Es ist ausgesprochen einfach, die Spotify-Aktie (NYSE:SPOT) schlechtzureden. Obwohl die Papiere seit Jahresbeginn um 54 % und seit ihrem Höchststand im Jahr 2021 um 65 % gefallen sind, kommt Spotify immer noch auf eine Marktkapitalisierung von knapp 20 Mrd. USD.
Das ist eine dramatisch hohe Bewertung für ein Unternehmen, das im Grunde keinen Gewinn macht. (Das Betriebsergebnis der letzten vier Quartale beläuft sich auf 74 Mio. Euro (etwa 78 Mio. USD)) Und obwohl Spotify seinen Umsatz schnell steigert, deutet die Art des Geschäfts darauf hin, dass das Umsatzwachstum nicht unbedingt zu einer erheblichen Ausweitung der Gewinnmargen führen wird. Und genau das ist die Geschichte von Spotify bis heute.
Doch bei näherer Betrachtung spricht doch einiges für Spotify, was auch auf dem Investorentag in diesem Monat deutlich wurde. Der große Plan des Managements für das nächste Jahrzehnt wird wahrscheinlich nicht perfekt aufgehen, aber wenn er es tut, sind die potenziellen Pluspunkte für die Aktie enorm. Selbst wenn die extrem hochgesteckten Ziele nicht erreicht werden, deutet der Erfolg außerhalb des Kerngeschäfts auf weiteres Umsatzwachstum und genau die Rentabilität hin, auf die die Aktionäre gewartet haben.
Freilich mag dies nicht der richtige Zeitpunkt sein, um eine Aktie mit einem spekulativen Langzeitprofil zu kaufen. Der Hauptgrund für den starken Einbruch der Spotify-Aktie seit Anfang November liegt darin, dass die Anleger nicht mehr so willig sind, jahrelang auf Gewinne zu warten. Irgendwann wird sich das jedoch wieder ändern - und dann könnte die SPOT-Aktie auf eine große Rallye zusteuern.
Das spricht gegen Spotify
Bei Spotify gibt es zwei Hauptrisiken. Das erste ist, wie schon gesagt, die Bewertung. Im gegenwärtigen Marktumfeld sollte man nicht vergessen, dass das Ausmaß des Rückgangs einer Aktie allein noch keine attraktive Bewertung ausmacht. So viele Aktien erscheinen im Nachhinein als dramatisch überbewertet; die Marktkapitalisierung von Spotify erreichte in der Spitze mehr als 50 Mrd. USD, mehr als das 500-fache des operativen Gewinns. Es gibt keinen Grund, warum SPOT zu diesem Multiple oder dieser Bewertung zurückkehren muss oder wird.
SPOT-Bullen könnten argumentieren, dass die Aktie im Verhältnis zu den Umsätzen nun viel vernünftiger bewertet ist: Sie wird jetzt mit einem Multiple von weniger als 2x gehandelt. Dieser Multiplikator spiegelt jedoch direkt das zweite Risiko wider: Spotifys Bruttomargen sind niedrig und könnten es auch bleiben.
Im Jahr 2021 lag die Bruttomarge von Spotify bei nur 26,8 %; im 1. Quartal 2022 sank sie auf 25,2 % (Vorjahrsquartal: 25,5 %). Der Vergleich mit Software-Aktien, die häufig nach Umsatz bewertet werden, hinkt also. Die Bruttomargen von Spotify ähneln eher denen des Online-Händlers für Tiernahrung und andere haustierbezogene Produkte Chewy (NYSE:CHWY) als denen eines "echten" Tech-Unternehmens.
Die Bären würden argumentieren, dass sich diese Margen in Zukunft kaum bewegen werden. Das Problem ist, dass Spotify die Musikfirmen für sein Produkt bezahlen muss. Und diese Unternehmen haben eine große Verhandlungsmacht.
Aufgrund dieser niedrigen Bruttomargen kann und wird Spotify nicht wie ein typisches Plattformunternehmen funktionieren. Diese Geschäftsmodelle weisen in der Regel außergewöhnlich hohe Gewinnspannen auf, was zu einer explosionsartigen Verbesserung der Rentabilität bei steigenden Umsätzen führt.
Sobald Meta Platforms (NASDAQ:META) einen neuen Nutzer hinzugewinnt, fallen nur minimale Zusatzkosten an, so dass dieser User außergewöhnlich profitabel ist. Das Gleiche gilt für Unternehmen wie Match.com (NASDAQ:MTCH), eBay (NASDAQ:EBAY) oder Etsy (NASDAQ:ETSY).
Aber wegen der Lizenzgebühren ist ein hinzukommender Spotify-User nicht viel profitabler als ein bestehender. Selbst wenn die Einnahmen steigen, bleiben die Gewinnspannen daher unverändert.
Und genau das ist bisher geschehen. 2018 machte Spotify einen Umsatz von 5,3 Milliarden Euro, erzielte eine Bruttomarge von 25,7 % und verbuchte einen operativen Verlust von 43 Millionen Euro. Im vergangenen Jahr war der Umsatz um 84 % höher, doch die Bruttomargen stiegen nur um etwa 100 Basispunkte.
Binnen drei Jahren stiegen die Umsätze um 4,4 Mrd. Euro, das Betriebsergebnis jedoch nur um 137 Mio. Euro, was zu einer operativen Gewinnspanne von gerade einmal 3 % führte.
Das Problem ist, dass Spotify mit einer Marktkapitalisierung von 20 Mrd. USD ein paar Milliarden Euro Betriebsgewinn braucht, um die Aktie über einen Zeitraum von mehreren Jahren steigen zu lassen. Bei dieser Art von inkrementellen Gewinnspannen bringt aber selbst ein erhebliches Umsatzwachstum das Unternehmen nicht an diesen Punkt. Stattdessen passiert bei Spotify in diesem Szenario nicht viel mehr, als das alles gleichmäßig weiterläuft.
Wer zu träumen wagt
Das oben skizzierte Bärenargument ist allgemein bekannt. So bekannt, dass Spotify-CEO Daniel Ek es in seinen Ausführungen auf dem Investorentag von Spotify Anfang des Monats ansprach.
Ek nannte "zwei mögliche Erklärungen" für die mangelnde Ausweitung der Bruttomarge. Die erste sei, dass "Spotify einfach kein tolles Geschäftsmodell hat", sagte er.
Natürlich ist das nicht die Erklärung, die Ek für richtig hält. Vielmehr investiert Spotify in sein Geschäft. Die wichtigste Maßnahme ist der Einstieg in das Podcasting, insbesondere der Deal mit Joe Rogan, der 200 Mio. USD wert sein soll .
Derzeit sind diese Podcasts jedoch nicht rentabel. Und so verbergen sie einige der Verbesserungen im Musikgeschäft. Ek sagte auf dem Investorentag, dass die Bruttomarge bei etwa 28,5 % liege und damit auf dem Weg zu dem zuvor genannten Ziel von 30 bis 35 % sei.
Im Laufe der Zeit, wenn Spotify seine Podcasts besser monetarisiert, sollten die Bruttomargen in diesem Bereich besser sein als im Musikgeschäft: Ek schätzt sie auf 40 bis 50 %. Das noch kleine Marktplatzgeschäft soll sogar noch besser laufen.
Im Wesentlichen argumentiert Ek, dass Spotify die von den Investoren gewünschte Margenausweitung hätte erreichen können, es aber nicht geschafft hat. Stattdessen wurde das Geld ausgegeben (sowohl durch Übernahmen als auch durch laufende Ausgaben), um ein Podcast-Geschäft aufzubauen, das Teil des Plans ist, eine "Plattform für Kreative" zu sein, nicht nur für Musiker. Dieser Plan umfasst auch Hörbücher, und weitere Initiativen könnten folgen.
Indem Spotify die Rentabilität hinauszögert, könnte es also das Rentabilitätspotenzial steigern.
Managementziele bergen durchaus Aufwärtspotenzial
Die Argumentation von Ek erscheint glaubwürdig. Es ist jedoch schwieriger, seiner Projektion der finanziellen Ziele zu folgen.
Ek sagte auf dem Investorentag, dass Spotify in einem Jahrzehnt einen Umsatz von 100 Mrd. USD erwirtschaften könnte - mehr als das Zehnfache des Wertes von 2021 - bei einer Bruttomarge von 40 % und einer operativen Marge von 20 %.
Ek gab zu, dass diese Ziele "kühn" sind. Ein Wall-Street-Analyst verwendete eine andere Formulierung: "kaum belegbar." Spotify geht davon aus, dass sich der Umsatz pro Nutzer ungefähr vervierfachen wird, was einen massiven Anstieg der Kundenausgaben bedeutet, der in zehn Jahren nur schwer oder gar nicht zu erreichen sein dürfte.
Sollten diese Ziele erreicht werden, hätte die SPOT-Aktie ein enormes Aufwärtspotenzial. Ein Betriebsgewinn von 20 Mrd. USD lässt auf einen Nettogewinn von etwa 15 Mrd. USD schließen (der gesetzliche Steuersatz beträgt laut Spotify-Angaben 25 %). Ein 20-faches dieser Zahl würde Spotify mit 300 Mrd. Dollar bewerten, 15-mal mehr als derzeit, und es gibt keinen Grund, warum das dominierende Unternehmen im Bereich der kreativen Künste nur zum 20-fachen gehandelt werden sollte.
Nun stellt sich die Frage: Hat Ek Recht? Es ist tatsächlich schwer vorstellbar, dass Spotify genau diese Ziele erreicht. Egal, ob man den Umsatz pro Nutzer, den Beitrag von Podcasts oder die Konkurrenz von Giganten wie Amazon (NASDAQ:AMZN) und Apple (NASDAQ:AAPL) in das Kalkül einbezieht - es gibt keinen Mangel an potenziellen Stolpersteinen.
Dennoch sollten Anleger die qualitativen Argumente von Ek berücksichtigen, auch wenn sie den quantitativen Prognosen nicht unbedingt trauen. Irgendwo hier drin steckt ein gutes Business, das im Laufe der Zeit eine gewisse Rentabilität erwirtschaften sollte. Wie viel und wie bald - das sind hier die entscheidenden Fragen.
Haftungsausschluss: Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.
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