Seit Beginn des Jahres stehen die Wirtschaftsdaten weiterhin im Widerspruch zu den Rufen nach einer Rezession im Jahr 2022. Die Wirtschaftsdaten waren bisher eine Überraschung für die Analysten und ihre düsteren Prognosen aus dem letzten Jahr. Wo die Wirtschaft in der Vergangenheit unterschätzt wurde, könnte sie nun überschätzt werden.
Mit der Anhebung der Schätzungen wurde auch die Diskussion über die Notwendigkeit einer Anhebung des "neutralen Zinssatzes" durch die Fed angeheizt.
Als neutraler Zinssatz wird definiert:
"Der reale Zins (ohne Inflation), der die Wirtschaft bei voller Beschäftigung und maximaler Produktion unterstützt und die Inflation konstant hält."
(Anmerkung: Es gibt kein exaktes Maß für einen neutralen Zinssatz und er kann auch nicht direkt beobachtet werden. Mit anderen Worten, es handelt sich um eine Hypothese).
Das Problem besteht wie immer darin, dass Ökonomen Annahmen über die Zukunft auf der Grundlage nachlaufender Wirtschaftsdaten treffen. Nach über 40 Jahren steigender Verschuldung ist das Wirtschaftswachstum jedoch nach wie vor gering.
Wie gezeigt, gingen die Wachstumsraten nach jeder Wirtschaftskrise seit der Jahrhundertwende zurück, wenn die Schuldenaufnahme zunahm. (Ich habe den Anstieg der Schulden auf der Grundlage des durchschnittlichen vierteljährlichen Schuldenwachstums seit 2018 hochgerechnet).
Wenn die Wirtschaft mit einer niedrigeren natürlichen Rate wächst, passen sich die Inflation und die Zinssätze letztendlich dieser Wachstumsrate an. Darüber hinaus - und das ist im Zusammenhang mit dieser Betrachtung besonders wichtig - wird es bei niedrigeren Wachstumsraten immer unwahrscheinlicher, dass eine Rezession vermieden wird.
Während die Analysten optimistischer über das Wirtschaftswachstum werden, lässt die Uneinheitlichkeit der Wirtschaftsdaten ein erhöhtes Risiko für diese Aussichten vermuten.
Die Produktion steht an erster Stelle
Es ist - wie immer - extrem schwierig, eine Rezession zu prognostizieren. Der Einfluss der Geld- und Fiskalpolitik, Kapitalmarkttransaktionen von Unternehmen und andere Ereignisse können den Beginn der Rezession verstärken oder verzögern.
Dennoch werden sich restriktive Maßnahmen, wie höhere Zinssätze und strengere Finanzbedingungen negativ auf die Kreditvergabe und den Konsum, der das Wirtschaftswachstum antreibt, auswirken.
Die nachstehende Abbildung zeigt einen zusammengesetzten Index aus den Kreditvergabestandards und den Zinssätzen der Banken im Vergleich zum BIP.
Der zusammengesetzte Index zu den finanziellen Bedingungen ist invertiert, damit wir Rückgänge der Wirtschaftstätigkeit besser vergleichen können. Es ist nichts Neues, dass angespannte finanzielle Bedingungen immer schwächeren Wachstumsraten und Rezessionen vorausgehen.
Entscheidend ist, dass man sich im Klaren darüber ist, was den Wirtschaftskreislauf antreibt. Wir sprechen oft von der Konsumseite der wirtschaftlichen Gleichung, aber die Verbraucher können nicht konsumieren, ohne dass sie vorher etwas produzieren.
Die Produktion muss an erster Stelle stehen, damit das für den Konsum erforderliche Einkommen erzielt werden kann. Wenn die Analysten ihre Gewinnschätzungen erhöhen, sind die aus den Umsatzerlösen der Unternehmen abgeleiteten Gewinne eine Funktion der Verbraucherausgaben. Das ist ein ganz wichtiger Bestandteil des Konjunkturzyklus.
Die unsichtbare Hand
Wenn man die Produktionsphase des Zyklus umgeht, indem man die Schecks direkt an die Haushalte schickt, ist das erste Ergebnis natürlich ein starker Wachstumsschub.
Wie aus der folgenden Abbildung ersichtlich wird, ist der massive Anstieg des Wirtschaftswachstums im 2. Quartal 2021 eine direkte Folge dieser Fiskalpolitik.
Sobald jedoch die Menschen diese Anreizgelder ausgegeben haben, flaut die Wirtschaftstätigkeit ab, da die Produktionsseite der Gleichung immer noch hinterherhinkt.
Das ist der entscheidende Punkt: Damit ein Haushalt wirtschaftlich nachhaltig konsumieren kann, benötigt er eine Vollzeitbeschäftigung.
Während die Medien die "starken Beschäftigungsberichte" anpreisen , sprechen sie in Wirklichkeit hauptsächlich über die Wiederherstellung von Arbeitsplätzen, die während des Wirtschaftsstillstands verloren gegangen sind. Wie gezeigt, hat sich der Prozentsatz der Vollzeitbeschäftigung an der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter erst auf das Niveau vor der Pandemie erholt.
Mit anderen Worten: Wir haben NICHT Millionen neuer Arbeitsplätze geschaffen, wie die derzeitige Regierung behauptet, sondern lediglich die verlorenen Arbeitsplätze und den Anstieg der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter seit dem Wirtschaftsstillstand wieder aufgeholt.
Höhere Inflation und höhere Zinssätze erfordern jedoch mehr Einkommen, um die gleichen Wachstumsraten aufrechtzuerhalten. Auf der Produktionsseite der Gleichung sind wir jetzt bei Alarmstufe Rot angekommen.
Die Beziehung zwischen BIP und BNE
Betrachten wir noch einmal die Gleichung des Wirtschaftszyklus.
Produktion => Einkommen => Konsum => Nachfrage => Höhere Beschäftigung => Höhere Löhne
Es handelt sich um ein relativ einfaches wirtschaftliches Konzept, das sich der großen Mehrheit der Mainstream-Analysten und anscheinend auch der Fed selbst zu entziehen scheint.
Es gibt zwei Maßstäbe für die Wirtschaftstätigkeit. Die gebräuchlichste Messgröße ist das BIP, das einfach die Summe aus privaten Konsumausgaben (PCE), Unternehmensinvestitionen, Staatsausgaben und Nettoexporten (Exporte abzüglich Importe) ist
Das andere, weniger beachtete Maß ist das Bruttonationaleinkommen (früher: Bruttosozialprodukt). Die Berechnung des BNE erfolgt wie folgt:
BNE = Löhne + Gewinne + Zinserträge + Mieteinnahmen + Steuern - Produktions-/Importsubventionen + statistische Anpassungen.
Da das BNE die Einkommensseite der Gleichung (abgeleitet von der Produktion) misst, ist es logisch, dass sich das BNE im Laufe der Zeit ziemlich genau an das BIP anpassen sollte.
Außerdem ist es logisch, dass Abweichungen zwischen Produktion und Verbrauch auf eine Verschiebung der wirtschaftlichen Grundlagen hinweisen.
Wie nachfolgend dargestellt, hat das reale (inflationsbereinigte) BNE in den Jahren 2021 und 2022 das Wirtschaftswachstum gestützt. Dank der 5 Bio. USD aus den Konjunkturprogrammen, die die Einkommen gestützt haben, stieg der Konsum.
Seit dem 4. Quartal 2022 und bis zum 2. Quartal 2023 ist das BNE jetzt jedoch negativ geworden, weil alle stimulierenden geldpolitischen Maßnahmen ausgeschöpft sind. Dennoch hat das Wirtschaftswachstum in diesem Zeitraum stark zugenommen.
Das folgende Schaubild zeigt das etwas übersichtlicher. Ich habe sowohl das BIP als auch das BNE im Jahr 2016 auf 100 indexiert. Auch hier sollten sich das BNE und das BIP angesichts der wirtschaftlichen Beziehung logischerweise eng aneinander orientieren. Die Abweichung ist jedoch seit dem letzten Jahr offensichtlich.
Es stellt sich die Frage, ob es sich um eine Anomalie handelt oder ob diese Erscheinung schon früher aufgetreten ist.
Das BNE sendet uns eine Rezessionswarnung
Die kurze Antwort lautet JA.
Die folgende Abbildung zeigt reales BIP und BNE zurückgehend bis 1947 und misst die Abweichung zwischen den Wachstumsraten der beiden Größen. Mit der einzigen Ausnahme der späten 70er Jahre folgte jedes Mal eine Rezession, wenn das BIP vom BNE abwich.
Mit anderen Worten, die Wirtschaftstätigkeit konzentriert sich letztendlich auf die Hauptantriebskraft des Konsums: die Produktion. Derzeit ist die Abweichung des BIP vom Bruttonationaleinkommen so groß wie nie zuvor
In früheren Artikeln, haben wir viele Indikatoren untersucht, die typischerweise dem Einsetzen einer Rezession vorausgehen. Sinkende Steuereinnahmen, inverse Renditekurven, Rückzahlungen von Studentenkrediten, vorlaufende Wirtschaftsindikatoren und sogar unser zusammengesetzter Wirtschaftsindikator bestätigen, dass die Rezessionsrisiken weiterhin hoch sind.
Wie man sieht, ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession allein aufgrund der inversen Renditekurve auf einem der höchsten Niveaus seit den 1980er Jahren.
In Anbetracht des breiten Spektrums anderer Indikatoren, die diese Beobachtung bestätigen, erscheint es riskant, auf die "Vermeidung" einer Rezession zu wetten, insbesondere angesichts der angespannten Bedingungen an den Finanzmärkten.
Wie man in der folgende Abbildung sieht, sind die finanziellen Bedingungen - gemessen an der Differenz zwischen der 10-jährigen US-Rendite und dem "neutralen Satz" - jetzt eindeutig im restriktiven Bereich. Seit 1980 ist eine solche Entwicklung immer einem wirtschaftlichen Abschwung vorausgegangen.
Doch selbst wenn man alle anderen Indikatoren, die wir schon in diesem Artikel besprochen haben, außer Acht lassen möchte, wird bei dem rezessiven Warnsignal, das von der Differenz zwischen BIP und BNE ausgeht, wahrscheinlich weggesehen und weggehört.
Sicher. "Diesmal könnte alles anders sein." Allerdings lässt es sich nicht aus der Welt reden, dass es in der Vergangenheit eben niemals wirklich anders war. Daher ist es möglich, das die Analysten mit ihren optimistischeren Prognosen richtig liegen, allerdings sprechen die Wahrscheinlichkeiten immer noch für das, was uns die Indikatoren zeigen.
Das BNE ist ein starker Beweis dafür.