Die folgende Schlagzeile aus einem CNBC-Artikel vom Juli 2020 lässt im Nachhinein nur staunen:
"Und darum gehen Ökonomen nicht davon aus, dass Billionen US-Dollar an Konjunkturprogrammen keine Inflation auslösen werden."
Aus heutiger Sicht hätten viele Ökonomen die Entwicklung der Inflation im Jahr 2020 nicht schlechter einschätzen können. Trotz ihrer durchwachsenen Erfolgsbilanz verbreiten viele Ökonomen heute Zuversicht in ihren Prognosen einer weiterhin überdurchschnittlich hohen Inflation und einer sanften wirtschaftlichen Landung.
Angesichts ihrer gravierenden Fehlprognosen im Jahr 2020 sollten wir den CNBC-Artikel überprüfen und den Fehler in ihrer Logik finden. Der Zweck dieser Überprüfung ist nicht, die Ökonomen zu diskreditieren. Sie soll uns lediglich helfen, ihre aktuelle Logik besser zu verstehen und herauszufinden, wie viel Vertrauen wir in ihre Prognosen setzen können.
Wirtschaftlicher Hintergrund Juli 2020
Die staatlichen und monetären Reaktionen auf die COVID-Pandemie waren enorm. Die Wirtschaft kam praktisch zum Stillstand und brach mit einer Geschwindigkeit zusammen, wie man es in der Geschichte der Vereinigten Staaten noch nie gesehen hatte.
Selbst dreieinhalb Jahre nach dem Ausbruch von COVID sind die Schlagzeile der New York Times und die nachstehende Grafik, die den beispiellosen Verlust von Arbeitsplätzen beschreibt, immer noch bemerkenswert.
Innerhalb von sechs Monaten nach Ausbruch der Pandemie weitete die Fed ihre Bilanz um 2,8 Bio. USD aus und senkte den Leitzins von 1,50 % auf 0 %. Zum besseren Verständnis: Das Bilanzwachstum der Fed in der ersten Jahreshälfte 2020 war um 1,6 Bio. USD höher als das Notfall QE1 im Jahr 2008.
Die Maßnahmen der Fed zielten darauf ab, die angeschlagenen Finanzmärkte zu stützen, aber vor allem der Regierung die Möglichkeit zu geben, sich so viel Geld wie nötig zu niedrigen Zinsen zu beschaffen.
Wie unten dargestellt, betrug das Defizit im zweiten Quartal 2020 2 Bio. USD, mehr als 500 Mrd. USD mehr als das jährliche Defizit zur Bekämpfung der Finanzkrise. Im Vergleich dazu sind alle anderen vierteljährlichen Defizite vernachlässigbar.
Trotz der massiven fiskalischen und geldpolitischen Impulse und des Zusammenbruchs der Versorgung und Produktion der meisten Güter waren viele Ökonomen an der Wall Street in Bezug auf die Inflationsaussichten zuversichtlich.
Auch die Fed machte sich keine Sorgen. So lag die Inflationsprognose der Fed am 10. Juni 2020 für den Rest des Jahres bei 0,8 %, für 2021 bei 1,6 % und für 2022 bei 1,7 %.
Längerfristig erwartete die Fed eine Stabilisierung der Inflation bei 2 %. Wie wir weiter unten zeigen werden, lag die höchste Inflationsschätzung der 16 befragten FOMC-Mitglieder über mehrere zukünftige Perioden bei 2,20 %. Unglücklicherweise erreichte die Inflation der privaten Konsumausgaben schließlich einen Höchststand von 7,11 %!
Logik des Jahres 2020
Das folgende Zitat entstammt dem CNBC-Artikel:
Angebotsseitige Schocks haben in den letzten Monaten die Preise für einige Güter in die Höhe getrieben. Dennoch gehen viele Ökonomen davon aus, dass die Verbraucherpreise trotz Billionen Dollar schwerer staatlicher Konjunkturprogramme niedrig bleiben werden.
"Während es sicherlich erhebliche Störungen auf der Angebotsseite der Wirtschaft gibt, werden diese wahrscheinlich durch den enormen Rückgang der Gesamtnachfrage überlagert", kommentiert Krishna Guha, Vice Chairman von Evercore ISI.
Krishna Guha fasste damit eine damals unter Ökonomen weit verbreitete Ansicht zusammen, auf die die Fed ihre Geldpolitik stützte. Trotz der beträchtlichen Stimuli und der enormen Störungen auf der Angebotsseite würde der Preisanstieg durch den "enormen Rückgang der Gesamtnachfrage“ gedämpft.
Die Ökonomen beschlossen, alle Faktoren außer der Nachfrage zu ignorieren. Sie befürchteten, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes so schnell sinken würde, dass sie die Anreize, die Versorgungsprobleme und die beispiellose Ausweitung der Geldmenge kompensieren würde.
Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes misst, wie oft das Geld in einer Volkswirtschaft zirkuliert. Je höher die Umlaufgeschwindigkeit, desto höher die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen.
Um eine niedrige Inflation zu erwarten, muss man davon ausgehen, dass die Verbraucher das Geld aus dem Konjunkturprogramm über einen längeren Zeitraum sparen.
Die folgende Grafik zeigt den massiven Anstieg der Geldmenge und den jüngsten Rückgang. Der Anstieg war ebenso beispiellos wie der aktuelle Rückgang.
Die Geschwindigkeit wurde falsch eingeschätzt
Im Artikel heißt es u.a.:
"Selbst wenn die Fed so viel wie möglich tut, führt das noch nicht zu einem enormen Anstieg der Nachfrage", sagte Olivier Blanchard, Senior Fellow am Peterson Institute for International Economics, gegenüber CNBC.
Blanchard führte weiter aus, dass die 1.200-Dollar-Schecks der Bundesregierung nicht umfangreich genug waren, um die Inflation anzuheizen.
Trotz der eingeschränkten Möglichkeiten, Geld auszugeben, gelang es den Verbrauchern, ihre Ausgaben zu steigern.
Die nachfolgende Abbildung zeigt den anfänglichen COVID-bedingten Einbruch der Einzelhandelsumsätze. Es folgte jedoch eine rasche Aufholjagd. Noch wichtiger ist jedoch, dass sich die Ausgaben im Vergleich zur Zeit vor der Pandemie beschleunigten.
Die Ökonomen, aber auch fast alle Journalisten, ignorierten die enorme Datenflut, die auf einen wachsenden Inflationsdruck hindeutete, und prognostizierten fälschlicherweise einen weiteren Rückgang der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes.
Das war der Grund für die kolossale Unterschätzung der Inflationsgefahr Mitte 2020. Das hervorgehobene Kästchen in der folgenden Grafik zeigt, dass die Umlaufgeschwindigkeit zunächst sank, sich dann aber rasch stabilisierte und langsam wieder anstieg. Der Aufschwung fand statt, als die Geldmenge noch weiter zunahm.
Die Inflationsfaktoren des Jahres 2020
Bevor wir uns der aktuellen Situation zuwenden, fassen wir die Rahmenbedingungen im Juli 2020 zusammen:
- Geldmenge bis Juli 2020 um 20% gestiegen - Inflationär
- Umlaufgeschwindigkeit des Geldes um 18% gesunken - Disinflationär/Deflationär
- Fed-Bilanz um 66% gestiegen - Inflationär
- Fed Funds von 1,50 auf 0,00 % gesunken - Inflationär
- Staatsdefizit von Januar bis Juli 2,45 Bio. USD - Inflationär
- Unterbrechung der Produktionslinien und -mittel - Inflationär
- Anstieg der persönlichen Sparquote um 468 % - Inflationär
- Preisrückgang für Rohöl im April unter 0 USD - Inflationär (Preise konnten nur noch steigen)
Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, ein Indikator für die Gesamtnachfrage, war für kurze Zeit niedrig, aber praktisch alles andere, was in der Wirtschaft geschah, war inflationär. Nach der Stabilisierung beschleunigte sich die Inflation.
Heutige Situation
Zunächst wollen wir die oben genannten Inflationsfaktoren aktualisieren (Oktober 2023).
- Geldmenge im bisherigen Jahresverlauf um 2,25 % gesunken - Disinflationär/Deflationär
- Umlaufgeschwindigkeit des Geldes im bisherigen Jahresverlauf um 5 % gestiegen - Inflationär
- Fed-Bilanz im bisherigen Jahresverlauf um 7 % gesunken - Disinflationär/Deflationär
- Fed Funds bei 5,33 % - Disinflationär/Deflationär
- Staatsdefizit Jan. bis Juli 1,20 Bio. USD - Weniger inflationär
- Produktionslinien und -mittel wieder völlig intakt - Keine marginale Auswirkung
- Rückgang der privaten Ersparnisse im bisherigen Jahresverlauf um 9 % - Disinflationär/Deflationär
- Rohöl pendelt sich bei 85 USD ein - 20 USD über dem 5-Jahres-Durchschnitt - Disinflationär/Deflationär (Preise kehren mit höherer Wahrscheinlichkeit zum Durchschnitt zurück)
Dreieinhalb Jahre nach dem Pandemieschock sind fast alle der oben genannten Faktoren disinflationär oder deflationär geworden. Es gibt allerdings einen Ausreißer - die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Sie ist derzeit inflationär.
Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes ist nicht alles
Einmal mehr konzentrieren sich die Ökonomen und die Fed ausschließlich auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Sie gehen davon aus, dass sie weiterhin boomt.
Kann das so weitergehen? Die grundlegende Annahme ist, dass die Inflation über dem 2%-Ziel der Fed bleibt und eine weiche Landung kommt.
Das Problem bei einer solchen Hypothese ist, dass das Wachstum der US-Wirtschaft und die Gesundheit des Finanzsystems in hohem Maße vom Schuldenwachstum abhängen. Kredite treiben unsere Wirtschaft an, und die Gesundheit der Wirtschaft treibt die Verbraucherausgaben.
Die Geldmenge ist zwar zehn Monate in Folge gesunken, was seit der Weltwirtschaftskrise nicht mehr der Fall war, aber sie liegt immer noch leicht über ihrem Niveau vor der Pandemie. Damit die Wirtschaft über längere Zeiträume wachsen kann, muss das Wachstum der Geldmenge mit dem der Wirtschaft Schritt halten.
Wenn man das bedenkt, ist die nachstehende Abbildung besorgniserregend. Die durchgezogene schwarze Linie ist das Verhältnis von M2 zum nominalen BIP. Die gestrichelte Linie stellt den Trend dar. Das Verhältnis liegt zwar über dem Niveau vor der Pandemie, aber deutlich unter dem Trend. Nach 2000, als das Verhältnis unter dem Trend lag, kam es schließlich zu einer Rezession
Ohne ein erneutes Wachstum der Geldmenge M2, das niedrigere Zinsen, eine steilere Renditekurve und die Beendigung der QT mit sich bringt, ist eine Rezession wahrscheinlich.
Bei einer Rezession wird die Arbeitslosigkeit ansteigen, das Lohnwachstum wird ins Stocken geraten und die Verbraucher werden ihre Ausgaben einschränken.
Die einzige Frage, die sich unserer Meinung nach stellt, ist nach dem Wann.
Fazit
Könnten die Ökonomen und die Fed denselben Fehler begehen wie im Jahr 2020? Verlassen sich zu sehr auf die Nachfrage und berücksichtigen andere Preisfaktoren nicht ausreichend?
Im Juli 2020 war es schwer vorstellbar, dass die Verbraucher so viel Geld ausgeben würden, wie sie es letztendlich taten. Heute scheinen die Verbraucher ihr Ausgabeverhalten fortzusetzen, egal was die Fed tut, um die Wirtschaft herunterzubremsen.
Es ist leicht, sich von den jüngsten Trends anstecken zu lassen und zu glauben, dass sie über lange Zeiträume anhalten können. Genauso ist es schwer vorstellbar, wie sie enden.
In Anbetracht der Wahrscheinlichkeit, dass die Ökonomen mit ihren Inflationsprognosen erneut kurzsichtig sind und die Anleihehändler auf ihre Prognosen wetten, sehen wir den Tag kommen, an dem eine Realität von nachlassender Inflation oder Deflation den Anleihemarkt trifft und die Anleiherenditen einbrechen.