Am 5. Dezember 1996 wies der damalige Chef der US-amerikanischen Notenbank (Federal Reserve), Alan Greenspan, darauf hin, dass die Aktienkurse möglicherweise zu stark gestiegen seien und es daher zu einer Korrektur kommen könne, die zu einem Konjunktureinbruch führen könnte. Er fragte sich laut, ob der Markt einen Zustand "irrationalen Überschwangs" erlangt habe.
In den letzten Monaten wurde der gleiche Begriff - irrationaler Überschwang - verwendet, um den aktuellen Zustand des Aktienmarktes zu beschreiben. Um eine Perspektive für die Zukunft zu erhalten, sollten wir das Marktumfeld, das Greenspan zu seinen Äußerungen veranlasste, mit dem heutigen vergleichen.
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Irrationaler Überschwang
"Eine anhaltend niedrige Inflation reduziert offensichtlich die Unsicherheit über die Zukunft und führt zu niedrigeren Risikoprämien, was wiederum höhere Preise für Aktien und andere ertragreiche Vermögenswerte zur Folge hat. Diese Logik spiegelt sich in der umgekehrten Beziehung zwischen dem Kurs-Gewinn-Verhältnis und der Inflationsrate wider. Doch wie erkennen wir, wann irrationaler Überschwang die Vermögenswerte übermäßig aufgebläht hat und sie daraufhin unerwarteten und langanhaltenden Einbrüchen ausgesetzt sind, wie wir es im letzten Jahrzehnt in Japan erlebt haben?
Und wie können wir diese Einschätzung in unsere geldpolitischen Entscheidungen integrieren? Als Notenbanker müssen wir uns keine Sorgen machen, wenn das Platzen einer Finanzmarktblase nicht die Realwirtschaft, Produktion, Beschäftigung und Preisstabilität gefährdet. Der starke Rückgang der Aktienmärkte im Jahr 1987 hatte tatsächlich kaum negative Auswirkungen auf die Wirtschaft. Doch wir sollten die komplexen Wechselwirkungen zwischen Vermögensmärkten und Wirtschaft nicht unterschätzen und uns nicht in falscher Sicherheit wiegen. Daher muss die Bewertung von Bilanzveränderungen im Allgemeinen und Vermögenspreisen im Besonderen ein integraler Bestandteil der geldpolitischen Entscheidungsfindung sein." - Alan Greenspan, Dezember 1996
Vereinfacht ausgedrückt: Greenspan befürchtete aufgrund der hohen Bewertungen an den Aktienmärkten, dass eine Korrektur der Aktienkurse sich negativ auf die Wirtschaft auswirken könnte. Er wollte "die Komplexität der Wechselwirkungen zwischen den Vermögensmärkten und der Wirtschaft nicht unterschätzen".
Werfen wir einen Blick auf einige Grafiken, um Greenspans Standpunkt besser zu verstehen.
In nur zwei Jahren, zwischen 1994 und dem Tag, an dem Greenspan den irrationalen Überschwang aussprach, war der S&P 500 um fast 60 % gestiegen. Seit dem Tiefpunkt der Rezession 1990 war der S&P bis zu Greenspans Rede um fast 250 % gestiegen.
Der wirtschaftliche Aufschwung nach der Rezession von 1990 leitete den Bullenmarkt ein. Angeheizt wurde der Run durch märchenhafte Prognosen, wie das aufkommende World Wide Web, Computer und das Potenzial moderner Technologien zu überdurchschnittlichen Unternehmensgewinnen und Wirtschaftswachstum führen würden. Kommt Ihnen das bekannt vor?
Mit diesen hochtrabenden Prognosen entstand eine enorme Spekulation. Die Anleger waren bereit, aufgrund höherer Wachstumsaussichten mehr für Unternehmensumsätze und -gewinne zu bezahlen. Mit anderen Worten: Die Bewertungen stiegen.
Die erste Grafik zeigt, dass das Shiller CAPE10 auf einem ähnlichen Niveau liegt, das zuletzt 1929 zu beobachten war, und sogar etwas höher als auf dem Höhepunkt der Nifty-Fifty-Blase.
Eine weitere Bewertungskennzahl, die Tobin-Q-Ratio, basiert auf dem Marktwert und dem Wiederbeschaffungswert der Vermögenswerte eines Unternehmens, um festzustellen, ob eine Aktie über- oder unterbewertet ist. Ein Wert über eins bedeutet, dass der Markt das Unternehmen höher bewertet als der Wert seiner Vermögenswerte. Ein hoher Wert impliziert somit die Erwartung eines überdurchschnittlichen Gewinnwachstums. Wie man sieht, war das Verhältnis 1996 etwas höher als der Höchststand der Nifty-Fifty-Blase, aber niedriger als der Höchststand von 1929.
Hat Greenspan hier große Weitsicht bewiesen?
Greenspan hatte allen Grund zur Sorge, denn die Aktienkurse und -bewertungen waren so hoch wie in den letzten beiden Börsenbooms. Seine Warnung ließ den Markt einige Wochen lang straucheln, bevor er weiter anstieg. Zwischen dem 5. Dezember 1996 und dem Höhepunkt des Bullenmarktes drei Jahre später im Jahr 2000 hat sich der S&P mehr als verdoppelt, und die Bewertungen haben die hohen Niveaus von 1996 bei weitem übertroffen.
Wir sollten nicht vergessen, dass Greenspan trotz seiner Bedenken über die Marktbedingungen Ende 1998 die Zinsen um 75 Basispunkte senkte, weil er sich Sorgen über den Konkurs des Hedgefonds Long Term Capital machte. Seine Entscheidungen trieben den Markt weiter nach oben.
Von seinem Höchststand im August 2000 bis zu seinem Tiefststand im Jahr 2003 hat der S&P 500 nach dem "irrationalen Überschwang" einen Großteil seiner Gewinne wieder eingebüßt. Erst 2013 wurden die Höchststände wieder erreicht.
Der Überschwang von heute
Die jüngste Entwicklung des S&P 500 ähnelt der von Mitte bis Ende der 1990er Jahre. Auch die aktuellen Bewertungskennzahlen liegen auf oder über den Niveaus, die Greenspan 1996 beunruhigten.
Das aktuelle KI-Narrativ ähnelt dem Hype um das Internet und den Technologieprognosen Mitte bis Ende der 1990er Jahre. Für Investoren scheint es eine ausgemachte Sache zu sein, dass KI die Wirtschaft wesentlich produktiver machen wird. Daher sollten die Unternehmensgewinne explodieren und die Wirtschaft florieren. Unternehmen, die an der Spitze der KI-Entwicklung stehen, wie Nvidia (NASDAQ:NVDA), Google (NASDAQ:GOOGL) und Microsoft (NASDAQ:MSFT), sollten nach dieser Überzeugung ein Wachstum erleben, das den durchschnittlichen Markt blass aussehen lässt. So wird es uns zumindest gesagt.
Die Erklärungen, warum KI so einzigartig ist, klingen gut, aber Realität und Wunschdenken klaffen oft weit auseinander. Trotz des Internet- und Technologiebooms in den späten 1990er Jahren und danach sind die Wachstumsraten der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne nicht gestiegen. Wie die Abbildung zeigt, wuchs die Wirtschaft von 1975 bis 1999 mit einer durchschnittlichen Rate von knapp 3 %. Seitdem liegt die durchschnittliche Wachstumsrate eher bei 2%.
Die Unternehmensgewinne haben sich trotz aller Vorteile des Internets ähnlich entwickelt.
Lehren aus einem irrationalen Markt
Der Markt wird wahrscheinlich deutlich korrigieren und die Bewertungen werden sich normalisieren. Dieses Mal ist nicht alles anders.
Aber der Zeitpunkt der Korrektur ist eine unbekannte Größe. Dem Markt ist es egal, was Sie, wir oder der Vorsitzende der Fed über Bewertungen und Preise denken. Der Markt ist größer als wir alle und kann seinen eigenen Kopf haben. Hohe Bewertungen, auch wenn sie sich bereits auf Rekordniveau befinden, können noch weiter steigen.
"Märkte können länger irrational bleiben, als Sie liquide bleiben können." John Maynard Keynes
Einige Pessimisten raten uns, die Chips vom Tisch zu nehmen und nicht den Versuch zu unternehmen, auf den Peak zu spekulieren. Das mag weitsichtig sein. Es könnte aber auch Jahre zu früh sein - genau wie Greenspans Überlegungen zum irrationalen Überschwang.
Die Gratwanderung zwischen irrationalem Überschwang und Realität ist komplex. Nehmen Sie den Markt, wie er ist. Dieser Bullenmarkt hat kein Verfallsdatum, das wir kennen. Ein aktives Portfoliomanagement, das sich auf technische und fundamentale Analysen sowie makroökonomische Prognosen stützt, ist entscheidend, um die potenziellen Risiken und Chancen, die vor uns liegen, zu managen.
Schlusswort
Wir lassen Sie mit einem gegensätzlichen Gedanken zurück. Was wäre, wenn wir einen rationalen Überschwang erleben und die KI die Wirtschaft tatsächlich von Grund auf verändert? Was wäre, wenn die aktuellen Bewertungen das höhere Wirtschaftswachstum angemessen widerspiegeln? Solche Gewinne und ein solcher Vermögensaufbau könnten es uns ermöglichen, unproduktive Schulden besser zu bedienen. So könnten die quälenden makroökonomischen Probleme von heute in einer glorreichen Zukunft verblassen.
Niemand weiß, was die Zukunft bringen wird. Aber es gibt Instrumente, mit denen wir die Chancen maximieren und die Risiken begrenzen können. Angesichts der potenziellen Renditen und Rückschläge, die am Horizont auf uns warten, könnte sich ein aktives Management als die beste Strategie für die Verwaltung Ihrer Anlagen erweisen.
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