Der Commitment of Traders Report ist ein regelmäßig von der Commodity Futures Trading Commission veröffentlichter Bericht. Er ist von außerordentlicher Bedeutung, denn er ist die einzige Quelle für die tatsächliche Positionierung von drei entscheidenden Händlergruppen, nämlich
- Commercial Traders: Diese Gruppe besteht aus Händlern, die Terminkontrakte zu Absicherungszwecken einsetzen. Ihre Positionen übersteigen die Meldegrenzen der CFTC. Diese Händler sind zumeist an der Produktion und Verarbeitung des zugrunde liegenden Rohstoffs beteiligt.
- Non-Commercial Traders: Diese Gruppe besteht aus Händlern, die Terminkontrakte nicht zu Absicherungszwecken verwenden und deren Positionen die CFTC-Meldegrenzen überschreiten. Dabei handelt es sich in der Regel um große Händler wie Clearinghäuser, Terminkommissionshändler, ausländische Broker usw.
- Small Traders: Die Positionen dieser Händler überschreiten nicht die CFTC-Meldegrenzen, und wie der Name schon sagt, handelt es sich in der Regel um kleine Akteure.
Die für uns interessanten Daten beziehen sich auf die zweite Gruppe: die Non-Commercial Traders (NCTs).
Die NCTs sind die Gruppe, die ihr Geld mit Spekulationen darüber verdienen will, wohin sich der Markt ihrer Meinung nach entwickeln wird. Während man erwarten würde, dass diese Personen „schlauer“ sind als Kleinanleger, müssen wir feststellen, dass sie genauso dem „menschlichen Irrtum“ und dem „Herdentrieb“ unterliegen wie alle anderen.
Wir wissen, dass sich Märkte aufgrund von Stimmungen und Positionierungen bewegen. Das ist nachvollziehbar, wenn man bedenkt, dass die Preise durch die Handlungen von Käufern und Verkäufern zu einem bestimmten Zeitpunkt beeinflusst werden. Am wichtigsten ist, dass es immer dann zu einer Umkehr kommt, wenn die Preise oder die Positionierung zu „einseitig“ werden. Die Nummer 9 der Goldenen Regeln von Bob Farrell besagt:
„Wenn sich alle Experten einig sind, muss etwas anderes passieren.“
Wie also positionieren sich die Händler derzeit?
Schauen wir uns die aktuelle Nettopositionierung der NCTs an (Long-Kontrakte minus Short-Kontrakte), um einen Eindruck zu übermäßigen Optimismus oder Pessimismus zu erkennen.
Sämtliche "Experten" sind am Aktienmarkt netto short
Wie bereits erwähnt, scheinen alle „Experten“ der Meinung zu sein, dass der Markt für einen weiteren Einbruch und einen Bärenmarkt reif ist. Daher haben sie in Erwartung einer möglichen Korrektur in den kommenden Monaten den S&P 500 Index geshortet. Das Interessante an einer solchen pessimistischen Positionierung ist, dass sie tendenziell ein Kontraindikator ist. Sam Stovall sagte einmal:
„Wenn alle pessimistisch sind, wer soll dann noch kaufen?“
Derzeit sind die Netto-Short-Positionen der NCTs in den Daten der COT so hoch wie seit 2007 oder 2011 nicht mehr. Der Unterschied zwischen den beiden Zeiträumen ist beachtlich.
Es gibt mehrere Gründe, aus denen die NCTs den Markt so extrem leerverkaufen. Der erste ist, dass sie auf einen weiteren Rückgang des Marktes spekulieren. Das ist möglich, da sie den Markt im Jahr 2022 zu spät geshortet haben und die jüngste Erholung von den Oktobertiefs einen besseren Einstiegszeitpunkt bietet. Der zweite Grund ist, dass sie Long-Positionen in ihren Portfolios gegen einen Marktrückgang absichern.
Angesichts der nach wie vor negativen Stimmung auf dem Gesamtmarkt ist die Absicherung von Portfolios eine logische Alternative. Der Unterschied zwischen den Ergebnissen hängt davon ab, ob sich der Markt in einem Bullen- oder Bärenzyklus befindet.
Während der Finanzkrise des Jahres 2008, die uns einen echten Bärenmarkt bescherte, blieb die COT-Netto-Short-Position bestehen, während die Marktpreise fielen. Die Händler nahmen damals Short-Positionen ein und hielten sie, um auf zusätzliche Verluste zu spekulieren, die der Bärenmarkt mit sich brachte.
Seit 2009 hat eine hohe Netto-Short-Positionierung jedoch Markttiefs angezeigt. In jedem der Zeiträume, in denen die COT-Netto-Short-Positionierung extremer wurde, lieferte das den „Treibstoff“ für eine anhaltende Hausse, weil die Händler ihre Short-Positionen eindecken mussten, während die Märkte stiegen.
Wir müssen an dieser Stelle die Frage beantworten, ob wir uns in einem Bullen- oder einem Bärentrend befinden. Wie ich bereits in meinem Artikel „Rollende Rezessionen“ feststellte, befinden wir uns trotz der Korrektur im Jahr 2022 weiterhin klar in einem steigenden Trend.
„Der Markt befindet sich seit 2015 in einem klar definierten Aufwärtstrend. Jeder Ausbruch über oder unter diesen Kanal wurde schnell wieder negiert Der Markt liegt weiterhin deutlich über seinem Höchststand von 2019. Das ist der Grund, warum die Fed ihre Geldpolitik weiter strafft, da der „Vermögenseffekt“ nach wie vor fest verankert ist und die Inflationssorgen anheizt.
Ende 2020 stieg der Markt über den Aufwärtstrendkanal, als massive fiskalische und geldpolitische Interventionen für enorme Spekulationen sorgten.“
"Die Frage ist jedoch, ob die Korrektur nach dem letzten Markthoch abgeschlossen ist, nachdem die Unterseite des langfristigen Trendkanals erfolgreich getestet wurde und hielt. Ein Blick auf den Wochenchart und die anschließenden bestätigenden Kaufsignale lassen vermuten, dass genau das der Fall sein könnte. Wenn der Markt über dem gleitenden 40-Wochen-Durchschnitt gehandelt wird, hält eine solche Entwicklung meist für einen längeren Zeitraum an. Wenn der Markt um mehr als 10 % über seinem gleitenden 40-Wochen-Durchschnitt liegt, ist das ein Zeichen für Marktübertreibungen, die sich dann umkehren."
Die Tatsache, dass der Markt jetzt über dem gleitenden 40-Wochen-Durchschnitt notiert - trotz der negativen Schlagzeilen und der Rezessionsängste - lässt eine längere Phase höherer Kurse erwarten. Wenn das richtig ist, könnte die massive Netto-Leerverkaufsposition in den kommenden Monaten zu einem verstärkten Anstieg des Marktes führen.
Sämtliche "Experten" sind am Treasury-Markt netto short
Interessanterweise zeigen die COT-Daten auch, dass die NCTs üppige Netto-Shorts bei der 10-jährigen Treasury fahren. Diese stark pessimistische Positionierung bei der 10-jährigen Treasury ist einer der Gründe für unsere Vermutung, dass der „Bullenmarkt für Anleihen zurückkehren wird.“
„Die Leute kaufen keine Häuser und keine Autos. Sie geben ihr Geld für Zahlungen aus. Zahlungen hängen von den Zinssätzen ab, und wenn die Zinssätze steigen, sinkt die Kredittätigkeit, da die Zahlungen nicht mehr erschwinglich sind. In einer Wirtschaft, in der 70 % der US-Amerikaner kaum Ersparnisse haben, wirken sich höhere Zahlungen erheblich auf das Familienbudget aus. Das ist ein kritischer Punkt. Höhere Zinssätze führen zur „Zerstörung der Nachfrage.“
Auch wenn der Kauf von Anleihen heute noch etwas „schmerzhaft“ sein kann, sind wir wahrscheinlich recht nah an einer bedeutenden Kaufgelegenheit. Noch wichtiger ist, dass, wenn wir richtig liegen, der kommende Bullenmarkt in den nächsten 12 Monaten wahrscheinlich in der Anlageklasse Anleihen besser abschneiden wird als bei Aktien und inflationsbezogenen Trades. Es wäre nicht das erste Mal, dass so etwas passiert. Natürlich ist es schwierig, Anleihen zu kaufen, wenn sie gerade eigentlich niemand haben will.“
Die Netto-Short-Positionierung bei Anleihen ist jetzt auf dem höchsten Stand seit Ende 2018, als der Markt aufgrund von Zinserhöhungen der Fed zusammenbrach. Auch wenn die Renditen aktuell etwas höher sind, wird der Renditerückgang wahrscheinlich erheblich sein, wenn sich diese Short-Positionierung umkehrt.
In der nachstehenden Grafik sind alle Positionen außer Netto-Leerverkaufspositionen, die 100.000 Kontrakte übersteigen, ausgeblendet. Es überrascht nicht, dass seit dem Jahr 2000 jeder solcher Marktzustände auf oder nahe einem Höchststand der Zinssätze lag.
Bemerkenswert ist, dass es nur einen weiteren Zeitraum in unseren Daten gab, in dem die Netto-Short-Positionierung so extrem war. Das war Anfang 2018, als die Fed die Zinsen anhob. Innerhalb von 12 Monaten senkte die Fed die Zinssätze wieder auf Null und startete eine massive Rückkaufaktion, um die Banken und Hedgefonds bei Liquiditätsproblemen zu unterstützen.
Natürlich stellt sich die offensichtliche Frage, ob Pessimisten gleichzeitig bei Aktien und Anleihen falsch liegen können.
Die Pessimisten könnten enttäuscht werden
Könnten die Pessimisten in beiden großen Anlageklassen (Aktien und Anleihen) enttäuscht werden? Historisch könnte dieser Fall eintreten, wenn Aktien und Anleihen sich erholen, weil die massiven Netto-Short-Positionen, von denen der COT berichtet, aufgelöst werden.
Die nachstehende Grafik zeigt die monatliche "reale", inflationsbereinigte Rendite des S&P 500 Index im Vergleich zu den Zinssätzen. Die Daten stammen von Dr. Robert Shiller. Ich habe entsprechende Höchst- und Tiefststände bei den Preisen und Zinssätzen festgestellt.
Die Daten sind etwas sperrig, wenn man sie so betrachtet. Doch selbst ein ungeschulter Betrachter wird erkennen, dass Anstiege der Zinssätze zu ungünstigen Ergebnissen für Aktien führten. Um die Beziehung zwischen Aktien- und Anleiherenditen im Laufe der Zeit zu verstehen, habe ich die Daten aus dem Chart extrahiert und die folgende Tabelle mit 47 Zeiträumen der letzten 123 Jahre erstellt.
Was auffällt, ist der hohe Grad an Nicht-Korrelation zwischen 1900 und 2000. Wie zu erwarten, stiegen die Aktienkurse meist, wenn die Zinsen fielen. Aber auch das Gegenteil war der Fall. Das nachstehende Diagramm bildet jeden der 47 Zeiträume grafisch ab.
Die historische Nicht-Korrelation änderte sich im Jahr 2000, und die Zinsbewegungen und Aktienkurse gingen zu einer Korrelation über. Die Fed ist die einzige Veränderung, die diese sofortige Kehrtwende von Nicht-Korrelation zu Korrelation erklärt.
Wichtig ist, dass seit der Jahrhundertwende die Aktien- als auch die Anleihenmärkte korreliert sind. Angesichts der extremen Netto-Short-Positionierung in den COT-Daten könnten die Pessimisten auf beiden Seiten falsch liegen. Deshalb ist es so wichtig, die Schlagzeilen in den Medien und die einseitigen Kommentare zu ignorieren und sich auf die Daten zu konzentrieren.
Wie ich in unserem letzten Beitrag über „Überzeugung“ feststellte, stellt nicht „Unrecht haben“ das größte Risiko für Ihr Geld dar. Es ist „langfristig Unrecht haben“, was Geld verbrennt.
Geht es dieses Mal ganz anders aus? Möglicherweise.
Aber deshalb wollen wir uns weiterhin auf die Daten konzentrieren und nicht auf den Hype.