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So treffen Sie bessere Portfolio-Entscheidungen

Von James PicernoMarktüberblick03.12.2023 13:45
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So treffen Sie bessere Portfolio-Entscheidungen
Von James Picerno   |  03.12.2023 13:45
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Man sagt, die "Intelligenz" der Finanzwelt sei eher zyklisch als kumulativ. Zumindest im Bereich der Portfoliokonstruktion und -verwaltung haben Forscher und Vermögensverwalter im letzten halben Jahrhundert große Fortschritte bei der Entschlüsselung der kryptischen Signale von "Mr. Market" gemacht. Die Herausforderung besteht nun darin, wie im Sprichwort, das Pferd zur Tränke zu führen und es zum Trinken zu bringen.

Es steht viel auf dem Spiel. Die Geschichte lege nahe, dass die Kosten verpasster Gelegenheiten immens seien, heißt es in "The Missing Billionaires: A Guide to Better Financial Decisions", einem neuen Buch von Victor Haghani und James White, die den Vermögensverwalter Elm Wealth leiten. Die Autoren verwenden das Beispiel des Industriellen Cornelius Vanderbilt aus dem 19. Jahrhundert: Als Vanderbilt 1877 starb, war er der reichste Mann der Welt, und sein Sohn Billy erbte 95 % des Vermögens seines Vaters. "Innerhalb von 70 Jahren nach dem Tod des Commodore war das Familienvermögen weitgehend aufgebraucht. Heute kann kein einziger Vanderbilt-Nachkomme sein Vermögen auf das riesige Vermögen zurückführen, das Cornelius hinterlassen hat."

Was war geschehen? Die kurze Antwort lautet: schlechtes Vermögensmanagement. Genauer gesagt, eine schlechte Planung und Verwaltung des Anlageportfolios, die durch ein ebenso schlechtes Urteilsvermögen bei der Überwachung der Anlageentscheidungen (Ausgaben) noch verschlimmert wurde.

Die Finanzberatung hat sich seit dem Goldenen Zeitalter, in dem riesige Vermögen angehäuft wurden, zwar gebessert, aber kurzsichtige Entscheidungen in der Vermögensverwaltung sind nach wie vor ein beständiges Problem. Haghani und White zitieren von Forbes herausgegebene Daten, denen zufolge es im Jahr 2022 "etwas mehr als 700 Milliardäre in den Vereinigten Staaten gegeben haben soll, und Sie werden es schwer haben, einen einzigen zu finden, der sein Vermögen auf einen Vorfahren zurückführt, der im Jahr 1900 Millionär war". Tatsächlich stammen weniger als 10 % der heutigen US-Milliardäre von Mitgliedern der ersten Forbes 400 Rich List aus dem Jahr 1982 ab. Selbst die am wenigsten reiche Familie auf dieser Liste von 1982 mit 'nur' 100 Millionen Dollar hätte heute vier Milliardärsfamilien hervorgebracht".

Selbst unter Berücksichtigung der Bemühungen, Vermögen zu verschenken, ist der Mangel an Milliardären überraschend. "Was wir damit sagen wollen, ist, dass wir alle zusammen vor einem wirklich großen und weit verbreiteten Problem stehen, wenn es darum geht, gute finanzielle Entscheidungen zu treffen".

Zu den Fallstricken, die zu dem Symptom der so genannten abwesenden Milliardäre geführt haben, gehören einige offensichtliche Fehler wie eine zu aggressive Risikobereitschaft und das zu schnelle Ausgeben von zu viel Geld. Die wohl wichtigste Entscheidung, um die es in diesem Buch geht, ist die so genannte Größenentscheidung - der optimale Anteil des Vermögens, der in Risikoanlagen investiert werden soll, oder das Äquivalent zur Bestimmung, wie viel man im Laufe der Zeit ausgeben will. Die Schätzung dieses Anteils ist "der schwierigste Teil des Investierens", schreiben die Autoren.

Die gute Nachricht ist, dass die Forschung über Größenentscheidungen einen langen Stammbaum hat, der bis in die Neuzeit zurückreicht, sagte Haghani kürzlich in einem Interview mit dem Capital Spectator. Sie beginnt mit John von Neumanns Forschung zur Spieltheorie in den 1940er Jahren. Er beschrieb das grundlegende Ziel wie folgt: "Maximierung des erwarteten Wohlstands auf risikoadjustierter Basis - bei gleichzeitiger Begrenzung des maximalen Risikos".

Eine quantitative Lösung für Investitionsentscheidungen wurde 1956 von John Kelly (Kelly-Kriterium) und später, aus einer etwas anderen Perspektive, von Robert Merton 1969 mit der so genannten Merton-Methode skizziert. Ein großer Teil von "The Missing Billionaires" analysiert die Implikationen des letztgenannten Kriteriums, und das zu Recht, denn es ist eine wesentliche Säule einer fundierten Portfolioentwicklung und -verwaltung. Die intelligente Überprüfung und Dekonstruktion der Merton-Methode macht "The Missing Billionaires" zu einem der wichtigsten Bücher der jüngeren Vergangenheit zum Thema Investment.

Die Formel des Merton-Modells ist im Grunde ebenso elegant wie einfach:

Merton-Modell
Merton-Modell

Im Buch "The Missing Billionaires" wird das Merton-Modell z. B. verwendet, um die erforderlichen Inputs zur Rechtfertigung eines 60:40 Aktien/Anleihen-Portfolios zu definieren, einer beliebten Benchmark für die Vermögensallokation. Die Lösung basiert auf einer groben Schätzung einer "typischen" Risikoaversion von 2 mit einer jährlichen Standardabweichung von 20 % und einer geschätzten Überrendite von 5 % für Aktien. Obwohl einige Marktexperten kritisiert haben, dass die 60/40-Benchmark subjektiv und daher fragwürdig sei, legt die Analyse des Merton-Modells etwas anderes nahe, erklären Haghani und White:

"Vielleicht ist die empfohlene 60/40-Aufteilung zwischen Aktien und Anleihen nicht so willkürlich, wie es scheinen mag, wenn man bedenkt, dass die realisierte Rendite von US-Aktien gegenüber US-Staatsanleihen seit 1900 bei etwa 6 % pro Jahr lag".

Eine praktischere Anwendung des Merton-Modells berücksichtigt den Zeithorizont und die entscheidende Berechnung der erwarteten Rendite. Die wichtigste Erkenntnis ist, dass eine dynamische Vermögensallokation gerechtfertigt ist, wenn man die sich entwickelnden Risiko- und Renditeaussichten berücksichtigt. Dies führt Haghani und White zu einer Überprüfung dessen, was sie als Grundlage für das Management der Asset Allocation im Zeitablauf ansehen: die Berechnung der Ex-ante-Rendite für den Aktienmarkt - der Zähler in der Merton-Formel - über den Nenner der Gewinnrendite, basierend auf dem zyklisch adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) von Professor Robert Shiller, und der inflationsbereinigten Anleiherenditen (repräsentiert durch inflationsindexierte Staatsanleihen (TIPS)).

Das Auf und Ab der erwarteten Aktienperformance bildet die Grundlage für eine dynamische Asset-Allocation-Strategie, die sich an den wechselnden Marktbewertungen orientiert. Das Endergebnis ist eine höhere (niedrigere) Aktiengewichtung, wenn die erwartete Rendite relativ hoch (niedrig) ist.

Im Vergleich zu einem statischen Portfolio von 65 % Aktien/35 % TIPS seit Ende 1997 (dem frühesten Datum für TIPS) sprechen die Ergebnisse für die dynamische Strategie. Die Ausweitung des Backtestings auf das Jahr 1900 (durch Definition einer Proxy-Größe für TIPS vor 1997) führt zu ähnlich ermutigenden Ergebnissen für die Anpassung des Aktienengagements auf Basis der volatilen Aussichten für die Aktienmarktentwicklung. Besser noch: Die dynamische Strategie schneidet auch auf risikoadjustierter Basis besser ab, wie die historische Sharpe Ratio zeigt.

"Umso bemerkenswerter ist es", so die Autoren, dass die dynamische Strategie besser abschneidet als eine 100%ige Investition in US-Aktien, die eine geringere Gesamtrendite bei einem um 40 % höheren Risiko erzielt.

Die Autoren weisen darauf hin, dass es sich bei der auf der Gewinnrendite basierenden Strategie in Form der Merton-Formel um ein Analyseinstrument handelt, das keine Garantie dafür bietet, den Markt jederzeit und über einen beliebigen Zeitraum schlagen zu können. Schließlich geht es hier um Finanzen und nicht um Physik. Ferner betonen sie, dass das Grundkonzept auf verschiedene Weise angepasst und optimiert werden kann - zum Beispiel durch Hinzufügen einer Momentum-Komponente. Aber als Grundkonzept bietet "The Missing Billionaires" ein überzeugendes Konzept für den Aufbau einer dynamischen Asset-Allocation-Strategie, und man kann Anlegern nur empfehlen, sich die Details genau anzusehen.

Die wichtigste Erkenntnis sollte jedem gut informierten Anleger bekannt sein: Die Berücksichtigung des Risikos ist bei der Entwicklung einer Portfoliostrategie unerlässlich. Dieses Argument ist unumstritten und stellt vielleicht den einzigen Konsens im Anlagebereich dar.

Der Nachteil (wenn man ihn überhaupt so nennen kann) ist der zusätzliche Aufwand, der für die Verwaltung einer dynamischen Asset-Allocation-Strategie im Vergleich zur einfachen Annahme statischer Gewichtungen und regelmäßiger Umschichtungen erforderlich ist. Die Meinungen darüber, welcher Ansatz praktikabler ist, gehen auseinander. Zur Verteidigung des dynamischen Modells fassen Haghani und White den Hauptvorteil zusammen, den das Rechnen mit Daten mit sich bringt:

"Zweifellos ist die Umsetzung einer dynamischen Strategie komplexer und erfordert mehr Aufmerksamkeit als eine statische Strategie. Andererseits ist ein regelbasierter dynamischer Ansatz für einen Anleger möglicherweise leichter durchzuhalten, da er den Wunsch des Anlegers befriedigen kann, sich angesichts einer sich verändernden Welt reaktionsfähig zu fühlen."

Einfach ausgedrückt: Die Möglichkeit, ein Element des verhaltensorientierten Risikomanagements mit einer soliden quantitativen Methodik für die Vermögensallokation zu kombinieren, ist schwer zu übertreffen, wenn es darum geht, die Möchtegern-Milliardäre der Zukunft im Kreis der Gewinner zu halten.

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