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Die Mathematik hinter MicroStrategy

Von Vincent MartinAktienmärkte22.09.2022 00:25
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Die Mathematik hinter MicroStrategy
Von Vincent Martin   |  22.09.2022 00:25
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  • Die große Wette von MicroStrategy auf Bitcoin treibt jetzt den Wert der MSTR-Aktie
  • Der Wert des operativen Geschäfts erweist sich als gering, wenn sich nicht bald etwas ändert
  • Das Argument für MSTR ist ganz einfach: Es handelt sich um eine gehebelte Investition auf Bitcoin

Im Großen und Ganzen ist MicroStrategy Incorporated (NASDAQ:MSTR) eine von vier Möglichkeiten für Anleger, auf Bitcoin zu setzen. Jede hat ihre Vor- und Nachteile.

Natürlich können Investoren weltweit Bitcoin direkt besitzen. Allerdings sind die Netzwerkgebühren und Provisionen an den meisten regulierten Börsen nach wie vor recht hoch. Allein der Kauf und (letztlich auch) Verkauf der Coins kann einen mittleren einstelligen Prozentsatz des investierten Kapitals verschlingen. Der Besitz von Bitcoin erfordert im Allgemeinen auch gewisse Sicherheitsvorkehrungen.

Es gibt auch einen liquiden Fonds. Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC) investiert direkt in Bitcoin. Die Verwaltungsgebühren betragen jedoch 2 % jährlich, und diese Gebühren können die Rendite schmälern, insbesondere wenn der Bitcoin über mehrere Jahre hinweg steigt. Der ProShares Bitcoin Strategy ETF (NYSE:BITO) erhebt zwar geringere Gebühren von nur 0,95 % pro Jahr, investiert aber in Bitcoin-Futures und bietet keinen direkten Besitz.

Und dann gibt es da noch die MSTR-Aktie. Sicherlich ist MicroStrategy keine reine Bitcoin-Wette. Das 1989 gegründete Softwareunternehmen hat in den letzten vier Quartalen 500 Mio. USD Umsatz erzielt. Aber mit einem Bestand an Bitcoin im Wert von fast 2,5 Mrd. USD ist es die Kryptowährung, die den Wert des gesamten Unternehmens und damit auch der MicroStrategy-Aktie bestimmt.

Jeder Anleger und jeder potenzielle Anleger in MSTR-Aktien muss verstehen, wie Bitcoin sich auf diesen Wert auswirken kann.

Die mathematischen Grundlagen

Am Ende des zweiten Quartals wies MicroStrategy über 69 Mio. USD an Barmitteln aus. Das Unternehmen besaß außerdem 129.699 Bitcoin (wurde in einer kleinen Transaktion diese Woche auf 130.000 aufgerundet). Beim aktuellen Kurs (18.886,30 USD) war der Bitcoin-Bestand in der Bilanz zum Ende des zweiten Quartals 2,45 Mrd. USD wert.

Diese Käufe waren jedoch fremdfinanziert. Am 30. Juni 2020 verfügte MicroStrategy über liquide Mittel in Höhe von 421 Mio. USD und hatte keine Schulden. Seitdem hat sich das Unternehmen 2,375 Mrd. USD geliehen, die vollständig in den Kauf von Bitcoin eingegangen sind. Anfang dieses Jahres sicherte sich das Unternehmen sogar ein Darlehen in Höhe von 205 Mio. USD, das durch die Bitcoins, die es mit anderen geliehenen Mitteln gekauft hatte, besichert war.

Bislang ist die Strategie nicht unbedingt aufgegangen. MicroStrategy hat im Durchschnitt etwas mehr als 30.000 USD pro Bitcoin gezahlt, der jetzt unter 19.000 USD gehandelt wird. Auf dem Papier sitzt das Unternehmen auf einem Verlust von rund 1,4 Mrd. USD.

Bitcoin und MSTR - wie geht es weiter?

Angesichts dieser Papierverluste mag ein Investor erwarten, dass die MSTR-Aktie seit Beginn des Erwerbs der Kryptowährung auf der Verliererseite steht. Das ist aber nicht der Fall. Im Folgenden sehen Sie, wie sich der Kurs von MSTR im Vergleich zu Bitcoin seit dem 10. August 2020 entwickelt hat, dem Tag vor der Erstinvestition des Softwareunternehmens in Höhe von 250 Mio. USD:

MSTR Chart.
MSTR Chart.

In diesen mehr als zwei Jahren ist Bitcoin um 66 % gestiegen; MSTR hat mit einem Plus von 59 % nur geringfügig schlechter abgeschnitten. Dafür gibt es einen Grund, und es ist derselbe Grund, warum die reine Mathematik hier nicht ganz zu funktionieren scheint.

MicroStrategy kommt derzeit auf eine Marktkapitalisierung von knapp über 2 Mrd. US-Dollar. Nach Abzug von Schulden, Cash und Bitcoin beläuft sich der Wert des Unternehmens auf etwa 200 Mio. USD.

Damit verbleibt theoretisch eine Bewertung von 1,8 Mrd. USD für das operative Geschäft. Aber es ist unwahrscheinlich, dass der Markt dieses Geschäft auch nur annähernd so bewerten würde.

Nochmals: Der Umsatz in den letzten 12 Monaten beträgt etwa 500 Mio. USD. Das EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) beträgt in diesem Zeitraum etwa 35 Mio. USD ohne die Wertminderungsverluste aus den Bitcoin-Beständen. Ohne Berücksichtigung der aktienbasierten Vergütung ist der freie Cashflow praktisch null.

In Anbetracht der Tatsache, dass die Einnahmen in den letzten zehn Jahren tatsächlich zurückgegangen sind, ist das operative Geschäft wahrscheinlich nicht mehr als 1 Mrd. USD wert, also das Doppelte des Umsatzes. In der Tat hatte MicroStrategy Ende 2019 einen Unternehmenswert von knapp über 1 Mrd. USD, und man kann kaum behaupten, dass das Unternehmen zweieinhalb Jahre später in einer besseren Verfassung ist. Der Umsatz stagniert, und der Betriebsgewinn liegt bei null.

Simple Mathematik würde hier nahelegen, dass MSTR überbewertet ist. Mit 1 Mrd. USD für das operative Geschäft plus 200 Mio. USD in bar und Bitcoin abzüglich der Schulden ergibt sich eine Marktkapitalisierung von 1,2 Mrd. USD. Das wiederum deutet auf einen Aktienkurs von etwa 110 USD hin, was einem Abschlag von etwa 45 % entspricht.

Eine gehebelte Wette

Warum kaufen die Anleger nicht einfach Bitcoin, GBTC oder BITO?

Ein Grund dafür sind die geschilderten Nachteile. Ein weiterer wichtiger Grund sind eben diese Verbindlichkeiten in der Bilanz von MicroStrategy. MSTR ist eine gehebelte Wette auf Bitcoin.

Diese Hebelwirkung hat einen impliziten Wert. Dies ist auch einer der Gründe, warum MSTR in den letzten 23 Monaten mit der Kryptowährung Schritt gehalten hat, obwohl es 30.000 USD pro Bitcoin gezahlt hat, der jetzt weniger als 20.000 USD wert ist.

Mit anderen Worten: MSTR ist eine In-the-money-Call-Option auf den Bitcoin-Preis. Wenn Bitcoin steigt, sollte sich die Aktie besser entwickeln.

Der Haken ist hier jedoch, dass die Outperformance signifikant sein müsste. Stellen Sie sich zum Beispiel vor, dass Bitcoin wieder auf 40.000 USD ansteigt. Die Bestände von MicroStrategy wären nun 5,2 Mrd. USD wert. Das operative Geschäft wäre immer noch 1 Mrd. USD wert; die Verschuldung bleibt mit etwa 2,3 Mrd. USD gleich.

Theoretisch müsste MicroStrategy jetzt auf eine Marktkapitalisierung von 3,9 Mrd. USD kommen. Die Sache hat nur einen Haken: Während sich der Kurs von BTC/USD in diesem Szenario mehr als verdoppelt hat, gilt das für MSTR aus fundamentaler Sicht nicht.

Möglicherweise lässt sich die Differenz durch einen höheren Optionswert ausgleichen, doch im Großen und Ganzen gilt das Gleiche. Es ist durchaus logisch, dass MSTR mit einem Aufschlag auf den Wert seiner Aktiva gehandelt wird, aber es stellt sich die Frage, ob die Höhe des Aufschlags gerechtfertigt ist.

Haftungsausschluss: Vince Martin ist derzeit in keinem der hier besprochenen Wertpapiere investiert.

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