In den letzten Wochen waren die Anleihemärkte in Bewegung: Die Renditen der 30-jährigen Staatsanleihen sind von unter 4 % auf fast 4,50 % gestiegen - das hat dann doch viele Marktteilnehmer überrascht.
Zu verstehen, warum und was die Anleihemärkte bewegt, ist daher umso wichtiger. Lassen Sie uns gemeinsam verstehen, was an den Bondmärkten passiert.
Diese Faktoren spielen für nominale Anleiherenditen eine wesentliche Rolle:
- Wachstumserwartungen
- Inflationserwartungen
- Aufschläge für lange Laufzeiten
1. Wachstumserwartungen
Beim Wirtschaftswachstum gibt es wichtige zwei Aspekte: das strukturelle und das zyklische Wachstum.
Strukturelles Wirtschaftswachstum kann durch die Aufnahme von mehr Menschen ins Erwerbsleben (gute demografische Bedingungen) und/oder durch den produktiveren Einsatz von Arbeit und Kapital (starke Produktivitätsentwicklung) erzielt werden.
Die Fähigkeit einer Volkswirtschaft, strukturelles Wachstum zu schaffen, ist eine wichtige Triebkraft für die Renditen langfristiger Anleihen (starkes strukturelles Wachstum -> strukturell höhere Renditen langlaufender Anleihen und umgekehrt).
Kurzfristige Konjunkturzyklen beeinflussen die Anleiherenditen - insbesondere am kurzen Ende.
Die zyklischen Wachstumstrends werden durch den Kreditzyklus, den finanzpolitischen Kurs, das Gewinnwachstum, die Trends am Arbeitsmarkt und vieles mehr bestimmt - je gesünder sie sind, desto höher können die kurzfristigen Anleiherenditen steigen - auch als Folge einer wahrscheinlichen Straffung durch die Zentralbanken, die sich in einem solchen Umfeld sicher Sorgen über eine Überhitzung der Wirtschaft und Inflationsdruck machen.
Wie haben sich die Gewinnerwartungen in letzter Zeit entwickelt?
Die Analysten haben ihre Erwartungen für den Gewinn pro Aktie (EPS) für 2023 nicht mehr revidiert, für 2024 aber sogar nach oben korrigiert - sie erwarten für das kommende Jahr ein gesundes EPS-Wachstum von 12 %!
Darüber hinaus spielen auch diese Faktoren eine wesentliche Rolle:
- Der unreflektierte Hype um alles, was mit KI zusammenhängt, hat zu Spekulationen über große Produktivitätszuwächse geführt und das Narrativ "höheres strukturelles Wachstum" befeuert;
- Die Robustheit der US-Wirtschaft hat Diskussionen darüber ausgelöst, ob wir bei stärkerem strukturellen Wachstums länger mit höheren Zinsen leben können;
Kurz gesagt, die langfristigen Wachstumserwartungen wurden nach oben korrigiert: Der erste Punkt der Gleichung hat dazu beigetragen, die Renditen 30-jähriger Staatsanleihen in die Höhe zu treiben.
2. Inflationserwartungen
Die zweite Komponente, die die nominalen Anleiherenditen befeuert, ist die Inflation: aber NICHT die Inflation von heute, sondern die langfristigen Inflationserwartungen.
Die Zentralbanken mögen auf konzentrierte Ausbrüche von Inflationsdruck vorübergehend mit einer Anhebung der kurzfristigen Zinssätze reagieren, bei den Renditen langfristiger Anleihen werden die Anleger jedoch immer genau auf die Inflationserwartungen achten.
Das liegt daran, dass Verbraucher und Kreditnehmer wichtige Entscheidungen eher auf dieser Grundlage treffen werden als auf Grundlage volatiler kurzfristiger Inflationstrends.
Welche Rolle spielt dabei die Inflationskomponente?
Die meisten Marktteilnehmer haben entgegen der landläufigen Meinung keine Angst vor einer hartnäckigen, anhaltenden Inflation: Die US 5y5y-Inflation Breakeven in den USA lag in den letzten 12 Monaten in einer Spanne zwischen 2,45 und 2,75 %. Das wiederum bedeutet, dass die Investoren damit rechnen, dass die VPI-Inflation in den USA zwischen 2028 und 2033 um diese Werte herum schwanken wird.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Anleger die Renditen 30-jähriger Staatsanleihen nicht aus Angst vor einer hartnäckigen Inflation in die Höhe getrieben haben, sondern aufgrund folgender Erwägungen:
- Optimistische Neubewertung des zyklischen Wachstums (höhere EPS-Erwartungen);
- (Eine leicht) positive Neubewertung des strukturellen Wachstums (- angetrieben durch die vorherrschenden Narrative: KI, höherer r*);
- Warten Sie es ab...
3. Term Premium
Ein Investor, der in festverzinsliche Wertpapiere investieren will, kann dies tun, indem er 3-Monats-T-Bills kauft und sie die nächsten 10 Jahre bei jeder Fälligkeit rollen lässt.
Alternativ kann er auch 10-jährige Treasuries kaufen.
Was ist der Unterschied?
Das steigende Zinsrisiko!
Wer heute eine 10-jährige Anleihe kauft, anstatt über die nächsten 10 Jahre T-Bills zu rollen, nimmt damit Risiken auf sich - und der Renditeaufschlag für die längere Laufzeit kompensiert dieses Risiko.
Je geringer die Unsicherheit in Bezug auf Wachstum und Inflation ist, desto geringer ist die Laufzeitprämie (und umgekehrt).
Das obige Schaubild belegt diesen Mechanismus: Je höher die Unsicherheit (x-Achse rechts) in Bezug auf das künftige Wachstum und die Inflation, desto höher die Laufzeitprämie (y-Achse oben).
Nach unserer einfachen Gleichung treibt eine höhere Laufzeitprämie die nominalen Renditen langlaufender Anleihen nach oben.
Was ist mit der Laufzeitprämie los?
Die Schätzungen für die Laufzeitprämie der US-Treasuries haben sich nach oben bewegt und testen nun den oberen Rand der jüngsten Spannen: Mit anderen Worten: Die Unsicherheit über die weitere Entwicklung von Wachstum und Inflation ist gestiegen.
Die Anleger sind weniger zuversichtlich, dass Inflation und Wachstum in Zukunft vorhersehbar begrenzt sein werden, und sie stellen sich auf mehr Volatilität und Unsicherheit ein.
Wenn man die Situation mit etwas Abstand betrachtet, ist der Aufschlag für die längeren Laufzeiten im historischen Vergleich immer noch sehr niedrig: vor 10 Jahren lag er unter 1 % - heute sind wir gerade wieder bei 0 %.
Fazit
Der jüngste aggressive Anstieg der Renditen 30-jähriger Staatsanleihen ist NICHT auf die Befürchtung einer anhaltend höheren Inflation zurückzuführen, sondern auf andere Faktoren:
- Eine positive Neubewertung des zyklischen Wachstums (die EPS-Schätzungen für 2024 wurden nach oben korrigiert) und einige durch aktuelle Trends ausgelöste Spekulationen über ein höheres strukturelles Wachstum (z. B. die Auswirkungen der künstlichen Intelligenz auf die Produktivität);
- Eine etwas höhere Laufzeitprämie, die den Erwartungen der Anleger entspricht, dass Wachstum und Inflation in Zukunft unvorhersehbarer sein werden.
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Dieser Artikel wurde ursprünglich auf The Macro Compass veröffentlicht. Werden Sie Teil der lebendigen Community von Makro-Investoren, Asset Allocators , und Hedge-Fonds - finden Sie heraus, welche Abo-Stufe am besten zu Ihnen passt, indem Sie auf diesen Link klicken.