Anleihen im Vergleich: Langläufer vs. Kurzläufer – Die Analyse

In der vergangenen Woche wurden die globalen Anleihemärkte gleich von drei heftigen Einschlägen getroffen: Die Bank of Japan lockerte ihr Programm zur Kontrolle der Renditekurve, Fitch stufte die US-Bonität herab und die steigenden Rohstoffpreise hauchten dem Narrativ "höher für länger" für die Fed-Funds neues Leben ein.

Diese Kombination von Faktoren führte zu einer außerordentlichen Volatilität auf dem normalerweise stabilen Markt für langfristige Anleihen. Die Renditen für 10-jährige japanische Staatsanleihen schossen nach der Meldung über die Kurvensteuerung um etwa 27 % in die Höhe und kletterten in den folgenden Tagen um weitere 10 %.

Die Rendite der 30-jährigen US-Treasuries wiederum stieg letzte Woche um etwa 4,2 %, was für diejenigen, die mit dem Markt für langlaufende Bonds nicht vertraut sind, eine erhebliche Veränderung darstellt.

Auch die 10-jährigen US-Renditen stiegen in der vergangenen Woche um rund 5,6 %, bevor sie am Freitag um 3,3 % korrigierten.

Am kurzen Ende der Kurve waren die Renditen deutlich weniger volatil: Die Renditen für 2-jährige und 3-monatige Staatsanleihen blieben in dieser Woche praktisch unverändert.

Diese Entwicklung hat zu einer Verbesserung der Inversion der Renditekurve geführt, hier nähern sich die Renditen längerfristiger Anleihen den kurzen Laufzeiten an. Aus historischer Sicht bleibt die Inversion jedoch tief und deutet nach dem Fed-Modell auf eine 66%ige Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession in den nächsten 12 Monaten hin.

Während der breite Aktienmarkt auf die zahlreichen Ereignisse mit der ersten negativen Woche seit langem reagierte, lässt sich zweifellos behaupten, dass sich die Börse insgesamt von der großen Veränderung an den globalen Kapitalmärkten unbeeindruckt zeigte.

Normalerweise beherrschen Aktien die Schlagzeilen, weil sie eine einfachere und attraktivere Möglichkeit bieten, die täglichen Bewegungen der Wirtschaft einzuschätzen - außerdem bieten sie die Illusion, dass man schnell reich werden kann. Die wichtigste Variable für die Kapitalmärkte auf lange Sicht sind jedoch die Kosten des Geldes über die Zeit.

Die derzeitige Kombination von Faktoren lässt vermuten, dass die Anleger allmählich höhere Zinsen und eine länger anhaltenden Inflation einpreisen, dazu erhöhte Ausfallrisiken für höhere Schulden und rasche Veränderungen auf dem globalen Anleihemarkt.

Während dies zu einem allgemeinen Abverkauf bei US-Anleihen geführt hat (bekanntlich bewegen sich die Renditen und die Kurse von Anleihen in entgegengesetzte Richtungen), sehen einige Anleger wie Warren Buffett und Elon Musk die Situation als Gelegenheit für Contrarian-Investoren, einige attraktive kurz- und langfristige Laufzeiten in ihre Portfolios aufzunehmen. Im Gegensatz dazu wettet der Milliardär Bill Ackman gegen 30-jährige Bonds.

Werfen wir einen Blick auf ihre Fälle, um besser zu verstehen, ob es ein guter Zeitpunkt ist, aktiv zu werden oder nicht.

Das pessimistische Argument

Höhere Zinsen für längere Zeit bedeuten, dass der Staat einen höheren Preis für seine eigenen Schulden zahlen muss. Jüngsten Schätzungen zufolge stehen die Zinsen für die US-Schulden kurz davor, eine astronomische Höhe von 1 Billion USD pro Jahr zu erreichen.

Bedeutet das nun, dass die USA ihre Schulden nicht mehr bedienen können? Wohl kaum. Mit den gestiegenen Kosten muss der Markt jedoch die (theoretisch) gestiegene Wahrscheinlichkeit eines Staatsbankrotts einkalkulieren. Genau deswegen hat Fitch die US-Bonität herabgestuft, was den Renditeaufschlag auf die Staatspapiere ausgelöst hat.

Außerdem argumentierte Ackman, dass, wenn sich die langfristige US-Inflation bei 3 % statt bei den derzeitigen 2 % einpendeln würde, die Wahrscheinlichkeit besteht, dass die Renditen 30-jähriger Staatsanleihen bis auf 5,5 % steigen könnten.

"Ich war überrascht, wie niedrig die langfristigen Zinsen in den USA angesichts der strukturellen Veränderungen geblieben sind, die wahrscheinlich zu einem höheren Niveau der langfristigen Inflation führen werden, weitere Faktoren sind die De-Globalisierung, höhere Verteidigungskosten, die Energiewende, wachsende Sozialkosten und die größere Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer", sagte er.

Im Juni lag die Inflationsrate in den USA bei 3 %, was mit einem Anstieg der Renditen 30-jähriger Staatsanleihen auf 4,2 % einherging, ein Niveau, das seit Anfang November nicht mehr erreicht worden war.

Der zweite Teil des pessimistischen Arguments in Sachen langfristige Staatsanleihen stützt sich darauf, dass Japan derzeit der größte Käufer von US-Schuldtiteln ist - noch vor China.

Quelle: U.S. Finanzministerium, Visual Capitalist

Indem die BoJ den freien Handel mit ihren eigenen Staatsanleihen zulässt, erhöht sie die relative Attraktivität ihrer Staatsanleihen im Vergleich zu US-Treasuries. Mit diesem strategischen Schritt positioniert sie sich als potenzielle Käuferin ihrer eigenen Schulden.

Schließlich könnte die Kombination aus wirtschaftlichen Faktoren und den wahrgenommenen geopolitischen Veränderungen, die China in naher Zukunft anstrebt, den zweitgrößten Inhaber von US-Schulden dazu veranlassen, andere Staatsanleihen zu kaufen.

Ackman schließt daraus Folgendes:

"Mit 32 Billionen USD Schulden und hohen Defiziten, soweit das Auge reicht, und höheren Refinanzierungssätzen ist ein steigendes Angebot an Staatsanleihen unausweichlich", sagte er.

"Wenn man die Neuemissionen mit der quantitativen Straffung koppelt, ist es schwer vorstellbar, wie der Markt einen so großen Anstieg des Angebots absorbieren kann, ohne dass die Renditen wesentlich steigen."

Die optimistische Betrachtung

Ackmans Position wird von einigen der größten Investoren der Welt in Frage gestellt. Am vergangenen Freitag erklärte Buffett gegenüber NBC, dass er sich von den wahrgenommenen Risiken im Zusammenhang mit US-Staatsanleihen nicht beirren lasse, Zitat:

"Berkshire hat am vergangenen Montag US-Staatsanleihen im Wert von 10 Mrd. USD gekauft. An diesem Montag haben wir Schatzanweisungen im Wert von 10 Mrd. USD gekauft. Und die einzige Frage für den kommenden Montag ist, ob wir 3-Monats- oder 6-Monats-T-Bills für 10 Mrd. USD kaufen werden", sagte Buffett.

"Es gibt Dinge, über die man sich keine Gedanken machen sollte. Das trifft hier zu."

In ähnlicher Weise sagte der Milliardär und Eigentümer von Telsa, Elon Musk, letzte Woche, dass kurzfristige US-T-Bills derzeit ein Selbstläufer oder "No-Brainer" seien.

Tatsächlich werden sowohl die Gewinne des 166|S&P 500}} (3,89) als auch die durchschnittliche Dividende (1,52) unter der 10-jährigen Rendite und den kurzfristigen Treasuries gehandelt.

Quelle: Eden Huang

Daraus ergibt sich eine problematische Korrelation für Aktien, jedoch eine positive für Anleihen, da sie renditehungrige Investoren in scheinbar "risikolose" Bonds treibt.

Der Spread zwischen den Treasuries und dem Nasdaq hat sich auf den höchsten Stand seit Anfang 2021 ausgeweitet, was bedeutet, dass hier etwas passieren könnte. Da der Nasdaq offensichtlich Niveaus erreicht hat, die überkauft sind, kann man durchaus argumentieren, dass die Korrelation bald eine Umkehrung erfahren wird.

Quelle: Tavi Costa, Bloomberg

Darüber hinaus kündigte das US-Finanzministerium seine Absicht an, im kommenden Jahr US-Staatsanleihen zurückzukaufen. Dieser Schritt, der von der Praxis früherer Jahrzehnte abweicht, zielt darauf ab, die Liquidität auf dem expansiven 23-Billionen-USD schweren Markt für Staatsanleihen zu erhöhen. Das wäre auch das erste Rückkaufprogramm des Finanzministeriums seit Anfang der 2000er Jahre.

Für die Anleger setzt das ein weiteres Zeichen, dass die Nachfrage trotz der verbleibenden Risiken in naher Zukunft hoch bleiben wird.

Aus historischer Sicht schließlich haben langfristige Staatsanleihen (d. h. solche mit einer Restlaufzeit von zehn oder mehr Jahren) in den sechs Monaten, die dem Höhepunkt der Zinserhöhungen der Fed vorausgingen, laut Bloomberg-Daten 10 % zugelegt. In den 12 Monaten nach dem Höchststand sind die Ergebnisse sogar noch besser: Die längerfristigen Bonds legten im Durchschnitt um 13 % zu und übertrafen im gleichen Zeitraum alle anderen Finanzanlagen.

Diese Vision wird von der Bank of America geteilt:

"Long Duration am Ende des Zinserhöhungszyklus ist ein besserer Trade als der 'Steepener', der stärker von einer härteren Landung der Fed abhängig ist", kommentierten die BofA-Strategen Mark Cabana und Meghan Swiber.

Auch Goldman Sachs und JPMorgan empfehlen den Anlegern, sich den Kauf von längerfristigen US-Treasuries zu überlegen.

Goldman Sachs bezweifelte die These, dass japanische Anleger ihre Staatsanleihen abstoßen oder dass die Anleger in Erwartung der bevorstehenden Auktionen eine höhere Risikoprämie anstreben. Darüber hinaus betonten die Strategen der Investmentbank, dass die Herabstufung der Kreditwürdigkeit durch Fitch keine neuen Informationen brachte, da die von der Agentur angesprochenen Bedenken, wie etwa die politischen Unsicherheiten in Washington, bereits öffentlich bekannt waren.

Die Experten von JPMorgan (NYSE:JPM) wiederum stellten fest, dass angesichts der geringeren Sättigung der Anlegerpositionen bei langlaufenden Schuldtiteln und des Fortbestehens der Renditen um die Spitzenwerte des aktuellen Zyklus die Attraktivität von Investitionen innerhalb dieser Zeiträume zunimmt.

Fazit

Da die Aktienmärkte (zumindest kurzfristig) zunehmend anfällig für Kursverluste sind, spricht derzeit kaum etwas gegen kurzfristige Staatsanleihen. Das bedeutet nicht, dass Investoren ihr gesamtes Portfolio verkaufen und direkt in Rentenpapiere investieren sollten. Jedoch bieten Kurzläufer auf diesen Niveaus einen großen Schutz vor Marktschwankungen in einer Zeit, in der die Inflation offenbar nachlässt.

Die Diskussion gestaltet sich auf längere Sicht komplexer, denn für diejenigen, die diese Anlagen bis zur Fälligkeit halten wollen, ergeben sich möglicherweise mehrere Gegenwinde. Gute Bondhändler sind jedoch dafür bekannt, dass sie großartige konträre Gelegenheiten erkennen, wenn sie sich bieten, und dies könnte eine solche Gelegenheiten sein.

Was für Warren Buffett gut genug ist, ist auch für mich gut genug.

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Offenlegung: Der Autor hält derzeit 2-jährige US-Staatsanleihen und wird möglicherweise bald in 10-jährige Treasurys kaufen.