Die Aktie von Mutares (ETR:MUXG) hat sich von der Shortattacke, auch dank einer schnellen Reaktion des Managements und positiver News, ein gutes Stück erholt. Waren die Vorwürfe der Shortseller damit nur eine Luftnummer? Ganz so einfach ist es nicht.
Ende September ist die Beteiligungsgesellschaft Mutares Opfer einer Shortattacke nach üblichem Muster geworden. Aus dem vorhandenen Material wurden sehr selektiv Informationen rausgezogen, auf deren Basis man in einem „Researchbericht“ schwere Vorwürfe erhoben hat, um mit einer vorher aufgebauten Shortposition einen hohen Gewinn zu erzielen.
Tatsächlich hat die Aktie dann stark nachgegeben, aber nur relativ kurz, was auch daran lag, dass das Unternehmen relativ schnell und ausführlich auf die Vorwürfe reagiert hat.
Im Großen und Ganzen wurde aus unserer Sicht mit dem Shortbericht tatsächlich viel heiße Luft produziert, ein wunder Punkt wurde aber durchaus getroffen.
Mutares hat in den letzten Jahren das Tempo beim Ausbau des Portfolios massiv beschleunigt. Noch 2019 befanden sich lediglich 13 Beteiligungen im Besitz und der Konzernumsatz belief sich auf rund 1 Mrd. Euro. Im letzten Jahr waren es dann schon 30 Beteiligungen und Gruppenerlöse in Höhe von 4,7 Mrd. Euro. Und in 2024 wurden bereits zwölf Gesellschaft neu übernommen.
Mutares erwirbt vor allem Sanierungsfälle, dabei handelt es sich oftmals um defizitäre Bereiche von großen Konzernen, die anschließend restrukturiert und im Idealfall nach einem erfolgreichen Turnaround mit hohem Gewinn verkauft werden können. Die Preise für solche Gesellschaften sind nicht hoch, in vielen Fällen geben die Alteigner sogar eine Mitgift mit auf den Weg, um den Problemfall loszuwerden.
Das Risiko von Mutares beschränkt sich damit, neben Kaufpreisen, auf mögliche Garantien oder ähnliches, die zum Zeitpunkt des Kaufs abgegeben werden, sowie auf den Verlust anschließend eventuell notwendiger Investitionen.
Die Holdinggesellschaft von Mutares, die die Sanierung steuert, profitiert schon während der Haltedauer von dem Engagement, da Management-Fees und Beratungsgebühren erhoben werden, die die Beteiligungen für erbrachte Leistungen zahlen müssen. Weitere wichtige Einnahmequellen sind mögliche Ausschüttungen der Beteiligungen und schließlich Exiterlöse.
Der Cash, den Mutares insgesamt aus dem Geschäft generiert, ist der Knackpunkt des Modells. Die beschriebenen Einnahmen müssen ausreichen, um den Apparat zu finanzieren – im Jahr 2023 weist der Abschluss der Holdinggeselllschaft Aufwendungen für bezogene Leistungen von 33,7 Mio. Euro, Personalaufwendungen von 23,4 Mio. Euro und sonstige betriebliche Aufwendungen von 96,8 Mio. Euro aus – und zugleich noch attraktive Überschüsse für die Aktionäre zu erzielen.
Unter Ertragsgesichtspunkten gelingt das, die Erlöse aus den Gebühren, die den Beteiligungen in Rechnung gestellt werden, sind mit dem Wachstum der Gruppe stark gestiegen, was zusammen mit erfolgreichen Exits für hohe Gewinne der Holding gesorgt hat, 72,9 Mio. Euro in 2022 und 102,5 Mio. Euro in 2023, was Mutares wiederum für hohe Ausschüttungen an die Aktionäre, etwa eine Dividende von 1,75 Euro je Aktie für 2022 (insgesamt 36,1 Mio. Euro) und von 2,25 Euro für 2023 (47,4 Mio. Euro), genutzt hat.
Aber der Cashflow der Holding hat nicht adäquat mitgezogen. Ablesbar ist das aus den Forderungen der Gesellschaft gegenüber ihren Beteiligungen. Diese beliefen sich 2019 noch auf lediglich 41,0 Mio. Euro, Ende letzten Jahres waren es dann 328,6 Mio. Euro. Das heißt mit anderen Worten, dass zunächst nur ein Teil der den Beteiligungen in Rechnung gestellten Leistungen beglichen werden. Das Unternehmen verweist darauf, dass die Zahlungen nach einem erfolgreichen Turnaround zunehmen und spätestens mit dem Exit voll erfolgen.
Trotzdem wird in der Zwischenzeit mit dem starken Forderungsaufbau und der Diskrepanz zu den gebuchten Erträgen, die wiederum in Form von Dividenden an Aktionäre ausgeschüttet werden, eine Risikoposition aufgebaut, deren Gefährdungspotenzial letztlich vom Erfolg bei Sanierungen und Verkaufsaktivitäten abhängt.
Und die Cashflowlücke deckt Mutares bislang stark mit Fremdkapital. Noch 2019 betrugen die Verbindlichkeiten der Holdinggesellschaft nur 10,3 Mio. Euro – bei einem Eigenkapital von 78,9 Mio. Euro. Bis Ende letzten Jahres sind die Verbindlichkeiten dann auf 193,7 Mio. Euro angewachsen. Die Relation zum ausgewiesenen Eigenkapital in Höhe von 343,6 Mio. Euro ist im Prinzip immer noch gesund, aber dem stehen auf der Aktivseite eben auch besagte Forderungen gegenüber Beteiligungen in Höhe von 328,6 Mio. Euro gegenüber.
Beim Ausbau des Fremdkapitals hat Mutares stark auf Anleihen zurückgegriffen, Ende letzten Jahres standen aus den Emissionen 150 Mio. Euro in den Büchern und im September wurde eine neue große Platzierung mit einem Volumen von 135 Mio. Euro durchgeführt.
Die Anleihen müssen irgendwann zurückgezahlt oder refinanziert werden, und wenn das Sanierungsgeschäft unter Cashgesichtspunkten in den nächsten Jahren nicht so erfolgreich ist, wie angestrebt, kann das ein Problem werden.
Um den Aktienkurs wieder in Richtung des Allzeithochs zu bringen, wäre es sicher hilfreich, die Relation aus Erträgen und tatsächlichen Cashflows bei der Holding in gesundere Regionen zu bringen, um damit den Forderungsausbau (und vice versa den FK-Aufbau) auf Holdingebene zu stoppen oder deutlich zu verlangsamen.
Der geplante Börsengang der Beteiligung Steyr Motors ist diesbezüglich in jedem Fall ein Schritt in die richtige Richtung, weitere sollten folgen (aktien-globlal.de, 22.10.24, 9:30, bitte beachten Sie unseren Disclaimer zu potenziellen Interessenkonflikten: https://www.aktien-global.de/impressum/).
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