- Die künftigen Gewinnaussichten des S&P 500 bereiten den Investoren Sorgen
- Ein angemessenes Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) heute könnte sich als ziemlich teuer erweisen, wenn die Schätzungen weiter zurückgehen
- Glaubt man den Daten, so können sich Gewinnrezessionen über Jahre hinziehen, aber kommt es jetzt wirklich so schlimm?
Die alles entscheidende Frage in der Welt der Investoren lautet derzeit: "Wie hoch werden die Gewinne des S&P 500 im nächsten Jahr ausfallen?" Die übliche, fast schon obligatorische Antwort auf jeden Bericht oder Tweet, in dem es heißt, dass der SPX angesichts angemessener KGV-Multiples derzeit ein Schnäppchen ist, lautet in etwa: "Aber wir wissen doch gar nicht, wie hoch das 'E' beim EPS (zu deutsch Ergebnis je Aktie) ausfallen wird."
Und das ist natürlich eine berechtigte Frage. Wir wissen nie, ob und auf welche Weise sich die heutigen Gewinnprognosen bewahrheiten werden. Aber wir können uns die Vergangenheit etwas genauer ansehen, um eine grobe Vorstellung davon zu bekommen, wie stark der Gewinn je Aktie diesmal fallen könnte, indem wir die Ergebnisse früherer Wirtschaftsabschwünge unter die Lupe nehemen. Auch wenn keine Rezession der anderen gleicht, kann es doch hilfreich sein, eine ungefähre Vorstellung davon zu bekommen, was in der Zukunft passieren könnte, um so die Frage zu beantworten, die allen Marktteilnehmern auf den Nägeln brennt.
Historische Trends
Ich habe mir zahlreiche Daten angeschaut, um mir ein genaueres Bild davon zu machen, wie sich Gewinnrezessionen in der Vergangenheit abgespielt haben. Laut einer Studie von James Regan von D.A. Davidson lag der durchschnittliche Rückgang der GAAP-Gewinne (TTM) während einer solchen Phase seit 1957 bei -29,5 %. Lässt man die extremen Gewinneinbrüche während des Dotcom-Crashs und der Finanzkrise 2008 außer Acht, ist dieser Wert mit 18,7 % sogar noch weniger dramatisch.
Gewinnrezessionen in der Vergangenheit: Dauer und Umfang
Quelle: D.A. Davidson
SPX Gewinne: Nicht so gut, wie sie aussehen
Dass die Gewinnrezession 2022-23 (falls es eine geben wird) wahrscheinlich milder ausfallen wird als üblich, ist durchaus plausibel. Schließlich verlief die vergangene Berichtssaison trotz großer wirtschaftlicher Herausforderungen und makroökonomischer Probleme wie dem steigenden US-Dollar sehr gut.
Auch für das dritte Quartal wird ein positives Ergebnis erwartet, obgleich die Prognose für das nominale Wachstum im Jahresvergleich laut FactSet von 9,8 % am 30. Juni auf nur noch 2,9 % am vergangenen Freitag fiel. Ohne den jährlichen Gewinnsprung im Energiesektor droht dem EPS-Wachstum aber ein Minus. Zu beachten ist auch, dass es sich bei den Gewinnen um eine nominale Zahl handelt, d.h. inflationsbereinigt dürften die Gewinne je Aktie im S&P 500 ohne den Energiesektor im Jahresvergleich sogar um etwa 11 % zurückgehen.
Tatsächliches und geschätztes EPS des S&P 500
Quelle: FactSet
Das E "tweaken"
Wie sehr sich das EPS des SPX in den kommenden mehr als vier Quartalen noch verändern wird, ist reine Spekulation. Wenn wir jedoch davon ausgehen, dass der Gewinn je Aktie beispielsweise um 10 % sinkt, würde das heutige operative Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15,4 laut John Butters von FactSet eher bei 16,9 liegen.
S&P 500: Glaubt man dem 'E', geht das Kurs-Gewinn-Verhältnis zurück
Quelle: S&P Dow Jones
Ein KGV auf Sicht der nächsten 12 Monate in der Nähe von 17 sieht aus historischer Sicht nicht gerade günstig aus. Mehr noch: Die Gewinnmultiples am Ende von Bärenmärkten bewegen sich oft auf sehr niedrigen Niveaus - im Durchschnitt bei 12,0x. Eine Besonderheit ist jedoch die heutige Sektorzusammensetzung im Vergleich zur Vergangenheit. Hierüber habe ich am Montag bereits geschrieben. Wachstumsorientierte Technologie-, Medien- und Telekommunikationswerte haben heute einen größeren Anteil am Gesamtmarkt als früher.
Mehr Value, niedrigeres KGV
Und es lassen sich auch Bewertungsunterschiede zwischen dem wachstumsorientierten Large-Cap-Markt in den USA und den eher auf Value ausgerichteten inländischen Small- und Mid-Cap-Aktien sowie den ausländischen Märkten feststellen. In diesen Marktsegmenten liegen die voraussichtlichen Non-GAAP-Kurs-Gewinn-Verhältnisse wenig überraschend im unteren Zehnerbereich.
Ein langer Weg zur Erholung
Zum Schluss noch einmal kurz zurück zum obigen Schaubild. Dort lässt sich ablesen, wie lange eine EPS-Kontraktion in der Regel andauert. Die Bären können durchaus auf einen typischen Zeitraum von vier bis sieben quälenden Quartalen mit rückläufigem Gewinnwachstum im S&P 500 verweisen. Das ist ein beängstigender Gedanke, denn es könnte Jahre dauern, bis die Gewinne wieder ihren alten Höchststand erreichen.
Die Berichtssaison geht los
Die anstehende Berichtssaison ist daher ganz entscheidend. Das dritte Quartal 2022 war von massiven Zinsänderungen geprägt, wobei die Rendite der 10-jährigen Treasury von knapp unter 2,5 % Anfang August auf einen Tick unter 4,0 % Ende September stieg. Darüber hinaus hat der U.S. Dollar Index seit Mai letzten Jahres um 23 % aufgewertet - ein echtes Problem für US-Unternehmen mit Umsätzen in Übersee. Laut Wall Street Horizon eröffnet Pepsi (NASDAQ:PEP) am kommenden Dienstagabend inoffiziell die Berichtssaison. Danach rücken die Großbanken ins Rampenlicht.
Fazit
Gewinnrezessionen sind nicht gerade angenehm. Je nachdem, wie man die Daten betrachtet, haben sie in der Vergangenheit zu einem durchschnittlichen Gewinnrückgang von 20 % bis 30 % geführt. Es kann Jahre dauern, bis die US-Unternehmen neue Höchststände beim Gewinn je Aktie erreichen. Vor diesem Hintergrund könnte die Berichtssaison für das 3. Quartal das entscheidende Quartal sein, in dem sich zeigt, ob wir uns auf dem Weg in den wirtschaftlichen Untergang befinden oder ob die Unternehmen dem wirtschaftlichen Sturm trotzen können.