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Die EZB hat ihre Zinsen auf 4 % angehoben, und ich denke, dass das ein Fehler war.
Lagarde gießt weiter Öl ins Feuer, während die Wirtschaft in Euroland die Straffung bereits viel stärker und schneller zu spüren bekommt als in den USA: Warum ist das so?
Das hat mit der Straffung der Geldpolitik durch die EZB zu tun, aber auch damit, dass der europäische Privatsektor so lange von erstaunlich niedrigen Kreditzinsen profitiert hat - und deshalb den Kurswechsel viel härter zu spüren bekommt.
Die nachstehende Grafik zeigt die Kreditkosten für 10-jährige Unternehmen mit BBB-Rating in Europa von 2013 bis heute:
- Durchschnitt 2013-2023: 1,69 % (blaue Linie)
- Durchschnitt 2016-2019: 1,35 % (grüne Linie)
- Heute: 4,20 % (!!!!)
Europäische Unternehmen mit BBB-Rating konnten sich zwischen 2013 und heute im Durchschnitt für 10 Jahre zu 1,69 % (!) All-in-Kosten verschulden - das entspricht der blauen Linie im Diagramm. Wenn wir uns auf den Zeitraum vor der Pandemie konzentrieren, betrug dieser Durchschnitt zwischen 2016 und 2019 lediglich 1,35 % (grüne Linie).
Das Leben ist nun viel schwieriger geworden: Die Kreditkosten haben sich mit dem Anstieg auf 4,20 % nahezu verdreifacht (!!!), und vor allem sind sie seit fast 12 Monaten unverändert geblieben.
Das ist eine gravierende Verschärfung der Kreditkonditionen, die die europäische Wirtschaft hart trifft.
Dennoch setzt die EZB ihre Zinserhöhungen fort und ignoriert auch ein anderes makroökonomisches Ungeheuer, das Europa viel stärker bedroht als die USA: die Refinanzierungsklippen!
Das obige Schaubild zeigt den Prozentsatz der Unternehmenskredite und -anleihen, die in jedem Kalenderjahr in den verschiedenen Ländern fällig werden.
Da die Unternehmen ihre Kreditaufnahme über die Zeit verteilen, kommt der Refinanzierungsbedarf nicht geballt: Im Durchschnitt müssen die Unternehmen jedes Jahr etwa 10 - 15 % ihres gesamten Kreditbedarfs refinanzieren (rote Linie).
Wie Sie sehen, steht Europa (blau) im nächsten Jahr vor einer Herkulesaufgabe: Die europäischen Unternehmen werden im Jahr 2024 25 % (!) ihres Kreditbedarfs refinanzieren müssen, und das zu Zinssätzen, die weit über dem liegen, was sie aus den letzten Jahren gewohnt sind.
Da sich die Wand der Refinanzierungsklippen in Europa schnell nähert, müssen die Unternehmen unangenehme Entscheidungen treffen: Verzichten sie auf Fremdkapital und schrumpfen sie ihr Geschäft ganz, oder senken sie strukturelle Kosten (z. B. Arbeitsplätze), um trotz höherer Kreditzinsen lebensfähig zu bleiben.
Die EZB hat in einer bereits schwachen Konjunktursituation, die mit erheblichen Refinanzierungsproblemen konfrontiert ist, die Zinsen erhöht: Ich glaube, Lagarde hat gerade einen gravierenden Fehler gemacht.
In einem kürzlich geführten Interview signalisierte der Gouverneur der Bank of Japan, Ueda, dass die Ära der Negativzinsen in Japan bald vorbei sein könnte.
Daraufhin kam Bewegung in die Währungs- und Anleihemärkte.
Aber warum ist Japan für die globalen Anleihemärkte so wichtig?
Japanische Anleger gehören zu den größten Kapitalexporteuren der Welt und sind zu gigantischen Käufern von US-Staatsanleihen, europäischen und sonstigen ausländischen Anleihemärkten geworden.
Da die inländischen Renditen so lange niedrig waren und Japan weiterhin Ersparnisse und Währungsreserven anhäufte, haben die Investoren dort nach Möglichkeiten gesucht, ihr Geld im Ausland zu investieren, um höhere Renditen zu erzielen.
Zum Vergleich: Japanische Anleger besitzen allein über 1 Bio. USD an US-Staatsanleihen und etwa 400 Mrd. EUR an verschiedenen europäischen Anleihen (hauptsächlich aus Frankreich und Deutschland).
Werden sie nun, da die inländischen Renditen in Japan steigen könnten, aufhören, in ausländische Anleihen zu investieren?
Die Sache ist die: Das haben sie bereits getan.
Die japanische Unterstützung für die globalen Anleihemärkte lässt schon seit Quartalen nach.
Aber wenn die japanischen Anleiherenditen gerade erst begonnen haben zu steigen, warum hat diese Entwicklung dann schon vor einigen Quartalen begonnen?
Wenn japanische Investoren ausländische Anleihen kaufen, müssen sie ihre JPY in USD oder EUR tauschen.
Das bedeutet, dass sie auch ein Wechselkursrisiko eingehen würden, was sie aber oft nicht wollen. Nach meiner persönlichen Erfahrung, die ich bei meiner früheren Tätigkeit mit japanischen Anlegern gemacht habe, sichern sie das Wechselkursrisiko über Zeiträume zwischen drei und zwölf Monaten ab, was als ausreichend lange angesehen wird, um das Risiko/Rendite-Verhältnis ihrer Investitionen in Anleihen nach der Absicherung des Wechselkursrisikos zu bewerten.
Das obige Schaubild zeigt Ihnen, was japanische Anleger sehen, wenn sie in 10-jährige US-Treasuries investieren - nach den Kosten für die Absicherung von USD/JPY für die nächsten 12 Monate.
Für japanische Anleger sind US-Treasuries heute extrem teuer, weil die Kosten für die Währungsabsicherung extrem hoch sind (Zinserhöhungszyklen der Fed im Gegensatz zu keinen Zinserhöhungen der BoJ), während die Kurven invertiert sind und somit der Renditevorteil bei Investitionen in ausländische 10-jährige Anleihen drastisch geschrumpft ist.
US-Staatsanleihen sind für japanische Anleger so teuer wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Das ist nun schon seit einem Vierteljahr der Fall.
Und die nächsten Maßnahmen der BoJ werden entscheidend dafür sein, ob dieser Trend anhält.
Die US-Inflation hat sich im August überraschend beschleunigt: Was bedeutet das für die Fed?
Die Fed unterteilt die Kern-VPI in:
1. Wareninflation
2. Wohnkosteninflation
3. Inflation im Dienstleistungssektor (ohne Wohnen)
Disinflationäre Kräfte sind bekanntlich bei Waren am Werk: Überhänge bei den Lagerbeständen (z. B. in der Automobilindustrie) und eine vollständige Heilung der Lieferketten deuten auf eine weitere Mäßigung der Kerngüterpreise hin.
Diese Entwicklung spiegelt sich auch in Daten wie dem Adobe-Preisindex wider, der die Preise für digitale Online-Güter misst und aktuell ein 40-Monats-Tief erreicht hat.
Die Inflation der Wohnkosten macht einen großen Teil des Warenkorbs für die Kernrate aus, und die Fed erhielt mit diesem Bericht recht erfreuliche Nachrichten.
Die Shelter-Preise gehen weiter zurück: Die von Zillow erhobenen Daten zum Mietwachstum sind deutlich rückläufig, und die in der VPI-Statistik erfasste Mietinflation folgt diesem Trend.
Das Tempo der Verlangsamung ist eine gute Nachricht für die Fed: Die auf das Jahr hochgerechnete 3-Monats-Inflationsrate für Wohnen ist inzwischen auf 4,6 % gesunken. Zu Beginn des Jahres hatte sie einen Höchststand von knapp unter 10 % (!) erreicht.
Die Preise dürften sich in naher Zukunft weiter mäßgen: eine gute Nachricht für Powell!
Und wie sieht es mit der von Powell bevorzugten Messgröße für die so genannte "sticky inflation" aus - Kerndienstleistungen ohne Wohnen?
Dieser Teil des VPI-Warenkorbs, den Powell mit Argusaugen beobachtet, soll derjenige sein, der am stärksten mit der Produktionslücke und der Flaute auf dem Arbeitsmarkt zusammenhängt.
Mit 0,4 % im Vormonat war der Preisanstieg zwar höher als erwartet, aber die obige Grafik erlaubt eine etwas distanziertere Betrachtung des Trends der "Sticky Inflation": Die annualisierte 6-Monats-Veränderungsrate erreichte mit 2,7 % einen neuen Tiefstand in diesem Zyklus, nachdem sie zu Jahresbeginn noch bei über 5 % (!) gelegen hatte.
Auch die "sticky inflation" scheint allmählich unter Kontrolle zu sein.
Alles in allem scheint die Fed mit ihrem Zinszyklus am Ende zu sein. Doch die Märkte hinterfragen diese Annahme: Höhere Ölpreise, Druck auf die Anleihemärkte und solide monatliche Daten zu den Kerndienstleistungen (ohne Wohnen) könnten sich zu brennenden Fragen entwicklen.
Erleben wir gerade die Ruhe vor dem Makro-Sturm?
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