FRANKFURT (DEUTSCHE-BOERSE AG) - 4. April 2013. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Martin Hüfner betrachtet in dieser Woche die expansive Geldpolitik von EZB und Fed, insbesondere wie nahe deren Ende sein könnte.
Könnte es an den Kapitalmärkten ein Blutbad geben? Die kurzfristigen Zinsen sind fast bei Null. Die Renditen für langlaufende Staatsanleihen liegen in Deutschland gerade etwas über 1 Prozent, in den USA bei knapp 2 Prozent. Das sind ungesunde Verhältnisse, die auf Dauer so nicht anhalten können. In den USA reden immer mehr Mitglieder des Boards der Zentralbank davon, dass die Geldpolitik zu locker ist und die monetären Zügel angezogen werden sollten. Manch ein Anleger fürchtet, dass in einem solchen Fall die Anleihemärkte zusammenbrechen und die Aktien in den Keller gehen könnten. Muss man sich auf ein solches Szenario vorbereiten?
Zunächst sollte man die Kirche im Dorf lassen. Selbst wenn es zu einer Umkehr der Geldpolitik kommt, wird dies nicht so bald sein. Die Inflationsrate liegt in den USA bei 2 Prozent, in Europa bei 1,7 Prozent. Das ist praktisch Stabilität. Die Arbeitslosigkeit ist in den USA in den letzten Monaten zwar gesunken (derzeit 7,7 Prozent). Sie ist aber noch weit von dem Wert entfernt, den die amerikanische Notenbank als Schwelle für ein Ende der lockeren Geldpolitik definiert hat (6,5 Prozent). Selbst wenn sich die gute Entwicklung am Arbeitsmarkt so wie in den letzten sechs Monaten fortsetzt, würde es bis zum zweiten Halbjahr 2014 dauern, bis der kritische Wert erreicht ist. Die Anleger haben also noch Zeit.
Aber natürlich muss man fragen: Was ist dann? Ich habe mir dazu einmal die letzte größere Restriktionsperiode in den USA und in Europa angesehen. In den Vereinigten Staaten sind die Leitzinsen von Mitte 2004 von damals 1 Prozent in 17 Schritten auf 5,25 Prozent angehoben worden (siehe Grafik). Alle sechs Wochen gab es einen Zinsschritt. Das war starker Tobak.
Und was ist an den Märkten geschehen? Fast nichts. Die Renditen für 10-jährige Staatspapiere haben sich bis zum Ende der Zinserhöhungsphase von 4,9 Prozent auf 5,2 Prozent erhöht. Die Zinsstruktur ist allerdings erheblich geschrumpft. Die Differenz zwischen 3-Monatsgeld und 10-Jahresrenditen lag zu Beginn bei drei Prozentpunkten. Am Ende war sie sogar negativ. Die Zinsstruktur war invers.
Am US-Aktienmarkt war das Bild ähnlich. In den ersten Monaten reagierte der Dow etwas nervös. Am Ende notierte er sogar etwas höher als zu Beginn der Restriktion.
In Europa war die Zinserhöhung nicht ganz so krass. Die EZB hob den Satz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte lediglich in sieben Schritten von 2 Prozent auf 3,75 Prozent an. Die Wirkung auf die Märkte war jedoch ähnlich wie in den USA. Die Zinsen für 10-jährige Bundesanleihen stiegen zwar um gut einen halben Prozentpunkt an. Sie waren in den Monaten zuvor jedoch um einen ähnlichen Betrag zurückgegangen. Der deutsche Aktienmarkt reagierte sogar ausgesprochen positiv. Der DAX stieg von Ende 2005 (als die EZB den ersten Schritt nach oben machte) bis März 2007 (als die Phase zu Ende ging) insgesamt um 28 Prozent. Wer hätte sich das vorstellen können? Die Geldpolitik zieht die Zügel an und die Märkte reagieren so positiv.
Ich erinnere mich noch gut an die Diskussion im Vorfeld dieser Phase. In den USA herrschte damals große Nervosität. Die Notenbank wollte alles andere als einen Crash riskieren. Andererseits ging die Preissteigerung nach oben und die Konjunktur lief heißer, so dass die Federal Reserve handeln musste. Sie bereitete die Märkte intensiv auf bevorstehende Änderungen vor. Im Juni 2004 wagte sie eine erste Erhöhung der Leitzinsen um einen viertel Prozentpunkt. Als die Märkte darauf nicht negativ reagierten, fiel allen ein Stein vom Herzen. Sechs Wochen später riskierte der damalige Vorsitzende der Fed, Alan Greenspan, einen zweiten Schritt. Und so ging es dann in kleinen Dosen immer weiter nach oben. Am Schluss hatten sich dann alle so daran gewöhnt, dass die Zinserhöhungen kaum mehr zur Kenntnis genommen wurden.
In Europa war das Ganze nicht so dramatisch. Zum einen begann die EZB ihre Restriktion erst gut eineinhalb Jahre später. Da gab es schon die amerikanischen Erfahrungen. Zum anderen waren ihre Zinsen nicht ganz so niedrig und mussten daher auch nicht in demselben Maß erhöht werden.
Wie erklärt sich die maßvolle Reaktion der Märkte? Entscheidend war die gute Kommunikation der Geldpolitik. Die Notenbanken schafften es, den Märkten klarzumachen, dass sie selbst nicht an einer Dr. Eisenbarth-Kur interessiert waren. Sie begründeten die Notwendigkeit der Zinserhöhung und wiesen darauf hin, dass die Märkte dadurch auf eine solidere Basis gestellt würden. Die Gefahren einer steigenden Inflation und einer Überhitzung der Konjunktur (an der auch die Märkte kein Interesse haben) würden geringer. Die Notenbanken hatten dabei auch von den Erfahrungen der Restriktionspolitik 1994 gelernt. Damals hatten die Märkte nicht ganz so gelassen reagiert, weil die Maßnahmen nicht so gut kommuniziert worden waren.
Für den Anleger
Es gibt keinen Grund, jetzt nervös über ein Ende der restriktiven Geldpolitik zu räsonieren. Zum einen ist es bis dahin noch weit hin. In Europa könnte es vorher sogar erst noch zu einer Zinssenkung kommen. Zum anderen werden die Notenbanken, wenn es so weit ist, sehr vorsichtig vorgehen. Sie werden keineswegs mit dem Holzhammer kommen. Andererseits sollte man historische Vergleiche nicht überstrapazieren. Ganz so harmlos wie damals würde es diesmal nicht abgehen. Zum einen sind die Leitzinsen wesentlich niedriger und die Liquidität erheblich höher als damals. Zum anderen sind die langfristigen Renditen so niedrig, dass sie im Zuge einer Restriktion wenigstens um zwei oder drei Prozentpunkte steigen müssten.
Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.
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© 4. April 2013 /Martin Hüfner
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon. Viele Jahre war er Chefvolkswirt der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG und Senior Economist der Deutschen Bank AG. Er leitete fünf Jahre den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung in Brüssel. Zudem war er über zehn Jahre stellvertretender Vorsitzender beziehungsweise Vorsitzender des Wirtschafts- und Währungsausschusses des Bundesverbandes Deutscher Banken und Mitglied des Schattenrates der Europäischen Zentralbank, den das Handelsblatt und das Wallstreet Journal Europe organisieren. Dr. Martin W. Hüfner ist Autor mehrerer Bücher, unter anderem 'Europa - Die Macht von Morgen' (2006), 'Comeback für Deutschland' (2007), 'Achtung: Geld in Gefahr' (2008) und 'Rettet den Euro!' (2011).
(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)
Könnte es an den Kapitalmärkten ein Blutbad geben? Die kurzfristigen Zinsen sind fast bei Null. Die Renditen für langlaufende Staatsanleihen liegen in Deutschland gerade etwas über 1 Prozent, in den USA bei knapp 2 Prozent. Das sind ungesunde Verhältnisse, die auf Dauer so nicht anhalten können. In den USA reden immer mehr Mitglieder des Boards der Zentralbank davon, dass die Geldpolitik zu locker ist und die monetären Zügel angezogen werden sollten. Manch ein Anleger fürchtet, dass in einem solchen Fall die Anleihemärkte zusammenbrechen und die Aktien in den Keller gehen könnten. Muss man sich auf ein solches Szenario vorbereiten?
Zunächst sollte man die Kirche im Dorf lassen. Selbst wenn es zu einer Umkehr der Geldpolitik kommt, wird dies nicht so bald sein. Die Inflationsrate liegt in den USA bei 2 Prozent, in Europa bei 1,7 Prozent. Das ist praktisch Stabilität. Die Arbeitslosigkeit ist in den USA in den letzten Monaten zwar gesunken (derzeit 7,7 Prozent). Sie ist aber noch weit von dem Wert entfernt, den die amerikanische Notenbank als Schwelle für ein Ende der lockeren Geldpolitik definiert hat (6,5 Prozent). Selbst wenn sich die gute Entwicklung am Arbeitsmarkt so wie in den letzten sechs Monaten fortsetzt, würde es bis zum zweiten Halbjahr 2014 dauern, bis der kritische Wert erreicht ist. Die Anleger haben also noch Zeit.
Aber natürlich muss man fragen: Was ist dann? Ich habe mir dazu einmal die letzte größere Restriktionsperiode in den USA und in Europa angesehen. In den Vereinigten Staaten sind die Leitzinsen von Mitte 2004 von damals 1 Prozent in 17 Schritten auf 5,25 Prozent angehoben worden (siehe Grafik). Alle sechs Wochen gab es einen Zinsschritt. Das war starker Tobak.
Und was ist an den Märkten geschehen? Fast nichts. Die Renditen für 10-jährige Staatspapiere haben sich bis zum Ende der Zinserhöhungsphase von 4,9 Prozent auf 5,2 Prozent erhöht. Die Zinsstruktur ist allerdings erheblich geschrumpft. Die Differenz zwischen 3-Monatsgeld und 10-Jahresrenditen lag zu Beginn bei drei Prozentpunkten. Am Ende war sie sogar negativ. Die Zinsstruktur war invers.
Am US-Aktienmarkt war das Bild ähnlich. In den ersten Monaten reagierte der Dow etwas nervös. Am Ende notierte er sogar etwas höher als zu Beginn der Restriktion.
In Europa war die Zinserhöhung nicht ganz so krass. Die EZB hob den Satz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte lediglich in sieben Schritten von 2 Prozent auf 3,75 Prozent an. Die Wirkung auf die Märkte war jedoch ähnlich wie in den USA. Die Zinsen für 10-jährige Bundesanleihen stiegen zwar um gut einen halben Prozentpunkt an. Sie waren in den Monaten zuvor jedoch um einen ähnlichen Betrag zurückgegangen. Der deutsche Aktienmarkt reagierte sogar ausgesprochen positiv. Der DAX stieg von Ende 2005 (als die EZB den ersten Schritt nach oben machte) bis März 2007 (als die Phase zu Ende ging) insgesamt um 28 Prozent. Wer hätte sich das vorstellen können? Die Geldpolitik zieht die Zügel an und die Märkte reagieren so positiv.
Ich erinnere mich noch gut an die Diskussion im Vorfeld dieser Phase. In den USA herrschte damals große Nervosität. Die Notenbank wollte alles andere als einen Crash riskieren. Andererseits ging die Preissteigerung nach oben und die Konjunktur lief heißer, so dass die Federal Reserve handeln musste. Sie bereitete die Märkte intensiv auf bevorstehende Änderungen vor. Im Juni 2004 wagte sie eine erste Erhöhung der Leitzinsen um einen viertel Prozentpunkt. Als die Märkte darauf nicht negativ reagierten, fiel allen ein Stein vom Herzen. Sechs Wochen später riskierte der damalige Vorsitzende der Fed, Alan Greenspan, einen zweiten Schritt. Und so ging es dann in kleinen Dosen immer weiter nach oben. Am Schluss hatten sich dann alle so daran gewöhnt, dass die Zinserhöhungen kaum mehr zur Kenntnis genommen wurden.
In Europa war das Ganze nicht so dramatisch. Zum einen begann die EZB ihre Restriktion erst gut eineinhalb Jahre später. Da gab es schon die amerikanischen Erfahrungen. Zum anderen waren ihre Zinsen nicht ganz so niedrig und mussten daher auch nicht in demselben Maß erhöht werden.
Wie erklärt sich die maßvolle Reaktion der Märkte? Entscheidend war die gute Kommunikation der Geldpolitik. Die Notenbanken schafften es, den Märkten klarzumachen, dass sie selbst nicht an einer Dr. Eisenbarth-Kur interessiert waren. Sie begründeten die Notwendigkeit der Zinserhöhung und wiesen darauf hin, dass die Märkte dadurch auf eine solidere Basis gestellt würden. Die Gefahren einer steigenden Inflation und einer Überhitzung der Konjunktur (an der auch die Märkte kein Interesse haben) würden geringer. Die Notenbanken hatten dabei auch von den Erfahrungen der Restriktionspolitik 1994 gelernt. Damals hatten die Märkte nicht ganz so gelassen reagiert, weil die Maßnahmen nicht so gut kommuniziert worden waren.
Für den Anleger
Es gibt keinen Grund, jetzt nervös über ein Ende der restriktiven Geldpolitik zu räsonieren. Zum einen ist es bis dahin noch weit hin. In Europa könnte es vorher sogar erst noch zu einer Zinssenkung kommen. Zum anderen werden die Notenbanken, wenn es so weit ist, sehr vorsichtig vorgehen. Sie werden keineswegs mit dem Holzhammer kommen. Andererseits sollte man historische Vergleiche nicht überstrapazieren. Ganz so harmlos wie damals würde es diesmal nicht abgehen. Zum einen sind die Leitzinsen wesentlich niedriger und die Liquidität erheblich höher als damals. Zum anderen sind die langfristigen Renditen so niedrig, dass sie im Zuge einer Restriktion wenigstens um zwei oder drei Prozentpunkte steigen müssten.
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© 4. April 2013 /Martin Hüfner
Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon. Viele Jahre war er Chefvolkswirt der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG und Senior Economist der Deutschen Bank AG. Er leitete fünf Jahre den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung in Brüssel. Zudem war er über zehn Jahre stellvertretender Vorsitzender beziehungsweise Vorsitzender des Wirtschafts- und Währungsausschusses des Bundesverbandes Deutscher Banken und Mitglied des Schattenrates der Europäischen Zentralbank, den das Handelsblatt und das Wallstreet Journal Europe organisieren. Dr. Martin W. Hüfner ist Autor mehrerer Bücher, unter anderem 'Europa - Die Macht von Morgen' (2006), 'Comeback für Deutschland' (2007), 'Achtung: Geld in Gefahr' (2008) und 'Rettet den Euro!' (2011).
(Für den Inhalt der Kolumne ist allein Deutsche Börse AG verantwortlich. Die Beiträge sind keine Aufforderung zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten.)