Wie unten aus der Zusammenfassung eines gemeinsamen Berichts des Finanzministeriums und der für den Bundeshaushalt zuständigen Behörde Office of Management and Budget (OMB) zitiert, wird die derzeitige Defizitpolitik als nicht nachhaltig angesehen. Was aus dem Bericht nicht hervorgeht, ist, wie lange die Fed mit ihrer fiskalischen Dominanz das Unhaltbare noch aufrechterhalten kann.
"Die Schuldenquote lag am Ende des Haushaltsjahres 2023 bei rund 97 % des BIP. Bei Fortsetzung der derzeitigen Politik und unter Zugrundelegung der in diesem Bericht getroffenen Annahmen dürfte sie bis 2098 auf 531 % ansteigen. Der prognostizierte kontinuierliche Anstieg der Schuldenquote zeigt, dass die derzeitige Politik nicht nachhaltig ist." - Finanzbericht der Regierung der Vereinigten Staaten - Februar 2024.
Die Wortführer der Fed werden jede Vermutung zurückweisen, dass ihre Geldpolitik zum Teil darauf abzielt, der Regierung bei der Finanzierung ihrer Schulden zu helfen. Unabhängig davon, was sie sagen, befinden wir uns bereits in einer Ära der fiskalischen Dominanz, d.h. in einer Phase, in der die Zentralbank keine autonome Geldpolitik betreibt, weil sie die Auswirkungen ihrer Zinsentscheidungen auf die öffentlichen Finanzen berücksichtigen muss.
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Fiskalische Dominanz
Fiskalische Dominanz beschreibt eine Situation, in der die Verschuldung einer Volkswirtschaft einen Punkt erreicht, an dem geldpolitische Maßnahmen eine kosteneffiziente Bedienung und Finanzierung der Schulden und Defizite des Bundes ermöglichen müssen. Solche geldpolitischen Entscheidungen gehen zwangsläufig oft zu Lasten der traditionellen Ziele der Beschäftigungs- und Preisstabilität. Folglich muss die Fed weiterhin den Preis des Geldes manipulieren und letztlich den Wohlstand der Bürgerinnen und Bürger des Landes schmälern.
Das Zeitalter der fiskalischen Dominanz ist angebrochen. Lesen Sie dazu die folgenden Absätze und die Abbildung aus unserem Artikel "Stimulus heute - morgen wird's teuer":
Ein Kreditgeber oder Investor sollte niemals eine Rendite akzeptieren, die unter der Inflationsrate liegt. Denn wenn sie das tun, verringert der Kredit oder die Investition ihre Kaufkraft. Unabhängig davon, was nach der ökonomischen Theorie passieren sollte, hat die Fed in den letzten 20 Jahren ein System negativer Realzinsen für Kreditgeber und Investoren etabliert. Die folgende Grafik zeigt die reale Fed Funds Rate (schwarz). Das ist die Fed Funds minus der Verbraucherpreisinflation. Die graue Fläche zeigt den prozentualen Anteil der Zeit, in der die reale Fed Funds Rate negativ war. Negative reale Fed Funds sind mittlerweile die Regel, nicht die Ausnahme.
Zunehmende Verschuldung und steigende Zinsen
Die Regierung hat in den letzten vier Quartalen 2,5 Bio. USD Schulden angehäuft. Davon waren mehr als 1 Bio. USD für Zinszahlungen auf den gesamten Schuldenbestand. Trotz des jüngsten Zinsanstiegs ist der durchschnittliche Zinssatz für diese Schulden mit 3,06 % immer noch relativ niedrig.
Die beiden folgenden Abbildungen zeigen, warum ein relativ geringer Anstieg des durchschnittlichen Zinssatzes für Schulden so problematisch ist. Die Schulden des Bundes (blau) sind in den letzten zehn Jahren um 8,5 % pro Jahr gestiegen.
Obwohl sich der Schuldenstand in diesem Zeitraum mehr als verdoppelt hat, ist die Zinslast bis vor kurzem sehr gering geblieben.
Die erste Abbildung zeigt, dass der durchschnittliche Zinsanstieg kaum sichtbar ist. Die zweite Abbildung zeigt jedoch, dass der Anstieg der Zinsausgaben des Staates beträchtlich ist.
Da in den letzten Jahren emittierte Schulden mit niedrigen Zinssätzen auslaufen und durch neue Schulden mit höheren Zinssätzen ersetzt werden, werden die Zinskosten weiter steigen. Geht man davon aus, dass der durchschnittliche Zinssatz für Staatsanleihen bei 4,75 % liegt, was wahrscheinlich in etwa dem gewichteten Durchschnittszinssatz der jüngsten Anleiheemissionen entspricht, steigen die Zinskosten ohne Berücksichtigung der Neuverschuldung auf 1,65 Bio.
1,65 Bio. USD liegen um 300 Mrd. USD über dem nächstgrößten Ausgabenposten des Staates, der Sozialversicherung. Das jährliche Bundesdefizit hat seit seiner Entstehung im Jahr 1776 nur zweimal die Marke von 1,65 Bio. USD überschritten (2020 und 2021).
Das mag düster klingen, aber niedrigere Zinsen lösen das Problem. Wenn die Zinssätze wieder auf das Niveau von vor 2022 zurückkehren, könnten die Zinskosten leicht auf unter 700 Mrd. USD sinken, was etwa der Hälfte der Kosten entspricht, die anfallen, wenn die Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau bleiben.
Daher muss die Fed die Zinsen im Zaum halten.
Die Fed kennt ihre Aufgaben
Im Jahr 2008 sagte Ben Bernanke, dass die quantitative Lockerung eine vorübergehende Maßnahme sei, die rückgängig gemacht würde, sobald sich die Wirtschaft und die Märkte normalisiert hätten. Billionen von Staatsanleihekäufen später sagt uns die Fed nun, dass es dauerhaft sein wird. Siehe die Grafik und den Absatz der New Yorker Fed.
"In den beiden rein illustrativen Szenarien sinkt das SOMA-Portfolio weiter auf 6,5 bzw. 6,0 Bio. USD. Die Größe des Portfolios bleibt dann für etwa ein Jahr konstant, bevor es mit dem Wachstum der Nachfrage nach Verbindlichkeiten der Federal Reserve Schritt hält und bis zum Ende des Prognosehorizonts im Jahr 2033 9,2 Bio. USD bzw. 8,4 Bio. USD erreicht."
Das SOMA-Portfolio ist der Teil des Portfolios der Fed, in dem die im Rahmen der Offenmarktgeschäfte erworbenen Wertpapiere verwaltet werden. Es handelt sich dabei um das Portfolio, das die im Rahmen der quantitativen Lockerung und anderer geldpolitischer Operationen erworbenen Anleihen enthält.
Die Grafik auf der linken Seite zeigt, dass die Fed davon ausgeht, dass ihr SOMA-Konto von Ende 2024 bis 2032 um etwa 40 % ansteigen wird. Noch wichtiger ist, dass die Grafik auf der rechten Seite zeigt, dass der Anstieg proportional zum BIP sein wird. Mit anderen Worten: Die Fed wird weiterhin durch den Ankauf von Staatsanleihen zur Finanzierung des Defizits beitragen.
Geldpolitik
Wir wissen, wie QE und niedrigere Zinssätze die Zinskosten senken und es der Regierung ermöglichen, ohne Rücksicht auf Verluste Geld auszugeben. Aber es gibt noch andere Möglichkeiten, wie die Fed diese Bemühungen bei Bedarf ergänzen kann.
In unserem täglichen Marktkommentar vom 24. April haben wir beispielsweise auf Folgendes hingewiesen:
Sollten die neuen Vorschriften für Banken in Kraft treten, müssten alle Banken zusätzliche Sicherheiten in Milliardenhöhe bei der Fed hinterlegen, um zukünftige Kreditaufnahmen über das Diskontfenster abzusichern. Es wird geschätzt, dass die Fed Sicherheiten in Höhe von bis zu 40 % der nicht versicherten Einlagen einer Bank verlangen könnte, was etwa 45 % der 17,5 Billionen USD an Einlagen der Geschäftsbanken entspricht. Zusätzlich würden die Banken gezwungen, mehrmals im Jahr Kredite aus dem Programm in Anspruch zu nehmen, um das negative Image des Programms zu korrigieren.
Neben der Stärkung des Sicherheitsnetzes der Banken wären diese auch verpflichtet, umfangreiche Sicherheitssalden bei der Fed zu halten, häufig in Form von US-Staatsanleihen. Diese neuen Regeln bieten somit eine weitere Möglichkeit, das Finanzministerium bei der Finanzierung seiner massiven Defizite und ausstehenden Schulden der letzten Jahre zu unterstützen.
Ende März berichteten wir über eine andere Idee, die an der Wall Street kursiert. In unserem Artikel "QE mit einem anderen Etikett - ist und bleibt trotzdem QE" heißt es:
Gerüchten zufolge könnten die Aufsichtsbehörden die Anforderungen an den Leverage der Banken, d.h. wie viel Fremdkapital im Verhältnis zum Eigenkapital eingesetzt wird, für diese GSIBs abschaffen. Auf diese Weise würden sie ihre Kapazitäten zum Halten von Staatsanleihen unendlich erweitern. Das mag wie eine perfekte Lösung klingen, aber die Sache hat gleich zwei Haken: Die Banken müssen in der Lage sein, die Finanzierung der Treasuries sicherzustellen und gleichzeitig Verluste aus diesen Wertpapieren zu vermeiden.
Das im März 2023 verabschiedete BTFP zur Bankenrettung geht die Probleme an. Wir schrieben dazu weiterhin:
Mit einer neuen Regelung könnten die Bankenaufsichtsbehörden die Notwendigkeit für systemrelevante Banken aufheben, Kapital gegen Staatsanleihen zu halten, während die Fed eine Variante des BTFP wieder aufleben lässt. Im Rahmen eines solchen Programms könnten Banken Staatsanleihen kaufen und diese über das BTFP finanzieren. Wenn die Kreditzinsen unter die Anleiherenditen fallen, verdienen sie Geld und dürften daher sehr bereitwillig mitmachen, da sie potenziell keinen Nachteil erleiden.
Fazit
Da die Fed bereit ist, die Regierung bei der Finanzierung ihrer Schulden zu unterstützen, halten wir es für unwahrscheinlich, dass das Defizit nennenswert gesenkt werden kann. Diese Strategie ist zwar nicht nachhaltig, hält aber wahrscheinlich länger an, als die meisten Kommentatoren für möglich halten.
Der Preis für diese Priorität ist jedoch hoch. Die Fed heizt das wachsende Wohlstandsgefälle an, indem sie die Zinssätze manipuliert und indirekt den Aktienmarkt beeinflusst.
Die sozialen Unruhen, die sich in den letzten fünf Jahren abgezeichnet haben, werden wahrscheinlich zunehmen. Damit einher geht ein geringes Vertrauen der Verbraucher und Unternehmen in die Wirtschaft - eine Stimmung, die Gegenwind für die Konjunktur bedeutet.
Noch ist es nicht zu spät, unsere Schuldenprobleme zu lösen, aber die Uhr tickt. Die wichtigste Regel bei finanziellen Schwierigkeiten lautet: Wenn man sich in einem Loch befindet, sollte man zuerst aufhören zu graben.
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