Dieses Phänomen haben wir bereits in einem kürzlichen Kommentar zur Zinsentwicklung angesprochen:
Die aktuelle Arbeitslosenquote liegt bei 4 % und die Kerninflationsrate des PCE (private Konsumausgaben) bei 2,6 %. Im Dezember 2019 lag die Arbeitslosenquote bei 3,6 % und die Kerninflationsrate des PCE bei 1,6 %. Zu dieser Zeit lagen die Leitzinsen bei 1,5 %. Jetzt haben wir eine Situation, in der die Arbeitslosenquote um 0,4 % und die Kerninflationsrate der privaten Konsumausgaben um 1 % höher sind als 2019. Dennoch liegen die Leitzinsen um 4 % höher als damals. Erscheint Ihnen das nicht etwas hoch?
Vor neun Monaten haben wir einige der Faktoren diskutiert, die die Renditen über dem halten, was wir als ihren fairen Wert ansehen. Zum gleichen Thema haben wir den Artikel über das "Rauschen am Bondmarkt" mit folgender Aussage abgerundet:
Das Rauschen am Anleihemarkt ist in diesen Tagen sehr laut, zumal die Inflation noch immer deutlich über den Zielwerten liegt, die Defizite hoch bleiben und die Fed noch für längere Zeit höhere Zinsen verspricht. Das Rauschen führt zu Differenzen zwischen den Renditen von Anleihen und ihrem tatsächlichen Marktwert.
Man kann das Rauschen kaum ignorieren, aber es kann uns enorme Chancen eröffnen!
Weder in dem Kommentar noch in dem Artikel wurde R*, der neutrale Zinssatz, als Ursache für den Renditeanstieg angesprochen. Nachdem nun aber Mitglieder der US-Notenbank R* in letzter Zeit immer wieder erwähnt haben, lohnt es sich, unsere bisherige Sicht durch eine Betrachtung dieses exotischen ökonomischen Themas zu ergänzen.
Bevor wir uns R* zuwenden, informieren wir Sie über Inflation und Haushaltsdefizite, die beiden Faktoren, die die Renditen hoch halten, wie im Artikel "Rauschen am Bondmarkt" beschrieben.
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Inflation
Unseres Erachtens ist der Hauptgrund für die zu hohen Renditen die ausgeprägte Angst der Fed und der Bondinvestoren vor einer neuen Inflationsrunde.
Die Fed verfolgt derzeit eine extrem restriktive Geldpolitik, um sicherzustellen, dass sich so etwas nicht wiederholt. Die Anleger verlangen einen Renditeaufschlag, um sich gegen diese Befürchtungen abzusichern.
Im Beitrag "Rauschen am Bondmarkt" haben wir den besten Prognoseindikator für langfristige Renditen, den Cleveland Fed Inflation Expectations Index, vorgestellt.
Wie die nachstehende Abbildung zeigt, korreliert dieser Index, der auf der aktuellen, der erhobenen und der vom Markt implizierten Inflation basiert, stark mit den Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen.
Seit der Veröffentlichung der Grafik ist der Cleveland-Fed-Index um 0,01 % gefallen, während die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen um 0,35 % gesunken ist.
Das extreme Renditegefälle, das zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels bestand, hat sich etwas normalisiert. Die faire Zehnjahresrendite des Modells liegt aber immer noch rund 0,40 % unter den aktuellen Renditen.
Sollte sich der Trend einer nachlassenden Inflation fortsetzen, was immer wahrscheinlicher wird, dürfte auch der Cleveland Fed Index sinken. Jeder Rückgang des Index um einen Basispunkt führt zu einem Rückgang der Rendite der Modell-Staatsanleihe um 2,75 Basispunkte.
Daher ist ein deutlicher Renditerückgang plausibel, wenn der Index auf den Durchschnitt vor der Pandemie zurückfällt. Auch eine Rezession könnte den Index und die Modellrenditen deutlich nach unten drücken.
Das mag angesichts des Renditeniveaus und der Erfahrungen der letzten Jahre absurd klingen, aber vor nicht allzu langer Zeit lag die 10-Jahres-Rendite bei 0,50 %.
Staatliche Defizite
Die überdurchschnittlich hohen Defizite des Bundes führen zu einem ungünstigen Ungleichgewicht zwischen dem Angebot an Staatsanleihen und der Nachfrage der Anleger.
Dieses Ungleichgewicht ist zum Teil auf die zusätzlichen jährlichen Zinsausgaben in Höhe von 500 Mrd. USD zurückzuführen, die fast ausschließlich auf die gestiegenen Zinssätze zurückzuführen sind. Natürlich spielen auch die hohen Defizitausgaben eine Rolle.
Unter der Annahme, dass sich die Staatsausgaben nicht wesentlich ändern, werden die Defizite mit den Zinssätzen variieren. Wenn also die Zinssätze sinken, wird die Furcht des Marktes vor Haushaltsdefiziten wahrscheinlich abnehmen.
Unsere Grafik zeigt das Defizit und die Zinsausgaben im Kontext. Sie zeigt die Defizite ohne Zinsausgaben in Prozent des BIP.
Der jüngste Höchststand von 5,71 % ist historisch hoch, aber man sollte beachten, dass die Defizitausgaben während der Finanzkrise und die pandemiebedingten Konjunkturprogramme diesen Wert in den Schatten stellen.
Außerdem ist der Spitzenwert des letzten Quartals nicht weit von den Höchstständen der Jahre 2016 und 2018 entfernt, als die Ausgaben im Allgemeinen noch nicht als aus dem Ruder gelaufen galten.
Bei der Darstellung der Daten wird nicht versucht, die Defizite zu verharmlosen. Da die Zinssätze jedoch einen erheblichen Einfluss auf die Defizite und die Emission von Schuldtiteln haben, ist eine entsprechende Betrachtung gerechtfertigt.
Das mythische R*
Schauen wir nun in die Lehrbücher der Ökonomie und betrachten wir einen dritten Grund: Die Renditen sind höher als erwartet.
R* ist der reale neutrale Zinssatz, der die Wirtschaft im Gleichgewicht hält. Der neutrale Zinssatz gibt der Fed Hinweise darauf, wie stark sich ihre Zinspolitik auf die Wirtschaft auswirkt.
Das Problem ist, dass R* ein Mythos ist. Es gibt keinen definitiven neutralen Zinssatz. Die Zinssteuerung der Fed basiert daher auf einem Ratespiel über diesen Wert.
Einige Ökonomen und Bondanleger glauben, dass R* in den letzten vier Jahren aufgrund der Pandemie gestiegen ist. Folglich sollten die Anleiherenditen höher sein, wenn der neutrale Zinssatz oder die natürliche Wachstumsrate der Wirtschaft gestiegen ist.
Die erste Abbildung, die von der New York Fed zur Verfügung gestellt wurde, zeigt zwei ähnliche R*-Modelle, auf die sich die Fed stützt. Die zweite Abbildung zeigt diese Modelle zusammen mit ihren Trendlinien.
Wie man sieht, schwanken die beiden Modellraten, aber beide folgen einem deutlich niedrigeren Trend. Das Laubach-Williams-Modell (blau) zeigt einen R* von 1,18 %, während das Holston-Laubach-Williams-Modell (orange) einen R* von 0,70 % zeigt.
Geht man davon aus, dass die Zielrate der Fed von 2 % die "stabile Inflationsrate" ist, so würden die Modelle einen angemessenen Leitzins zwischen 2,70 % und 3,18 % empfehlen. Aktuell liegt dieser jedoch zwischen 5,25 % und 5,50 %.
Interessant ist auch, dass die Trendlinien darauf hindeuten, dass R* jährlich um etwa 0,06 % sinken wird.
Bondinvestoren, die glauben, dass der neutrale Zinssatz nach oben tendieren wird, müssen davon ausgehen, dass sich das Wirtschaftswachstum der letzten 40 Jahre umkehren wird.
Fed-Mitglied Williams zum Thema „neutraler Zinssatz“
Zwar stimmen wir dem Argument zu, dass KI von Bedeutung sein kann, aber wir sind uns nicht sicher, ob sie die wirtschaftliche Produktivität wirklich in völlig neue Bahnen lenken wird. Darüber hinaus werden die demografische Entwicklung und die massiven ausstehenden unproduktiven Schulden das künftige Wirtschaftswachstum wahrscheinlich beeinträchtigen.
In einer Rede erklärte der Präsident der New Yorker Fed, John Williams, kürzlich, warum er nicht an einen neuen Aufwärtspfad des neutralen Zinssatzes glaubt.
"Obwohl der Wert von R* immer höchst ungewiss ist, müssen die Argumente für eine signifikante Erhöhung dieses Wertes noch zwei wichtige Tests bestehen".
Der erste ist die "Vernetzung" oder R* in anderen Industrieländern. Es gibt keine Anzeichen dafür, dass R* in Europa, China oder Japan zunimmt.
"Zweitens muss jede Erhöhung von R* die Kräfte überwinden, die R* seit Jahrzehnten nach unten gedrückt haben."
Hat sich das Produktivitäts- und Demografieszenario plötzlich zum Positiven gewendet? Auch dafür gibt es keinen Beweis.
Zum Schluss zeigen wir noch eine Grafik aus dem Artikel "Irrationaler Überschwang - damals und heute".
Trotz des Internet- und Technologiebooms in den späten 1990er Jahren und danach sind die Wachstumsraten der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne nicht gestiegen. Wie die Abbildung zeigt, wuchs die Wirtschaft von 1975 bis 1999 mit einer durchschnittlichen Rate von knapp 3 %. Seitdem liegt die durchschnittliche Wachstumsrate eher bei 2%.
Fazit
Angenommen, Sie glauben, dass die Zinssätze ihren Abwärtstrend der letzten vierzig Jahre umgekehrt haben und auf dem derzeitigen Niveau oder sogar darüber bleiben werden. In diesem Fall müssen Sie der Meinung sein, dass sich in der Wirtschaft etwas Wesentliches geändert hat.
Die Pandemie und die damit verbundenen Anreize haben eine Achterbahnfahrt der wirtschaftlichen Aktivität ausgelöst und eine wirtschaftliche Fata Morgana geschaffen, aber haben sich die wichtigsten Wachstumsfaktoren wirklich geändert?
Wir sagen nein und glauben, dass die Zinsen noch viel weiter sinken müssen, genau wie das mythische R*.
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