solchen Szenario eine erhebliche Preissetzungsmacht. Wenn diese Phase endet, endet auch die Margenexpansion in diesem Segment. Angesichts der Tatsache, dass die angestrebten Margen im Frachtbereich mehr als doppelt so hoch sind wie im übrigen Geschäft, unterlaufen die stagnierenden Ergebnisse in diesem Bereich die Ziele des Unternehmens.
Ganz allgemein stellt sich die Frage, warum dieses Mal alles anders laufen sollte. FedEx macht schon seit Jahren große Versprechungen. Und hat nicht geliefert (sorry, das Wortspiel bot sich an). In den letzten fünf Jahren hat die FedEx-Aktie insgesamt 3 % zugelegt. Die Aktien des Rivalen United Parcel Service (NYSE:UPS) stiegen um 67 %.
Das Analystenhaus Berenberg stufte die FDX-Aktie nach den Ergebnissen zum vierten Quartal und dem Investorentreffen herab und bezeichnete sie als nicht überzeugend.
Das Argument von Berenberg birgt einiges an Logik. Der Grund, warum FedEx jährliche Aktionärsrenditen in der Größenordnung von 20 % prognostizieren kann, liegt genau darin, dass der Markt nicht glaubt, dass das Unternehmen die zur Erzielung dieser Renditen erforderlichen Ziele erreichen kann.
Mit anderen Worten: FDX wird nicht zum 11-fachen des Gewinns gehandelt, weil die Anleger nicht aufmerksam gewesen sind. Vielmehr wird das Papier zu diesem Multiple gehandelt, weil die Anleger aufgepasst haben. Ohne eine größere Markterholung muss FedEx diesen Marktteilnehmern beweisen, dass das Unternehmen seine Ziele für das Geschäftsjahr 2025 tatsächlich erreichen kann.
Wenn es klappt, ist das Aufwärtspotenzial enorm. Wenn es nicht klappt, werden die nächsten Jahre wahrscheinlich so laufen wie die letzten - im besten Fall.
Haftungsausschluss: Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.
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