Über Monate gab die Aktie von Steinhoff International (DE:SNHG) (WKN: A14XB9) ein trauriges Bild ab und hielt sich nur knapp über 5 Eurocent. Jetzt, Anfang Februar, verdoppelt sich der Kurs auf über 10 Cent. Angebliche Übernahmefantasie wird als Hauptgrund für den doch etwas überraschenden Sprung genannt. Wird jetzt also doch noch alles gut für langfristige Aktionäre des strauchelnden Einzelhändlerimperiums?
Was hinter der Übernahmefantasie steckt Bekanntlich verfügt Steinhoff über einige Töchter, die richtig erfolgreich unterwegs sind. Eine davon ist der Teilkonzern Pepco, der vor allem auf den britischen Inseln und in Polen aktiv ist sowie in zahlreiche Länder expandiert. Seit Jahren erfolgt ein ungestümes Wachstum mit regelmäßigen Filialöffnungen, und im Gegensatz zu diversen Schwesterunternehmen kann Pepco das alles weitgehend aus den eigenen Barmittelzuflüssen finanzieren.
Schon länger wird diskutiert, ob es gelingen könnte, diese Perle im Portfolio von Steinhoff, die eine ähnliche Rolle einnimmt wie die Aufzüge bei thyssenkrupp (WKN: 750000), lukrativ zu veräußern, um die kritische Bilanzsituation etwas zu mildern. Dank der positiven Entwicklung über die letzten Jahre sollte der Wert deutlich zugenommen haben. Der Pepco-Chef Andy Bond ließ mitteilen, dass es nahezu unvermeidbar sein wird, dass das Geschäft früher oder später in andere Hände gegeben wird.
Gleichzeitig wurde am Montag gemeldet, dass ein Konsortium aus Private-Equity-Investoren die Fühler für eine Übernahme ausgestreckt haben soll. Reuters nennt einen Schätzwert von mindestens 4,5 Mrd. Euro, der erlöst werden könnte. Das entspricht etwa der Hälfte der Schuldensumme, die die Holding 2019 nannte.
Warum die Probleme bleiben Dabei ist zu bedenken, dass sicherlich nicht der gesamte Betrag an Steinhoff fließen würde. Schließlich betrifft er den Wert des schuldenfreien Betriebs (Enterprise Value). Folglich müssen die eigenen Schulden abgezogen werden. Hinzu kommen Transaktionskosten in Millionenhöhe. Daneben sind Zweifel angebracht, ob Investoren wirklich einen so hohen Betrag in die Hand nehmen werden.
Im Weihnachtsquartal wurden erfreuliche 1,14 Mrd. Euro umgesetzt, sodass auf Jahressicht ein Niveau von 4 Mrd. Euro realistisch ist. Jeder Euro Umsatz müsste folglich mit mehr als einem Euro bezahlt werden, was im Einzelhandel eine durchaus anspruchsvolle Bewertung darstellt. Beispielsweise wird der führende europäische Elektronikhändler CECONOMY (WKN: 725750) gerade einmal mit einem Enterprise Value von 2,15 Mrd. Euro bewertet (Stand: 05.02.20) bei einem Jahresumsatz von zuletzt über 21 Mrd. Euro. Das sind nur 10 Cent pro Euro.
Natürlich ist die polnische Pepco-Kette besser aufgestellt als Mediamarkt und Saturn, aber was Poundland angeht, wäre ich nicht so sicher, zumal der BREXIT weiterhin für Turbulenzen sorgen könnte. Aber selbst wenn ein richtig guter Preis erzielt werden könnte, bleiben voraussichtlich immer noch rund 5 Mrd. Euro Schulden übrig.
Nach dem Verkauf des Tabelsilbers wäre es dann vor allem die südafrikanische PEPKOR, die die Hauptlast tragen würde. Leider geht es dort mit dem Aktienkurs eher Richtung Süden. Von früheren Niveaus von deutlich über 2.000 Randcent sind wir heute weit entfernt, mit entsprechend negativer Wirkung auf die Bewertung der Beteiligung. Von den anderen Töchtern ist derweil auch nur wenig Positives zu hören. Ob Mattress Firm und Conforama jemals in der Lage sein werden, spürbare Ausschüttungen an die Holding vorzunehmen, steht noch in den Sternen.
Wie es jetzt weitergehen könnte Ich lasse mich ja gerne positiv überraschen, aber das, was hier als Übernahmefantasie dargestellt wird, ist aus meiner Sicht nicht mehr als ein Strohhalm. Dass ein Börsengang oder eine Transaktion bevorsteht, war längst ausgemachte Sache. Aber Pepco ist trotz aller Expansion viel zu klein, um die Rettung von Steinhoff zu stemmen. Solange von den anderen Beteiligungen keine sichtbare Schützenhilfe kommt, fällt es schwer, mir vorstellen, wie der Schuldenberg abgetragen werden könnte.
Es sieht für mich weiterhin so aus, dass die Fremdkapitalgeber alles für sich reklamieren. Aufgrund der drakonisch hohen Zinssätze waren die bisherigen Erlöse kaum genug, um den Schuldendienst bedienen zu können. An Tilgung war da kaum zu denken. Damit diese Geschichte gut ausgeht, müsste folglich für Pepco ein außergewöhnlich hoher Preis bezahlt werden, PEPKOR einen gehörigen Turnaround hinlegen und Conforama plötzlich wieder ein Gewinnbringer werden.
Auch alles andere, einschließlich der verstreuten weiteren Beteiligungen und der juristischen Angelegenheiten, darf keine Negativschlagzeilen mehr produzieren. Angesichts dieser Risiken erscheint mir eine Marktkapitalisierung von aktuell 426 Mio. Euro mutig.
Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.
Motley Fool Deutschland 2020