Quartalszahlen: Ist Netflix ein finanzielles Kartenhaus?

Während der Termin für die Veröffentlichung seines Quartalsberichts näherrückt, genießt Netflix (NASDAQ:NFLX) weiter das Vertrauen der Investoren, mit dem Aktienkurs weniger als 10% von seinem 52-Wochenhoch entfernt. Aber von diesem Hochsitz könnte er schnell herunterfallen.

Netflix ist hochverschuldet, hoch gehebelt und gibt in beispiellosem Umfang Geld aus. Dies, und der im kommenden Jahr stärker werdende Wettbewerb könnte das Kartenhaus zum Einsturz bringen.

Und hier ist, worauf wir im Quartalsbericht vorrangig achten werden.

Nicht jedes Wachstum ist gleich (profitabel)

Netflix ist unbestreitbar ein erfolgreiches Wachstumsunternehmen. Die Firma schafft es jedes Jahr neue Kunden zu gewinnen und die Einnahmen zu erhöhen. Der Umsatz von 4,52 Mrd USD im letzten Quartal bedeutete einen Anstieg von 22% gegenüber dem vom Q1 2018. Auch die Abonnentenzahlen von Netflix gehen nach oben. Weltweit stiegen sie um 25,2% auf 148,8 Mio.

Die Erlöse aus den USA, die im letzten Quartal auf 2,07 Mrd USD hereinkamen, wuchsen mit einem Tempo von 14%, während das internationale Geschäft 2,36 Mrd USD an Umsatz erwirtschaftete und damit um 32,8% wuchs. Das mag nicht so wichtig erscheinen, bis man sich die Unterschiede in den Gewinnmargen anschaut: 34,4% für die USA, aber nur 11,6% international. Nicht alles Wachstum ist gleich und Netflix wächst vor allem dort, wo die Kunden weniger Geld einbringen.

Netflix hat den US-Markt schon weitgehend erschlossen und dennoch sehen wir im Aktienkurs derzeit immer noch aggressives Wachstum eingepreist, ohne dass dabei notwendigerweise berücksichtigt wird, dass das Wachstum der Firma weniger profitabel sein wird, als es derzeit noch der Fall ist.

Schulden und Ausgaben werfen immer noch ihre Schatten

Das Geschäftsmodell von Netflix war schon immer auf massive Schulden gebaut und daran hat sich über das vergangene Jahr nichts geändert. Die Gesamtverbindlichkeiten der Firma (Verpflichtungen zu Inhalten, Schulden und andere Verbindlichkeiten) sind von 28,4 Mrd USD im Q1 2018 auf 36,1 Mrd USD im Q1 2019 gestiegen, um erstaunliche 7,7 Mrd USD oder 27%. Mit einem Ertrag vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisierungen (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA) von 9,276 Mrd USD sind die Verbindlichkeiten von Netflix 4 mal so hoch wie sein gegenwärtiges EBITDA.

Das ist gegenwärtig kein Problem, da erwartet wird, dass Netflix sein EBITDA steigern werden kann, wenn die Verbindlichkeiten fällig werden, aber der Schuldenberg könnte zur Gefahr und der Aktienkurs hoch volatil werden, sollte es auf dem Weg dahin zu Problemen kommen.

Es wird erwartet, dass Netflix in diesem Jahr 15 Mrd USD für Inhalte ausgeben wird und in Zukunft sogar noch mehr. Der Cashflow des Unternehmens ist beständig negativ und lag allein im letzten Quartal 380 Mio USD im Minus. Bedenkt man die für die kommenden Jahre erwarteten Ausgaben, dann ist es unwahrscheinlich, dass Netflix vor 2022 einen positiven Cashflow erreichen werden kann. Der einzige Weg für Netflix dies zu schaffen, wäre die Ausgaben unter Kontrolle zu bringen und weiter an der Gebührenschraube zu drehen. Aber kann es sich dies auch leisten? Wir warten gespannt auf Kommentare des Managements über seine Pläne, den Verschuldungsgrad unter Kontrolle zu bringen.

Abwehrkampf gegen die Avengers (und andere)

Die Konkurrenz setzt Netflix an zwei Fronten zu: bei den Inhalten und bei den Kosten.

Netflix, als erstes erfolgreiches Angebot seiner Art hat im Streamingmarkt eine dominante Position erobert. Es gibt Milliarden dafür aus, diese Position behaupten zu können, aber es bestehen Zweifel, ob es das schaffen kann.

Die Wettbewerber erhöhen ihre Ausgaben für Inhalte. Jetzt unter dem Schirm von AT&T (NYSE:T) zielt HBO auf ein breiteres Publikum ab und verlässt die Nische des Qualitätsfernsehens um Netflix anzugreifen. Es hat sich schon jetzt "Friends", eine der populärsten Shows auf Netflix geschnappt, um sie auf seinem eigenen Mainstreamdienst HBO Max ab 2020 exklusiv anzubieten.

Walt Disney (NYSE:DIS) wird allen Erwartungen nach im November mit seinem eigenen Streamingdienst Disney+ an den Start gehen, der 7 USD im Monat kosten soll (während man für Netflix 13 USD zahlt) und Zugang zu Disney-Inhalten wie die Marvel und Star Wars Universen bietet. Und natürlich darf man Amazon (NASDAQ:AMZN) nicht vergessen, auch wenn dieses schon länger im Streaminggeschäft ist und auch Apple (NASDAQ:AAPL), das bald seinen eigenen Apple TV+ Streamingdienst starten will.

Die Kosten für neue Inhalte sind derart hoch, dass letzten Endes wahrscheinlich nur eine Handvoll von Unternehmen in der Lage sein werden, in den kommenden Jahren nachhaltig positive Cashflows zu generieren. Einige dieser Dienste werden unweigerlich scheitern und die hohe Verschuldung von Netflix bedeutet, dass wenn es scheitert, es spektakulär an die Wand fahren wird.

Eine weitere Tatsache, die man beachten sollte, ist, dass Netflix ein Einzelunternehmen ist, während Disney, Amazon.com (NASDAQ:AMZN) und Apple andere Einnahmequellen haben, die es ihnen erlauben Netflix das Wasser abzugraben und aktiv ihre Angebote zu subventionieren, um die Kunden anzulocken. Netflix wird von seinen Kreditgebern in Schranken gewiesen und der Tatsache, dass es schon jetzt auf einem Schuldenberg sitzt.

Fazit

Ich betrachte Netflix nicht als sichere Investition. Es gibt zu viele fundamentale Fragen, auf die wir noch nicht die Antwort kennen. Ich sehe Netflix vom finanziellen Standpunkt her als fragiles Unternehmen an, angesichts des hohen Schuldenhebels.

Unglücklicherweise scheinen am Horizont auch einige Wolken aufgekommen zu sein, wie das weniger profitable Wachstum auf den Märkten außerhalb der USA und der zunehmende Wettbewerb. Im gegenwärtigen Wachstums- und Zinsumfeld kann aber auch nicht empfohlen werden, ein Unternehmen ohne unmittelbaren Grund zu shorten. Aber auf längere Sicht dürfte der Aktienkurs von Netflix stärker die inhärenten Risiken seines Geschäftsmodells reflektieren.

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