Am 18. Dezember entschieden die Mitglieder der Fed, den Leitzins um 25 Basispunkte zu senken. Gleichzeitig schärften sie ihre Prognosen für die zukünftige Zinspolitik und veröffentlichten eine neue Zusammenfassung ihrer gesamtwirtschaftlichen Projektionen (Summary of Economic Projections, SEP), die höhere Inflation und weniger Zinssenkungen vorsieht.
Nach der Pressekonferenz von Fed-Chef Jerome Powell zeigten sich die Märkte unruhig: Der S&P 500 schloss 3 % im Minus, während die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen um 10 Basispunkte anstiegen. Für einen „Fed-Tag“ waren diese Bewegungen nicht außergewöhnlich, vor allem da die Märkte bereits mit einem sogenannten "hawkishen Cut" gerechnet hatten.
Dieser Beitrag beleuchtet, warum die gesamtwirtschaftlichen Projektionen der Fed, einschließlich des Dot Plots, ein zentrales Problem darstellen. Statt die erhoffte Klarheit zu schaffen, führten sie zu noch mehr Unsicherheit – und dem Eindruck, dass die Fed ihre geldpolitischen Entscheidungen zunehmend "im Blindflug" trifft.
Um die aktuelle Lage besser zu verstehen, lohnt ein Blick zurück: Der SEP wurde 2007 unter dem damaligen Vorsitzenden Ben Bernanke eingeführt, um mehr Transparenz zu schaffen. Bernanke erklärte damals, die Projektionen sollten drei Funktionen erfüllen: als Prognose, als Orientierung für die geldpolitische Planung und als Bewertung langfristiger Wirtschaftsentwicklungen.
Doch 17 Jahre später, mit der Veröffentlichung der Dezember-2024-Projektionen, wird deutlich, wie weit die SEP von diesen ursprünglichen Zielen entfernt ist – und das auf allen drei Ebenen.
Die Prognose greift zu kurz
Die Zusammenfassung der Wirtschaftsprojektionen (Summary of Economic Projections, SEP) ist keine tatsächliche Prognose, sondern eine Sammlung von 19 individuellen Einschätzungen der Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC). Sie repräsentiert verschiedene Ansichten darüber, was eine „angemessene Geldpolitik“ ausmacht. Obwohl diese Struktur klar kommuniziert wird, erwarten die Märkte oft eine präzisere, kollektive Aussage der Fed.
Die zentrale Frage bleibt: Was ist die gemeinsame Sichtweise der Fed auf die wahrscheinlichsten wirtschaftlichen Entwicklungen, und wie wird die Fed voraussichtlich darauf reagieren? Um dies greifbarer zu machen, greifen viele Analysten auf den Median der Schätzungen der SEP zurück. Dieser Median ist jedoch bestenfalls eine Annäherung und keineswegs ein präzises Abbild der Meinungen innerhalb der Fed. Tatsächlich resultieren die Mittelwerte oft aus der Kombination unterschiedlicher Annahmen und sind daher nur bedingt aussagekräftig.
Das Problem der Vielfalt an Prognosen ist nicht neu, aber die SEP des Dezembers wurde besonders kontrovers diskutiert. Trotz der wiederholten Aussagen der Fed, dass sie „nicht spekuliert“ und „keine Annahmen trifft“, gestand Jerome Powell auf der Pressekonferenz im Dezember ein, dass die SEP bei dieser Sitzung von diesen Grundsätzen abgewichen ist.
Powell erklärte, dass einige Mitglieder „hochgradig bedingte Schätzungen“ zur möglichen wirtschaftlichen Wirkung neuer politischer Maßnahmen in ihre Prognosen aufgenommen hatten, während andere dies bewusst vermieden. Er betonte, dass es keinen einheitlichen Ansatz gab:
„Einige Mitglieder haben hochgradig bedingte Schätzungen eingebracht. Andere haben dies ausdrücklich nicht getan, und einige haben nicht offengelegt, ob sie es getan haben.“
Diese Uneinheitlichkeit erschwert es, klare Rückschlüsse aus der SEP zu ziehen.
Die Unsicherheit spiegelt sich besonders in den Inflationsprognosen wider. Wurden die Erwartungen für 2025 angehoben, weil die unerwartete Stagnation von Ende 2024 in die Zukunft projiziert wurde? Oder spiegeln sie einen vorübergehenden Anstieg aufgrund von Zöllen oder weiteren steuerlichen Maßnahmen wider?
Powells Aussagen machen deutlich, dass es unmöglich ist, sicher zu wissen, ob und wie viele Mitglieder der Fed in ihren Schätzungen Annahmen über künftige fiskalpolitische Maßnahmen gemacht haben.
Die Mediane der Projektionen sind gestiegen, sodass die Inflation der Konsumausgaben der Privathaushalte (PCE) im Jahr 2025 voraussichtlich über dem Niveau von Ende 2024 liegen wird. Interessanterweise hat sich die Spanne der Inflationsprognosen deutlich ausgeweitet: Während sie im September noch bei 2,1 % bis 2,4 % lag, reicht sie in der Dezemberprognose von 2,1 % bis 2,9 %. Es ist schwer, dabei nicht an politische Überlegungen zu denken, auch wenn wir die genauen Beweggründe nicht kennen.
Die Fed-Mitglieder werden zweifellos für ihre Expertise in Wirtschaftsprognosen und Geldpolitik geschätzt. Aber es gibt wenig Grund zur Annahme, dass sie genauso gut in der Vorhersage von fiskalpolitischen Entwicklungen sind. Powells Behauptung, dass keine fiskalpolitischen Annahmen in die Prognosen einfließen, könnte daher als übertrieben angesehen werden. Dennoch zeigt die Vielfalt der Annahmen in den 19 vorgelegten Prognosen eine Schwäche: Sie macht es noch schwieriger, die Summary of Economic Projections (SEP) als kohärente Vorhersage zu interpretieren.
Die Frage, die sich stellt: Was bringt die SEP in ihrer aktuellen Form überhaupt? Anstatt Klarheit zu schaffen, bringt sie unnötige Unsicherheit in die Basisprognosen ein und erschwert es, fundierte Rückschlüsse zu ziehen.
Zu wenig differnziert, um auch nur einen vorläufigen Plan zu vermitteln
Als Bernanke die Wirtschaftsprognosen der Fed (SEP) als "vorläufigen Plan" bezeichnete, machte er deutlich, dass diese weder ein Versprechen noch eine feste Richtlinie für das zukünftige Handeln der Fed darstellen sollten. Sie sollten vielmehr die Transparenz erhöhen. Ein Beispiel, das er 2007 gab, verdeutlicht dies:
„Betrachten wir die Frage, wie lange eine Zentralbank nach einem unerwünschten Inflationsanstieg benötigen sollte, um die Preisstabilität wiederherzustellen. Eine Zentralbank wie die Fed, die sowohl auf Beschäftigung als auch auf Preisstabilität Wert legt, würde nicht versuchen, die Inflation sofort zu senken oder sich auf einen festen Zeitrahmen festzulegen.“
„Die optimale Zeitspanne hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab: der Ausprägung der anfänglichen Abweichung von der Preisstabilität, dem Zustand der Realwirtschaft (wie der Arbeitslosenquote), der Ursache des Inflationsanstiegs – ob vorübergehend oder dauerhaft –, der Verankerung der Inflationserwartungen und mehr.“
„Wenn eine Inflationsbekämpfung erforderlich ist, würden die erweiterten Wirtschaftsprognosen zeigen, dass die Fed zur Preisstabilität verpflichtet ist. Gleichzeitig würden sie Hinweise darauf geben, welches Tempo bei der Inflationssenkung angesichts der wirtschaftlichen Bedingungen und des doppelten Mandats der Fed als angemessen erachtet wird.“
Seit dem Inflationsanstieg 2021 haben die SEPs gezeigt, dass die Fed-Offiziellen mehrheitlich Geduld haben, um die Inflation schrittweise auf 2 % zurückzuführen. Dennoch: Diese feine Abstimmung ist in den öffentlichen SEP-Daten kaum ersichtlich. Stattdessen waren die Aussagen von FOMC-Erklärungen und Fed-Vorsitzendem Powell deutlich hilfreicher als die SEP, um die Denkweise der Fed nachzuvollziehen.
Ein Beispiel für die Herausforderungen des „vorläufigen Plans“
Der Dezember hat gezeigt, wie die SEPs zu einem Hindernis für die Geldpolitik werden können. Die im September veröffentlichten Prognosen wirken oft wie ein Plan für die Zinspolitik im 4. Quartal, basierend auf den Inflations- und Arbeitslosenschätzungen. Doch im Dezember war klar, dass Inflation und Wachstum höher sowie die Arbeitslosigkeit niedriger als erwartet ausfielen. Trotzdem senkte die Fed ihre Zinsen erneut.
Powell erklärte dazu:
„Ich denke, die heutige Entscheidung war knapp, aber wir glauben, dass sie die richtige Wahl war. Sie unterstützt unsere beiden Ziele – Vollbeschäftigung und Preisstabilität. Wir stehen vor Risiken in beide Richtungen: zu langsam vorzugehen, könnte die Wirtschaft und den Arbeitsmarkt unnötig belasten, während ein zu schnelles Vorgehen unsere Fortschritte bei der Inflation gefährden würde.“
„… Wir glauben, dass wir an einem Punkt angelangt sind oder uns einem solchen nähern, an dem es sinnvoll ist, das Tempo weiterer Anpassungen zu verringern.“
Die später veröffentlichten Protokolle und Abschriften werden sicherlich eine tiefere und nuanciertere Diskussion im Offenmarktausschuss zeigen – eine Debatte, die weit über das hinausgeht, was die Zahlen in der SEP ausdrücken können.
Unter Powell sind Spannungen rund um die SEPs entstanden. Die Fed hat lange betont, dass sie datenbasiert handelt, doch die komplexe Wirtschaft nach der Pandemie hat dazu geführt, dass sie eher auf tatsächliche Daten als auf Prognosen setzt. Powell räumte auf der Pressekonferenz ein:
„Die Zinsanpassungen, die wir im nächsten Jahr vornehmen, werden nicht auf etwas zurückzuführen sein, was wir heute [in der SEP] aufgeschrieben haben. Wir werden auf die Daten reagieren.“
Das ist eine vernünftige Haltung, wirft jedoch die Frage auf, wie sehr die Märkte die SEP überhaupt noch als Planungsgrundlage betrachten sollten. Ein trügerisches Gefühl von Sicherheit durch die SEP könnte letztlich mehr Schaden anrichten, als wenn sie gar keine Sicherheit bieten würde.
Unklarheit über die langfristige Perspektive
Eine der zentralen Funktionen der Summary of Economic Projections (SEP), wie sie von Bernanke beschrieben wurde, ist die Unterstützung einer Diskussion über die langfristige Perspektive der Geldpolitik. Diese Rolle ist aktuell besonders relevant, da die Federal Reserve versucht, die Restriktivität ihrer geldpolitischen Maßnahmen sowie das wahrscheinliche endgültige Niveau des Leitzinses zu beurteilen. Neben den wirtschaftlichen Daten dürften die Einschätzungen der Fed-Beamten zum neutralen Zinssatz – dem Zinssatz, der weder die Wirtschaft ankurbelt noch bremst – zu den entscheidenden Einflussfaktoren der Geldpolitik im kommenden Jahr gehören.
Die SEP kann hier wertvolle Einblicke bieten, wie die Fed diese strukturellen Merkmale der Wirtschaft interpretiert. In der Dezember-Projektion reichten die Schätzungen für den längerfristigen Leitzins von 2,4 % bis 3,9 %, mit einem Median von 3,0 %. Dieser Median ist seit Beginn der Pandemie um 0,5 Prozentpunkte gestiegen, doch die SEP liefert keinerlei Erklärung für diese Veränderung.
Bemerkenswert ist, dass andere langfristige Variablen, wie etwa die Projektionen für das BIP-Wachstum oder die Arbeitslosigkeit, keine Veränderungen aufweisen, die diesen Anstieg des längerfristigen Leitzinses plausibel machen könnten. Eine mögliche Erklärung für einen höheren neutralen Zinssatz wäre ein stärkeres Wachstum des Produktionspotenzials. Doch den Angaben der SEP zufolge betrachten die Fed-Offiziellen das jüngste starke Wirtschaftswachstum überwiegend als vorübergehend.
Das lässt Fragen offen: Ist die Veränderung ein Hinweis auf eine Neuausrichtung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten, oder reflektiert sie lediglich die Unsicherheiten, die mit der gegenwärtigen wirtschaftlichen Dynamik einhergehen?
Fazit
Das Ziel größerer Transparenz, das den wirtschaftlichen Projektionen der Federal Reserve (SEP) zugrunde liegt, ist zweifellos begrüßenswert. Dennoch bleibt die Umsetzung oft hinter den Erwartungen zurück. Ein Hoffnungsschimmer ist die geplante Überprüfung des strategischen Rahmens der Fed im Jahr 2025. Hierbei wird auch die Kommunikationspolitik vermutlich kritisch hinterfragt. Die SEP vom 18. Dezember 2024 könnte dabei als Fallstudie dienen, um Stärken und Schwächen zu beleuchten.
Ein zentrales Problem der SEP ist ihr Charakter als „Einzelsport“, während die Geldpolitik eher einem Mannschaftssport gleicht. Die SEP muss Wege finden, ihren Beitrag zum politischen Entscheidungsprozess deutlicher zu machen und eine differenziertere Interpretation ihrer Daten zu ermöglichen. Eine Möglichkeit wäre, dass der Offenmarktausschuss (FOMC) eine konsensbasierte SEP entwickelt. Wichtig ist, dass die Mittelwerte in der SEP nicht als die offizielle Prognose der Fed missverstanden werden – und dies auch nie sein sollten.
Die vollständige Version der SEP, die aktuell erst nach sechs Jahren zusammen mit dem Protokoll der jeweiligen FOMC-Sitzung veröffentlicht wird, könnte in der Zukunft eine Schlüsselrolle spielen. Neben den quantitativen Schätzungen bietet sie qualitative Aussagen der Fed-Offiziellen, die ihre Einschätzungen zur wirtschaftlichen Entwicklung und zur angemessenen geldpolitischen Strategie erläutern. Hier könnte der Einsatz von Technologien wie Natural Language Processing (NLP) oder generativer KI einen großen Fortschritt bringen: Diese Tools könnten die qualitative Analyse strukturieren und in nahezu Echtzeit veröffentlichen.
Ein solches System würde nicht nur die Interpretationen einzelner Variablen – wie den langfristigen Leitzins – transparenter machen, sondern auch die zugrunde liegenden Dynamiken offenlegen, die die politischen Entscheidungsträger als entscheidend erachten. Während interne Diskussionen innerhalb des FOMC für die Fed-Offiziellen wertvoll sind, ist die Verzögerung von sechs Jahren für die Öffentlichkeit schlicht zu lang.
Die Ziele der SEP sind unbestreitbar ehrgeizig und lobenswert. Doch gerade diese hohen Ansprüche machen ihre derzeitigen Schwächen umso enttäuschender. Eine klarere Kommunikation, ein differenzierterer Ansatz und ein innovativer Einsatz moderner Technologien könnten helfen, die SEP effektiver und für alle Beteiligten zugänglicher zu gestalten.