Die Schlagzeilen, dass Russland mit einer groß angelegten Invasion in der Ukraine begonnen hat, haben die Finanzmärkte in einen akuten Risk-Off-Modus versetzt. Die Aktienmärkte fielen drastisch, die Ölpreise stiegen auf über 100 $/Barrel und die Renditen von Staatsanleihen sanken. Die Märkte waren bereits durch die eskalierenden Spannungen zwischen Russland und der Ukraine in Mitleidenschaft gezogen worden, aber die jüngsten Nachrichten erhöhen eindeutig das Risiko eines schweren und lang anhaltenden Konflikts. Das Ende ist ungewiss.
Russland ist ein wichtiger Lieferant von Öl, Gas und anderen Rohstoffen für den Rest der Welt. Auch die Ukraine ist ein wichtiger Lieferant von Getreide und Düngemitteln. Die Volkswirtschaften Russlands und der Ukraine machen zusammen weniger als zwei Prozent des weltweiten BIP aus, so dass die nicht energie- und rohstoffbezogenen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte begrenzt sein dürften. Der Übertragungsmechanismus dieses Konflikts auf die westlichen Volkswirtschaften und Märkte erfolgt daher über seine Auswirkungen auf die Energie- und Rohstoffströme und -preise. Dies geschieht zu einer Zeit, in der die Rohstoffpreise bereits hoch sind.
Die kurzfristigen wirtschaftlichen und finanziellen Folgen der aktuellen Ereignisse werden durch die Reaktion des Westens in Form von weiteren Sanktionen gegen Russland erheblich beeinflusst werden. Bislang richten sich die Sanktionen gegen bestimmte russische Finanzinstitute und Einzelpersonen. Deutschland hat außerdem das Zertifizierungsverfahren für die umstrittene Nord Stream 2-Gaspipeline gestoppt, mit der die Gasmenge, die von Russland nach Deutschland fließt, verdoppelt und die traditionelle Route über die Ukraine umgangen werden soll.
Russland würde finanziell leiden, wenn die Sanktionen seine Möglichkeiten zum Export von Rohstoffen einschränken würden. Dies könnte entweder direkt oder indirekt geschehen, indem Russland von den internationalen Zahlungssystemen ausgeschlossen wird. Russland hat sich jedoch auf einen solchen Fall vorbereitet, indem es große Devisenreserven angehäuft hat und mit China an einem alternativen Zahlungssystem arbeitet.
Europa und insbesondere Deutschland sind in hohem Maße von russischem Gas abhängig, um die Wohnungen der Menschen zu heizen, die Industrie zu betreiben und Strom zu erzeugen. Im vergangenen Jahr importierte die EU mehr als 40 % ihres Gasverbrauchs aus Russland. Auf der Titelseite eines deutschen Wirtschaftsmagazins wurde die Situation kürzlich folgendermaßen zusammengefasst: Wladimir Putin kontrolliert Deutschland wie ein Dealer einen Junkie. Erdgas ist die Droge der Wahl.
Trotz der großen menschlichen und geopolitischen Auswirkungen dieser Krise können westliche Politiker und Gesellschaften möglicherweise keine Energieknappheit in Verbindung mit Preisen verkraften, die noch höher sind als das heutige, bereits sehr hohe Niveau. Höhere Energiekosten sind praktisch eine Steuer auf den Verbrauch und könnten zu einer Rezession führen. Sollte die Reaktion des Westens nicht mit einer erheblichen wirtschaftlichen Selbstbeschädigung einhergehen, könnten die Finanzmärkte durchaus einige der jüngsten extremen Bewegungen rückgängig machen.
Unabhängig davon, wie sich die Situation in den kommenden Wochen und Monaten entwickelt, stehen die politischen Entscheidungsträger vor neuen und zunehmend schwierigen Entscheidungen. Soll der Ausbau der erneuerbaren Energien beschleunigt werden, um die Abhängigkeit von der Energieversorgung aus politisch instabilen Regionen zu verringern, oder soll der Ausstieg aus der Kernenergie und schmutzigeren Formen der Energieerzeugung rückgängig gemacht werden? Wie soll man militärisch auf ein Russland reagieren, das in Zukunft andere Länder in der Region, darunter auch NATO-Mitglieder, ins Visier nehmen könnte? Eine expansive Finanzpolitik, um die Auswirkungen der höheren Energiekosten abzumildern? Werden die Zentralbanken ihre Geldpolitik aufgrund der inflationären Folgen der höheren Energiepreise stärker als geplant straffen oder weniger stark aufgrund des wahrscheinlich schwächeren Wirtschaftswachstums?
Wir hoffen zwar alle, dass die kurzfristige Volatilität ein Ende findet, weil wir wissen, was das für die Ukraine bedeutet, aber wir haben nur wenig Einblick in diese Situation und müssen die Ereignisse und die Reaktionen darauf genau beobachten. Längerfristig sind das Ausmaß des Energieschocks und seine potenzielle Dauerhaftigkeit eine besorgniserregende Entwicklung, die sich erheblich auf die politischen Einstellungen, die Wachstumsraten und die Investitionsabsichten von Verbrauchern und institutionellen Anlegern auswirken wird, und zwar weg von den Pfaden, die noch vor einem Monat festgelegt schienen.
Im Folgenden werden einige anlageklassenspezifische Kommentare gegeben.
Staatsanleihen
Auf den Märkten für Staatsanleihen haben wir einen sofortigen Rückgang der Zinssätze erlebt, da die Anleger in sichere Anlagen flüchteten. Die Anleger sind nun noch besorgter über die Aussicht auf eine höhere Inflation aufgrund der steigenden Öl- und Gaspreise und die Möglichkeit anderer Engpässe aufgrund künftiger Sanktionen. Infolgedessen sind die Inflationserwartungen weiter gestiegen, was die Renditen von inflationsgebundenen Anleihen im Vergleich zu nominalen Anleihen stärker nach unten drückte. Diese Krise könnte die Pläne für eine Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken aufschieben, aber da die Inflationszahlen noch eine ganze Weile hoch bleiben werden, erwarten wir, dass der Trend zu einer strafferen Geldpolitik anhalten wird. In unseren Fonds haben wir eine neutrale Durationsposition, mit einer Übergewichtung von inflationsgebundenen Anleihen. In der Peripherie sind wir in Spanien und Portugal leicht übergewichtet, während wir in Italien leicht untergewichtet sind. Wir halten eine Untergewichtung in französischen Staatsanleihen und eine Übergewichtung von Agenturen, insbesondere von Anleihen, die von der EU ausgegeben werden.
Kredit
An den Kreditmärkten setzt sich der Trend zur Ausweitung der Kreditspreads nach den Nachrichten über die russischen Militäraktionen fort. Aus sektoraler Sicht sind die europäischen Banken mit Engagements in Russland und der Ukraine (wie Raiffeisen Bank und Unicredito) am stärksten von der Ausweitung der Kreditspreads betroffen, während im Energiesektor Unternehmen mit erheblichen Engagements in Nordstream 2 (wie Wintershall) betroffen sind. In den letzten Monaten haben wir unsere Kreditportfolios bereits defensiver positioniert, vor allem in Erwartung einer strafferen Geldpolitik und geringerer Unterstützung durch die Zentralbanken. Wir gehen davon aus, dass die derzeitige Krise zu einer Ausweitung der Spreads führen wird und behalten unsere defensive Ausrichtung bei, bis wir eine deutliche Verbesserung der Marktstimmung sehen.
Aktien
Unsere Aktienallokationen weisen nur ein minimales direktes Engagement in Russland auf. Die laufende Stilrotation weg von Wachstum/Qualität und hin zu Value/Zyklikern (außer Öl) könnte durch die oben erwähnten schwächeren Wachstumsimplikationen höherer Energiepreise, die wie eine Steuer auf den Konsum wirken, durchaus in Frage gestellt werden.
Währung
Angesichts des jüngsten Anstiegs der Volatilität in anderen Anlageklassen war die Volatilität an den Währungsmärkten ungewöhnlich gering. Typische Safe-Haven-Währungen wie der japanische Yen sind gut positioniert, um sich im aktuellen Umfeld gut zu entwickeln. Die Währungen der Schwellenländer, deren Volkswirtschaften in hohem Maße von Energie- und Nahrungsmittelimporten abhängig sind, werden wahrscheinlich unter den unverhältnismäßig hohen Auswirkungen der höheren Rohstoffpreise leiden.