Snowflake-Aktie: Bewertungsproblem bleibt trotz 65 % Absturz

Im Jahr 2021 schlug der Aktienmarkt in Sachen Bewertung alle Vorsicht in den Wind. Das Cloud Data Warehouse Snowflake (NYSE:SNOW) war eins der wirklich dramatischen Beispiele dafür.

Schon kurz nach dem Börsengang im September 2020 und dann noch einmal im November letzten Jahres wurde SNOW zu mehr als dem 100-fachen des Umsatzes gehandelt. Zur Erinnerung: Nach dem Platzen der Dotcom-Blase erläuterte Scott McNealy, CEO von Sun Microsystems, die Gründe, warum selbst das Zehnfache des Umsatzes noch zu teuer ist.

Es ist praktisch unmöglich, mit dem Kauf einer Aktie zum 100-fachen des Umsatzes Geld zu verdienen, es sei denn, es handelt sich um ein Biotech-Unternehmen mit einem Umsatz von nahezu Null. Snowflake ist kein solches Unternehmen und war es auch nie: Der Gesamtumsatz im Geschäftsjahr 2022 (das im Januar endete) betrug 1,2 Mrd. USD.

Und zumindest bisher ist es nicht gelungen, mit SNOW bei diesem Multiple Geld zu verdienen. Die Aktie ist seit ihrem Höchststand um mehr als 60 % gefallen. Doch erstaunlicherweise hat Snowflake nach dieser Talfahrt immer noch ein erhebliches Bewertungsproblem.

Blick aufs Jahr 2029

Jeder Anleger, der Snowflake-Aktien kauft oder besitzt, tut dies offensichtlich auf Grundlage einer langfristigen Strategie. Die Aktie ist eine der teuersten in der gesamten Softwarebranche - aber auch eine mit dem schnellsten Wachstum. Es wird erwartet, dass die Umsätze in diesem Jahr um etwa 70 % steigen werden. Anlässlich der Telefonkonferenz zum 3. Quartal letzte Woche gab Snowflake eine vorläufige Prognose für ein Umsatzwachstum von 47 % im Geschäftsjahr 2024 ab.

Das Unternehmen sieht selbst, dass es noch einen langen Weg vor sich hat. In der Präsentation für das dritte Quartal bekräftigte Snowflake seine Ziele für das Geschäftsjahr 2029. Der Umsatz sollte sich bis dahin auf etwa 10 Mrd. USD belaufen, gegenüber etwa 2 Mrd. USD in diesem Jahr. Es wird erwartet, dass die bereinigten operativen Margen 20 % erreichen werden, was einen Betriebsgewinn von 2 Mrd. USD und einen bereinigten freien Cashflow von etwa 2,5 Mrd. USD bedeutet.

Das ist die gute Nachricht. Das Problem ist, dass SNOW bei einer Marktkapitalisierung von über 50 Mrd. USD mit dem 20-fachen des freien Cashflows des Geschäftsjahres 2029 und dem 30-fachen des Gewinns gehandelt wird, selbst wenn das Unternehmen seine Ziele erreicht.

Diese Ziele sind natürlich alles andere als garantiert, aber gehen wir hier einmal davon aus, dass Snowflake hält, was es verspricht. Und nehmen wir weiterhin an, dass die Aktie in sechs Jahren zum Beispiel mit dem 50-fachen des freien Cashflows und dem 65-fachen des Gewinns gehandelt wird. Diese Multiplikatoren deuten auf eine Marktkapitalisierung im Bereich von 125 Mrd. USD hin.

Was spricht gegen SNOW?

Das entspräche einer Rendite von 150 Prozent vom derzeitigen Niveau - zweifellos gut, wenn es denn am Ende auch so kommt. Aber es gibt noch einen weiteren Faktor, den Sie berücksichtigen sollten: In diesen bereinigten Zahlen sind die aktienbasierten Vergütungen nicht enthalten.

Die Anzahl der Snowflake-Aktien wird in diesem Zeitraum erheblich ansteigen, da die Mitarbeiter Aktienoptionen erhalten und ausüben. Allein in den ersten drei Quartalen des Geschäftsjahres 2022 hat das Unternehmen mehr als 9 Millionen Restricted Stock Units (Beschränkte Aktieneinheiten) gewährt, wie aus der 10-Q-Einreichung hervorgeht. Bei einem ähnlichen Tempo würde sich die Zahl der verwässerten Aktien bis zum Zieldatum 2029 auf rund 400 Millionen belaufen.

Dieses grobe Modell lässt zwar immer noch vermuten, dass sich die SNOW-Aktie in den nächsten sechs Jahren verdoppeln oder sogar noch ein wenig besser performen kann. Aber das entspricht lediglich annualisierten Renditen um 13 %.

Selbst das ist noch gut, sofern alles klappt, doch unser Modell geht von einer weitestgehend reibungslosen Entwicklung aus. Snowflake erreicht seine Ziele, die Aktie bleibt auch in sechs Jahren noch teuer, die Konkurrenz kommt nicht (oder wird nicht besser) und der breite Markt stürzt nicht ab. Es ist schwierig, sich von dieser Art von Rendite überzeugen zu lassen, wenn man bedenkt, wie viel richtig laufen muss, damit man sie bekommt.

Qualitätsaktie

Um es klar zu sagen: Dies ist keine Empfehlung für Short-Positionen in SNOW. Es ist fast immer ein Fehler, ein gutes Unternehmen allein aufgrund von Bewertungsbedenken zu shorten - und hier handelt es sich um ein gutes Unternehmen.

Und selbst das ist noch untertrieben formuliert. Snowflake entwickelt sich mehr und mehr zu einem transformativen Unternehmen, selbst im Bereich "Big Data", in dem es an Innovatoren nicht mangelt. Die Netto-Umsatzbindung lag im dritten Quartal bei 165 %, was zeigt, dass bestehende Kunden nicht nur dabei bleiben, sondern auch mehr Geld ausgeben.

SNOW-Optimisten werden betonen, dass sogar Berkshire Hathaway (NYSE:BRKa) (NYSE:BRKb) in das Unternehmen investiert hat. Und obwohl Berkshire-Chef Warren Buffett die Investition wahrscheinlich nicht selbst getätigt hat - es war wahrscheinlich das Werk seiner Top-Investmentmanager Todd Combs und Ted Weschler - ist diese Referenz wertvoll. Nur wenige Anleger halten sich so konsequent an die Devise "der Preis zählt" wie Berkshire.

Natürlich unterstreicht diese Tatsache eigentlich nur die derzeitigen Bewertungsprobleme. Berkshire hat in Snowflake investiert, allerdings zum Zeitpunkt des Börsengangs und zum Platzierungskurs.

Der Kurs damals? 120 USD je Aktie, was etwa 20 % unter dem Schlusskurs vom Freitag liegt.

Offenlegung: Vince Martin ist derzeit in keinen der hier genannten Aktien investiert.