In der vergangenen Woche haben wir darüber gesprochen, wie Spekulation und Hebelwirkung wieder verstärkt Einzug in die Märkte halten. Anleger scheinen kaum schnell genug auf steigende Risiken setzen zu können. Nach einem konstanten Anstieg der Märkte im bisherigen Jahresverlauf überrascht es kaum, dass sich ein Gefühl der Sicherheit und sogar Selbstzufriedenheit breitmacht.
Aktien, Bitcoin, kreditfinanzierte Investments und selbst Meme-Aktien erleben derzeit einen regelrechten Höhenflug – ein Phänomen, das stark an die spekulative Euphorie nach den Covid-Lockdowns erinnert. Passend dazu habe ich das folgende Schaubild auf "X" veröffentlicht.
Die Märkte werden derzeit eindeutig durch Spekulationen und optimistische Stimmungen nach oben getrieben. Anleger scheinen kaum Angst vor einer möglichen Korrektur zu haben. Die Bewertungen der wichtigsten Indizes liegen deutlich über den kurzfristigen gleitenden Durchschnitten, was darauf hindeutet, dass die Märkte stark überkauft sind.
Ein unmittelbares Risiko für diese bullische Marktstimmung ist die Kombination aus hohen Aktienbewertungen und der bevorstehenden Neugewichtung von Portfolios. Insbesondere institutionelle Investoren könnten gezwungen sein, aufgrund festgelegter Allokationsstrategien Aktienpositionen abzubauen, um eine Balance zwischen Aktien und Anleihen in ihren Portfolios wiederherzustellen – eine potenzielle Quelle für Marktvolatilität.
Zur Verdeutlichung der Größenordnung: Nach Daten aus dem Jahr 2023 verwalten US-Investmentfonds ein Vermögen von etwa 19,6 Billionen USD, während börsengehandelte Fonds (ETFs) weitere 8,1 Billionen USD ausmachen. Das zeigt, wie enorm die Summen sind, die in Mischportfolios aus Aktien und Anleihen investiert sind.
Risiko durch Neugewichtung von Portfolios
Mit dem Jahresende vor Augen stehen Portfoliomanager vor der Aufgabe, ihre Bestände neu zu gewichten – sei es aus steuerlichen Gründen, im Hinblick auf Ausschüttungen oder zur Vorbereitung der jährlichen Berichterstattung.
Ein Blick auf die Märkte zeigt, wie groß die Unterschiede in der Wertentwicklung sein können: Der S&P 500 liegt zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels rund 28 % im Plus seit Jahresbeginn, während Investment-Grade-Anleihen, gemessen am iShares US Aggregate Bond ETF (NYSE:AGG), lediglich um 3,2 % zugelegt haben.
Dieser Performance-Unterschied hat direkte Auswirkungen auf Portfolios mit einer klassischen 60/40-Aktien-/Anleihen-Allokation. Eine solche Aufteilung wäre aufgrund der starken Aktienentwicklung inzwischen auf ein Verhältnis von etwa 65/35 verschoben. Um das ursprüngliche Gleichgewicht wiederherzustellen, müssen Portfoliomanager Aktienbestände um rund 5 % abbauen und im Gegenzug ihre Anleihenquote entsprechend erhöhen.
Je nach Umfang der Neugewichtung könnte dies kurzfristig Druck auf Risikoanlagen ausüben und eine Marktkorrektur oder zumindest eine Konsolidierung auslösen.
Ein Teil dieses Anpassungsprozesses scheint bereits im Gange zu sein. Dennoch gehen wir davon aus, dass der Markt noch weitere Schritte vor sich hat – vor allem, wenn man das derzeit ungewöhnlich hohe Verhältnis von Aktien zu Anleihen betrachtet.
Historisch gesehen schwankte das Verhältnis zwischen Aktien und Anleihen in einem Bereich von etwa 1:1 bis 2,5:1. Doch seit der massiven Liquiditätsspritze nach der Pandemie ist dieses Verhältnis auf ein bisher nicht gekanntes Niveau von 6,5:1 gestiegen.
Dieses extreme Ungleichgewicht wird sich unserer Einschätzung nach langfristig nicht halten. Angesichts der starken Performance von Aktien im Jahr 2024 sehen wir kurzfristig das Risiko, dass institutionelle Investoren ihre Portfolios neu ausbalancieren und dadurch Verkaufsdruck auf den Aktienmarkt ausüben könnten – insbesondere in den kommenden Wochen.
Trotz dieser potenziellen Risiken bleiben wir bei unserer Einschätzung: Korrekturen dürften eher vorübergehender Natur sein. Wie wir bereits letzte Woche betonten, sollten Investoren kleinere Rücksetzer und Phasen der Marktkonsolidierung als strategische Kaufgelegenheiten betrachten.
Wenn Ihr Portfolio derzeit untergewichtet ist, könnte eine solche Marktbewegung eine Gelegenheit sein, gezielt Positionen aufzubauen. Schnelle Reaktionsfähigkeit wird dabei von Vorteil sein, da Rücksetzer wahrscheinlich moderat und kurz sein werden. Sobald die politische Lage nach der Amtseinführung des neuen US-Präsidenten klarer wird, lässt sich abschätzen, welche wirtschaftspolitischen Maßnahmen zu erwarten sind und wie Portfolios entsprechend angepasst werden können.
Auch wenn der aktuelle Ausblick überwiegend positiv ist, heißt das nicht, dass Investoren die Risiken unterschätzen sollten. Ein umsichtiges Risikomanagement bleibt essenziell – insbesondere, wenn wir Richtung 2025 blicken. Die derzeitige Marktstärke mag noch anhalten, doch die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen im kommenden Jahr könnten anspruchsvoller werden.
Die Gewinnprognosen für 2025 sind sehr optimistisch
Letzte Woche haben wir über den zunehmenden Einsatz von spekulativen und gehebelten Investitionsstrategien auf dem Markt gesprochen. Wie bereits in unserem letzten Artikel erwähnt, sind die aktuellen Bewertungen zwar hoch, doch das hängt stark von der Stimmung am Markt ab – und die ist derzeit ausgesprochen optimistisch.
Blicken wir in Richtung 2025, zeigt sich die Wall Street zuversichtlich, dass die Unternehmensgewinne weiter steigen werden. Dieses positive Wachstumsszenario verleitet viele Anleger dazu, bereitwillig höhere Bewertungen zu akzeptieren – in der Erwartung, dass die zukünftigen Gewinne die aktuellen Kurse rechtfertigen werden.
Ein ähnliches Bild zeigt sich bei den Verbrauchern: Ihr Vertrauen in steigende Aktienkurse innerhalb der nächsten 12 Monate hat kürzlich ein Rekordniveau erreicht.
Laut S&P Global sollen die Unternehmensgewinne 2025 um 19,87 % von 209,83 USD auf 251,53 USD pro Aktie steigen. Das ist ein beachtlicher Wert, der deutlich über dem langfristigen historischen Gewinnwachstumstrend seit 1900 liegt. Solche optimistischen Prognosen sind in Phasen starker Bullenmärkte allerdings keine Seltenheit – sie helfen, die hohen Bewertungen am Markt zu rechtfertigen.
Das Problem: Diese Euphorie hält oft nicht stand. Ein Beispiel dafür lieferte S&P Global im März 2023, als für das Jahr 2024 ein Gewinnwachstum von 13 % prognostiziert wurde. Tatsächlich stiegen die Gewinne jedoch nur um 9 %, während der Markt gleichzeitig um fast 28 % zulegte.
Aktuell liegen die Schätzungen für 2025 deutlich über der linearen Trendlinie, die seit 2014 die tatsächliche Gewinnentwicklung widerspiegelt. Historisch betrachtet tendieren die Gewinne dazu, sich an diesen Trend anzupassen, was darauf hindeuten könnte, dass die aktuellen Schätzungen von 251,53 USD pro Aktie zu hoch gegriffen sind. Eine realistischere Schätzung könnte bei rund 225 USD pro Aktie liegen – was einem Ertragswachstum von etwa 7 % entsprechen würde.
Natürlich ist der lineare Trend des Gewinnwachstums eine Funktion des Wirtschaftswachstums und eine wichtige Überlegung für Anleger, die für das neue Jahr auf höhere Renditen setzen.
Die Gewinne können nicht stärker wachsen als die Wirtschaft
Ein Unternehmen kann nur so stark wachsen wie die Wirtschaft, in der es agiert – schließlich spiegeln die Unternehmensgewinne die wirtschaftliche Aktivität wider. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP), das den Gesamtwert der in einem Land produzierten Waren und Dienstleistungen misst, ist daher ein solider Indikator für die wirtschaftliche Dynamik. Steigt das BIP, wächst die Wirtschaft: Verbraucher geben mehr aus, Unternehmen investieren mehr – und die Unternehmensgewinne ziehen nach. Schrumpft das BIP hingegen, deutet das meist auf eine Abkühlung hin, die auch die Erträge belastet.
Historische Daten zeigen eine enge Korrelation zwischen BIP-Wachstum und Unternehmensgewinnen. Laut der US-Notenbank Fed führt ein Anstieg des realen BIP-Wachstums um 1 % im Durchschnitt zu einem Anstieg der Erträge des S&P 500 um rund 6 %. Diese Verbindung unterstreicht, warum das BIP für Analysten ein unverzichtbares Instrument zur Bewertung langfristiger Gewinntrends ist.
Ein Blick auf die historische Entwicklung verdeutlicht dies: Seit 1947 sind die Erträge pro Aktie im S&P 500 im Schnitt um 7,7 % pro Jahr gestiegen, während die US-Wirtschaft mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 6,4 % expandierte.
Die Erklärung ist logisch: Verbraucherausgaben machen einen erheblichen Teil des BIP aus – und was die Verbraucher ausgeben, spiegelt sich direkt in den Umsätzen und Gewinnen der Unternehmen wider.
Eine bessere Möglichkeit, diese Daten zu visualisieren, ist die Betrachtung der Korrelation zwischen der jährlichen Veränderung des Gewinnwachstums und dem inflationsbereinigten BIP. Es gibt Zeiten, in denen die Gewinne von der zugrunde liegenden Wirtschaftstätigkeit abweichen. Diese Zeiträume sind jedoch auf Ertragsschwankungen vor oder nach einer Rezessionsphase zurückzuführen. Gegenwärtig liegen Wirtschafts- und Gewinnwachstum sehr nahe beieinander.
Wie wir bereits erörtert haben, gibt es jedoch auch eine hohe Korrelation zwischen dem Markt und dem Verhältnis zwischen Profiten und dem BIP. Wie wir derzeit beobachten, können sich die Märkte aufgrund von Momentum und Psychologie für kurze Zeit von den zugrunde liegenden wirtschaftlichen Realitäten abkoppeln. Diese Abweichungen sind jedoch langfristig nicht tragbar, und die Rentabilität der Unternehmen leitet sich, wie bereits erwähnt, von der zugrunde liegenden Wirtschaftstätigkeit ab.
Ich werde demnächst einen Artikel über die Bedeutung einer Handvoll Konjunkturindikatoren für die Gewinne schreiben. Heute möchte ich jedoch auf zwei Indikatoren eingehen: den ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe und den Chicago Fed National Activity Index.
ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe
Der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe ist ein viel beachteter Frühindikator für die Wirtschaftstätigkeit im verarbeitenden Gewerbe. Dafür werden Einkaufsleiter zu wichtigen Kennzahlen wie Auftragseingängen, Produktionsniveau und Beschäftigung befragt.
- Ein Wert über 50 signalisiert eine Expansion, die tendenziell ein Gewinnwachstum unterstützt.
- Ein Wert unter 50 deutet auf eine Schrumpfung hin und ist häufig ein Vorzeichen für eine schwache Konjunktur und sinkende Unternehmensgewinne.
Ende 2024 befindet sich der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe unter 50, was auf eine Rezession im verarbeitenden Gewerbe hindeutet. Diese Daten stehen im Einklang mit rückläufigen Auftragseingängen und einer schwächeren Nachfrage, was Bedenken hinsichtlich der Widerstandsfähigkeit der Unternehmensgewinne im Jahr 2025 aufkommen lässt. Obwohl das verarbeitende Gewerbe nur etwa 20 % des US-BIP ausmacht, hat es einen überragenden Einfluss, der sich durch die Lieferketten fortsetzt und die Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit insgesamt verstärkt.
Der Anstieg der Unternehmensgewinne, der mit Wirtschaftsindikatoren wie dem ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe korreliert, legt eine gewisse Vorsicht gegenüber den optimistischeren Schätzungen der Wall Street für 2025 nahe. Aber selbst wenn man die Dienstleistungsseite des Index, die den Löwenanteil des Wirtschaftswachstums ausmacht, mit einbezieht und entsprechend gewichtet, zeigt sich, dass der Aktienmarkt die zugrundeliegende Wirtschaftstätigkeit bereits deutlich übertroffen hat.
In der Vergangenheit haben sich solche überdurchschnittlichen Renditen als nicht nachhaltig erwiesen, wenn das Gewinnwachstum letztlich hinter den Erwartungen zurückblieb.
Einer der besseren Wirtschaftsindikatoren, auf den man achten sollte, ist jedoch der Chicago Fed National Activity Index, der ein breites Maß für die Wirtschaft darstellt, aber nicht viel Beachtung findet.
Chicago Fed National Activity Index (CFNAI)
Der CFNAI aggregiert 85 monatliche Wirtschaftsindikatoren aus vier Kategorien:
- Produktion und Einkommen.
- Beschäftigung, Arbeitslosigkeit und Arbeitsstunden.
- Verbrauch des Privatsektors und Wohnen.
- Umsätze, Aufträge und Bestände.
Ein CFNAI-Wert über Null entspricht einem Wirtschaftswachstum über dem Trend, während ein Wert unter Null ein Wachstum unter dem Trend anzeigt. Im Oktober 2024 lag der CFNAI bei -0,15, was auf eine gedämpfte Wirtschaftstätigkeit hindeutet. Länger anhaltende Werte im negativen Bereich signalisieren häufig ein steigendes Rezessionsrisiko. Insbesondere der Faktor Beschäftigung deutet auf einen weiteren Rückgang der jährlichen Veränderungsrate der Beschäftigung, eine Verlangsamung der Industrieproduktion und einen moderaten Rückgang des Verbrauchs des privaten Sektors hin.
Das breite Spektrum des CFNAI ermöglicht einen differenzierten Blick auf die Auswirkungen der verschiedenen wirtschaftlichen Kräfte auf die Unternehmenserträge. Wenn sich die Produktions- und Beschäftigungsindikatoren so verschlechtern, sind die Aussichten auf robuste Earnings im Jahr 2025 deutlich weniger rosig. Wie wir gesehen haben, besteht eine hohe, wenn auch schwankende historische Korrelation zwischen dem CFNAI und den Gewinnen.
Risiken für das Jahr 2025
Den Anlegern dürfte nicht entgangen sein, dass die Prognosen der Analysten für 2025 im Vergleich zu den wahrscheinlichen Ergebnissen außerordentlich optimistisch sind. In einer unserer letzten Artikel haben wir bereits darauf hingewiesen, dass den Märkten im nächsten Jahr viel Gegenwind droht.
"Das Problem mit den aktuellen Schätzungen ist, dass mehrere Faktoren zusammenkommen müssen, um ein historisch hohes Gewinnwachstum und eine Rekordrentabilität der Unternehmen zu erreichen."
- Das Wirtschaftswachstum muss weiterhin über dem Durchschnitt der letzten 20 Jahre liegen.
- Das Wachstum von Löhnen und Arbeitskräften muss sich umkehren (verlangsamen), damit die historisch hohen Gewinnspannen aufrechterhalten werden können.
- Sowohl die Zinsen als auch die Inflation müssen sinken, um die Verbraucherausgaben zu stützen.
- Die von Trump geplanten Zölle werden die Kosten für einige Produkte erhöhen und können möglicherweise nicht vollständig durch Substitution ausgeglichen werden.
- Kürzungen der Staatsausgaben, der Verschuldung und des Defizits beeinträchtigen die Rentabilität der Unternehmen (Kalecki-Gleichung).
- Ein geringeres Wirtschaftswachstum in China, Europa und Japan verringert die Nachfrage nach US-Exporten und verlangsamt das Wirtschaftswachstum.
- Längerfristig höhere Zinsen und eine weitere Reduzierung der Fed-Bilanz werden die Marktliquidität verringern.
Das sind die Fakten. Obwohl die Analysten derzeit sehr optimistisch sind, was das Wirtschafts- und Gewinnwachstum im Jahr 2025 angeht, sind diese Prognosen mit Risiken behaftet. Diese Einschränkung gilt insbesondere, wenn man die relative Stärke und den Trend der aktuellen Wirtschaftsdaten zugrunde legt. Eine gedämpfte Produktionstätigkeit, ein verlangsamtes BIP-Wachstum und ein vorsichtigeres Verbraucherverhalten deuten auf ein weniger günstiges wirtschaftliches Umfeld für ein aggressives Gewinnwachstum hin. Anleger sollten daher die Diskrepanz zwischen den hohen Erwartungen der Wall Street und den sich abschwächenden wirtschaftlichen Bedingungen mit Vorsicht bewerten.
Sollte dieser Gegenwind anhalten, könnten die Unternehmensgewinne langsamer wachsen oder sogar leicht zurückgehen als von der Wall Street derzeit erwartet. Für die Anleger könnte ein solches Szenario bedeuten, dass die Renditen ihrer Aktien sinken, insbesondere in Wachstumssektoren, die empfindlicher auf Enttäuschungen bei den Gewinnen reagieren.
Wie wir uns positionieren
Im Hinblick auf das Jahresende gibt es wenig Grund für übertriebene Vorsicht. Der Aufwärtstrend hält an, die Aktienrückkäufe der Unternehmen gehen weiter, und die Fondsmanager müssen bis Silvester gute Zahlen für die Jahresberichte vorlegen.
Aber auch wenn sich der Markt in einer saisonal starken Phase des Jahres befindet, besteht immer die Gefahr, dass etwas "schief geht". Halten Sie sich also weiterhin an die Regeln, damit die Volatilität Ihres Portfolios überschaubar bleibt.
- Passen Sie die Stop-Loss-Levels für jede Position an die aktuellen Unterstützungsniveaus an.
- Sichern Sie Ihre Portfolios gegen starke Marktrückgänge ab.
- Nehmen Sie Gewinne aus Positionen mit, die bereits einen hohen Gewinn eingebracht haben.
- Nachzügler und Verlierer verkaufen
- Erhöhen Sie Ihre Liquidität und schichten Sie Ihre Portfolios auf Ihre Zielgewichtungen um.
Man beachte, dass nirgendwo steht: "Alles verkaufen und nur noch Cash halten“.
Der Trick, um in verschiedenen Märkten erfolgreich zu sein, besteht nicht darin, zu versuchen, den Markt zu "timen", indem man genau zum Höchstkurs verkauft. Das ist unmöglich. Erfolgreiches langfristiges Management besteht darin, zu erkennen, wann es "genug ist" und bereit zu sein, Gewinne mitzunehmen und zu schützen. In dieser Situation befinden wir uns derzeit bei vielen Aktien.
Dementsprechend sollte man seine Risiken managen.
Ich wünsche Ihnen noch eine erfolgreiche Woche.