Die Fed erweiterte 2008 ihr geldpolitisches Instrumentarium um die quantitative Lockerung (QE). Damals implodierte das Finanzsystem. Fed-Chef Ben Bernanke kaufte US-Staatsanleihen und hypothekarisch gesicherte Wertpapiere im Wert von 1,5 Bio. USD auf, um ein finanzielles Desaster zu verhindern.
Diese drastische Maßnahme wurde der Öffentlichkeit als einmalige Notmaßnahme zur Stabilisierung des Bankensystems und der Wirtschaft verkauft. Seit dieser ersten QE-Runde hat es vier weitere Runden gegeben, die ihren Höhepunkt in den unglaublichen 5 Billionen USD in den Jahren 2020 und 2021 finden sollten.
Die QE ist längst kein Instrument mehr, um eine Krise zu bewältigen. Sie hat sich zu einer eigenen geldpolitischen Maßnahme entwickelt, die sicherstellen soll, dass die Regierung sich finanzieren kann. Doch wie wir heute sehen werden, hat die quantitative Lockerung auch ihre Tücken. In Zeiten hoher Inflation ist sie, wie wir jetzt sehen, keine geeignete Strategie.
Das bedeutet nicht, dass die Fed keine Liquidität bereitstellen kann, um das Finanzministerium bei der Finanzierung der Staatsdefizite zu unterstützen. Sie muss nur einfach kreativer sein. Und genau diesbezüglich kursieren Gerüchte, dass eine neue Variante von QE helfen soll, potenzielle Liquiditätsengpässe zu überbrücken.
Der traurige Zustand der Staatsfinanzen
Heute zahlt die US-Regierung jährlich über 1 Bio. USD an Zinsen. Bevor auch nur ein Cent für das Militär, die Sozialhilfe oder zehntausende andere Posten ausgegeben wird, versickert ein Drittel der Steuereinnahmen der Regierung in den Zinsen für die 34 Bio. USD Schulden, die aus den Defiziten der vergangenen Jahre und Jahrzehnte resultieren.
Es gibt viele Möglichkeiten, Defizite und hohe Schulden anzugehen - wie z. B. Ausgabenkürzungen oder höhere Steuern. Das sind logische Ansätze, aber die Politik macht lieber mehr Schulden. Seien wir ehrlich: Man kann eine Wahl kaum mit der Ankündigung von Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen gewinnen. Noch schwieriger ist es, seinen Sitz im Kongress zu verteidigen, wenn man versucht, solche Änderungen zu unterstützen.
In jüngster Zeit war die Zentralbank gezwungen, zur Finanzierung der heutigen Defizite und der Defizite der vergangenen Jahre beizutragen. Wir können tagelang über die Vorzüge eines solchen unverantwortlichen Verhaltens debattieren, für die Anleger ist es aber viel interessanter, wie die Fed und das Finanzministerium das Schuldenprogramm weiterführen können, wenn das QE nicht mehr zur Verfügung steht.
Kreditaufnahme zur Finanzierung von Defiziten
Bevor wir Gerüchte über eine neue Variante der quantitativen Lockerung streuen, sollten wir das Problem noch einmal unter die Lupe nehmen. Die folgende Grafik zeigt die wachsende Kluft zwischen den Ausgaben und den Steuereinnahmen des Bundes. Der Abstand zwischen den beiden Linien entspricht dem kumulierten Bundesdefizit. Statt der Defizitdaten ziehen wir die Darstellung der ausstehenden Gesamtverschuldung des Bundes vor, welche die kumulierte Defizitlast besser wiedergibt.
Aus der nachfolgenden Darstellung geht hervor, dass die Staatsverschuldung in den letzten 57 Jahren jährlich um rund 1,5 % stärker gestiegen ist als die Zinsausgaben. Das mag nicht viel erscheinen, aber 57 Jahre Zinseszins sind ein beachtlicher Faktor.
Die sinkenden Zinssätze der letzten mehr als 40 Jahre sind der Grund für diesen Unterschied. Die grüne Linie zeigt, dass der effektive Zinssatz bis vor kurzem kontinuierlich gesunken ist. Selbst bei den aktuell höheren Zinsen beträgt der Effektivzins nur 3,00 %.
Fiskalische Dominanz
Die Fed wurde zunehmend unter Druck gesetzt, dem US-Finanzministerium dabei zu helfen, seine Schulden zu angemessenen Zinssätzen zu finanzieren. Neben der Tatsache, dass die Zinssätze in den letzten 30 Jahren unter dem Normalwert lagen, trägt QE zu diesem Zweck bei. Durch den Wegfall von Staatsanleihen und hypothekarisch gesicherten Wertpapieren kann der Markt Neuemissionen von Staatsanleihen leichter absorbieren.
Eine fiskalische Dominanz, wie wir sie derzeit erleben, entsteht, wenn die Geldpolitik dem Finanzministerium hilft, seine Schulden zu finanzieren. Das CATO-Institut formuliert das so:
Fiskalische Dominanz liegt vor, wenn die Zentralbanken ihre geldpolitischen Befugnisse nutzen, um die Preise von Staatsanleihen zu stützen und die Zinssätze auf einem niedrigen Niveau festzuschreiben, um so die Kosten für die Bedienung der Staatsschulden zu senken.
2019 - und heute auch
Im Jahr 2019, vor den massiven pandemiebedingten Defiziten, waren die Staatsausgaben in den Jahren zuvor durch höhere Ausgaben und Steuersenkungen gestiegen. Im September 2019 ächzten die Repo-Märkte unter dem Druck der wachsenden Forderungen des Finanzministeriums. Die Banken hatten zwar jede Menge Wertpapiere, aber kein Cash, das sie verleihen konnten. Weitere Informationen über dieses Ereignis und die Bedeutung der Liquidität für die Finanzstabilität finden Sie in diesem Artikel.
Wenn sich eine Bank, ein Broker oder ein Investor kein Geld leihen kann, obwohl sie bereit sind, Sicherheiten in Form von Staatsanleihen zu stellen, ist das ein klares Zeichen dafür, dass im Bankensystem zu wenig Liquidität vorhanden ist. Genau das ist im Jahr 2019 geschehen.
Die Fed kam zur Rettung - mit QE und sinkenden Zinssätzen.
Kurze Zeit später, im März 2020, stiegen die Staatsausgaben aufgrund der Pandemie - und die Fed war erneut schnell zur Stelle. Wie wir bereits berichtet haben, hat die Fed mithilfe ihrer quantitativen Lockerung über 5 Bio. USD an Vermögenswerten aus den Finanzmärkten aufgesogen. Diese Summe entsprach dem Anstieg der Staatsverschuldung.
Die Fed hat den Auftrag zu einer Geldpolitik mit den Zielen einer maximalen Beschäftigung und stabiler Preise. Auftrag hin oder her - die jüngsten Geschehnisse zeigen, dass die Fed de facto zum Kreditgeber des Finanzministeriums geworden ist, wenn auch indirekt.
Der Fed sind die Hände gebunden
Jerome Powell und die Fed würden der Regierung zwar liebend gern helfen, ihren exorbitanten Finanzierungsbedarf durch Zinssenkungen und quantitative Lockerung zu decken, doch sind ihnen die Hände gebunden. Der Inflationsanstieg infolge der Pandemie sowie die Fiskal- und Geldpolitik zwingen sie, ihre Bilanz zu verringern und die Zinsen auf einem ungewöhnlich hohen Niveau zu halten.
Leider entzieht die Emission von Staatsanleihen dem System sehr schnell überschüssige Liquidität.
Während die Fed mit Zinssenkungen oder quantitativer Lockerung noch zögert, könnte sie aber ein anderes Ass im Ärmel haben.
Aus der Gerüchteküche
Die folgenden Ausführungen beruhen auf Gerüchten aus zahlreichen Quellen darüber, was die Fed und die Bankenaufsicht tun könnten, um den Finanzierungsdruck und die Liquiditätsengpässe zu verringern.
Für Banken gelten gesetzliche Beschränkungen für die Höhe des Fremdkapitals, das sie einsetzen können. Die Höhe richtet sich nach der Art und dem Risiko der von ihnen gehaltenen Vermögenswerte. So können beispielsweise US-Staatsanleihen stärker gehebelt werden als Kredite an kleine Unternehmen. Für jeden Dollar an Bankeinlagen kann eine Bank 5 Dollar an Staatsanleihen kaufen, aber nur 3 Dollar an einen risikoreicheren Kreditnehmer verleihen.
Die Überwachungsstrukturen identifizieren derzeit acht global systemrelevante Banken (GSIB). Diese sind: Bank of America (NYSE:BAC), The Bank of New York, Citigroup, Goldman Sachs (NYSE:GS), JPMorgan Chase (NYSE:JPM), Morgan Stanley (NYSE:MS), State Street (NYSE:STT) und Wells Fargo & Company (NYSE:WFC).
Gerüchten zufolge könnten die Aufsichtsbehörden die Anforderungen an den Leverage der Banken, d.h. wie viel Fremdkapital im Verhältnis zum Eigenkapital eingesetzt wird, für diese GSIBs abschaffen. Auf diese Weise würden sie ihre Kapazitäten zum Halten von Staatsanleihen unendlich erweitern. Das mag wie eine perfekte Lösung klingen, aber die Sache hat gleich zwei Haken: Die Banken müssen in der Lage sein, die Finanzierung der Treasuries sicherzustellen und gleichzeitig Verluste aus diesen Wertpapieren zu vermeiden.
BTFP - wieder die letzte Rettung?
Vor einem Jahr rief die Fed das Bank Term Funding Program (BTFP) ins Leben, um den Banken aus der Patsche zu helfen, deren Wertpapiere "unter Wasser" waren. Das Programm ermöglichte es den Banken, ihre wertgeminderten Staatsanleihen an die Fed zu verpfänden. Im Gegenzug würde die Fed ihnen Geld in Höhe des Nennwerts der Anleihen leihen, auch wenn diese mit einem Abschlag auf den Nennwert gehandelt wurden.
Zur Erinnerung: Seit 2008 müssen Banken keine Gewinne oder Verluste aus Vermögenswerten mehr ausweisen, es sei denn, sie werden abgeschrieben oder verkauft.
Mit einer neuen Regelung könnten die Bankenaufsichtsbehörden die Notwendigkeit für systemrelevante Banken aufheben, Kapital gegen Staatsanleihen zu halten, während die Fed eine Variante des BTFP wieder aufleben lässt. Im Rahmen eines solchen Programms könnten Banken Staatsanleihen kaufen und diese über das BTFP finanzieren. Wenn die Kreditzinsen unter die Anleiherenditen fallen, verdienen sie Geld und dürften daher sehr bereitwillig mitmachen, da sie potenziell keinen Nachteil erleiden.
Die US-Notenbank nutzt für dieses Programm weiterhin ihre Bilanz, könnte es aber der Öffentlichkeit als nichtinflationäre Maßnahme verkaufen, wie sie es bei der Einführung des BTF-Programms im März 2023 bereits getan hat.
Fazit
Die ausufernde Verschuldung und die Zinsausgaben der US-Regierung unterstreichen die Probleme, die sich aus anhaltenden Defizit-finanzierten Ausgaben ergeben. Dieses Problem hat die Fed dazu gezwungen, dem Finanzministerium bei der Deckung seines wachsenden Finanzbedarfs zu helfen. Das wird von Tag zu Tag offensichtlicher.
Das kürzlich abgeschlossene BTFP-Programm und die Gerüchte über die möglichen Änderungen der Anforderungen an die Bilanzstrukturen der Banken geben Aufschluss darüber, wie es der Fed gelingen könnte, diese Mammutaufgabe zu bewältigen und gleichzeitig ihren aggressiven Anti-Inflationskurs beizubehalten.
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