Drei Fed-Szenarien mit demselben Ergebnis: Höhere Renditen und steilere Kurven

Während einer Diskussion in der jüngsten monatlichen Strategie-Woche, in der unsere Portfoliomanager zusammenkommen, um die Aussichten und die Positionierung zu besprechen, fragte jemand: „Kann sich jemand vorstellen, dass die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen entweder bei 4 % oder bei 5 % liegt?“ Die Antwort war ein klares „Ja - wir können uns beides vorstellen“. In den letzten Monaten hat sich der Marktkonsens vollständig von der einen Seite des Bootes auf die andere Seite bewegt, und dann scheinbar wieder zurück. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen folgte diesem Trend und bewegte sich erst nach unten, dann nach oben und dann wieder nach unten, was zeigt, dass das Pendel nie in der Mitte stehen bleibt.

Trotz des Lärms hat sich wenig geändert

Aber was hat sich wirklich geändert? Auf die Gefahr hin, Data Mining zu betreiben, ist der Kernindex der US-Verbraucherpreise (CPI) bei jeder Datenveröffentlichung im Jahr 2024 bis April entweder um 0,3 % oder 0,4 % gegenüber dem Vormonat gestiegen. Mein Hauptargument ist, dass die Volatilität zwar eine Konstante bleiben wird und der Konsens um sich greift, dass es aber wichtig ist, sich auf das zu konzentrieren, was im Laufe der Zeit tatsächlich passieren wird, und einen Plan zu haben, wie man damit umgehen kann.

Die Märkte haben die Erwartungen an Zinssenkungen durch die Zentralbanken der Industrieländer seit Anfang des Jahres deutlich zurückgeschraubt. Ein Großteil dieser Verschiebung ist darauf zurückzuführen, dass der Konsens ein Wiederaufleben der Inflation erwartet - obwohl die tatsächlichen US-Inflationswerte für das erste Quartal stabil waren, waren sie höher als erwartet. Derzeit erleben wir das Szenario einer sanften Landung, aber eine Rezession scheint vom Tisch zu sein.

Höhere Renditen und steilere Kurven

Wie geht es mit den Zinsen weiter? Da die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen Mitte Mai bei 4,35 % lag und weiter sinkt, sehe ich dies als eine Gelegenheit, die Duration zu reduzieren. Ich gehe davon aus, dass die Renditen deutlich steigen und die Renditekurven steiler werden, wenn die längerfristigen Zinsen steigen. Ich denke, es gibt drei mögliche Hauptszenarien für die Federal Reserve, die alle zu höheren Renditen und steileren Kurven führen würden.

1. Die Fed gibt zu, dass sie die Zinsen nicht senken wird.

2. Die Fed senkt die Zinssätze, weil sie es unbedingt will (möglicherweise als präventive oder versicherungstechnische Zinssenkung) und nicht wegen größerer Risse auf dem Arbeitsmarkt oder einer Verschlechterung der Wirtschaftsdaten. Die Inflationserwartungen steigen.

3. Die Auswirkungen der lockeren finanziellen Bedingungen von Ende 2023 bis Anfang 2024 verschwinden, was zu Zinssenkungen und höheren Inflationserwartungen führt. Der Anstieg der Renditen, den wir in den letzten Monaten beobachten konnten, könnte Teil dieser Verschärfung der finanziellen Bedingungen sein, obwohl sich Aktien und Kredite relativ gut gehalten haben.

Kurzfristige Renditen von US-Staatsanleihen auf attraktivem Niveaus

Natürlich fragen Anleger sich, wann es sinnvoll ist, die Duration in einem Portfolio zu erhöhen. Ich denke, wir nähern uns zumindest diesem Niveau - eine zweijährige US-Staatsanleihenrendite im hohen 4 %-Bereich liegt sicherlich im richtigen Rahmen. Die zweijährige Rendite durchbrach Ende April kurzzeitig die 5 %-Marke, nachdem sie Mitte Januar von 4,15 % gestiegen war, bevor ihre Aufwärtsdynamik zum Stillstand kam.

Was ist könnte eine Absicherung sein?

Obwohl ich nicht glaube, dass die Renditen ihren Höhepunkt erreicht haben, ist es eine gute Idee, bei diesen Niveaus zumindest ein gewisses Durationsengagement zu haben. Ich bin nach wie vor der Meinung, dass Duration die wirksamste Absicherung gegen einen dramatischen Ausverkauf von Risikoanlagen wie Aktien und Unternehmensanleihen ist, wie wir ihn Anfang 2020 bei Ausbruch der Pandemie erlebt haben. Allerdings sehe ich keine Anzeichen dafür, dass sich die negative Renditekorrelation zwischen Duration und Risikoaktiva in naher Zukunft wieder einstellen wird.

Ich denke, dass ein Engagement in den US-Dollar eine Möglichkeit ist, sich gegen einen geringeren Abschwung bei Risikoanlagen abzusichern, der durch erhöhte Ängste im Zusammenhang mit dem Nahen Osten oder einer Reihe von aktuellen geopolitischen Krisenherden ausgelöst werden könnte. Der US-Dollar neigt dazu, als sicherer Hafen zu fungieren und in solchen Risikosituationen zu profitieren. Ich gehe davon aus, dass dies auch nach dem bemerkenswerten Höhenflug des Dollars noch der Fall sein wird, da die Anleger ihre Prognosen für die Zinssenkungen der Fed schnell zurückgeschraubt haben und die relativ attraktiven Zinssätze in den USA erhalten bleiben.

Die Kombination dieser beiden Absicherungen - Durationsengagement und eine Long-Position im US-Dollar - könnte für den Aufbau eines internationalen Portfolios sinnvoll sein. Ändert sich die Marktmeinung in Richtung einer dovisheren Fed-Perspektive mit weiteren Zinssenkungen, würde das Durationsengagement profitieren, während die US-Dollar-Position wahrscheinlich sinken würde. Wenn sich der Konsens in Richtung einer hawkishen Fed verschiebt, würde die Duration verkauft werden, aber der Dollar würde wahrscheinlich aufwerten.

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