Egal was passiert, ob in der Finanzwelt oder in der Wirtschaft, es gibt immer sehr viele Unternehmen, die die Schätzungen der Wall Street regelmäßig übertreffen. Sind die Wall Street-Analysten tatsächlich so schlecht bei der Prognose zukünftiger Unternehmensgewinne, oder steckt möglicherweise etwas anderes dahinter? Und was können Anleger, die solche Schätzungen für ihre Anlageentscheidungen verwenden, daraus schließen?
Ich habe es in diesem Artikel bereits erwähnt - Analysten liegen tendenziell stets daneben, und zwar erheblich.
"Aus diesem Grund sprechen wir von der 'Berichtssaison der Millennials'. Die Wall Street senkt die Schätzungen ständig, wenn der Berichtszeitraum näher rückt, damit 'jeder einen Preis gewinnt'."
Die nachstehende Grafik zeigt die geschätzten Veränderungen für das zweite Quartal 2023 seit Februar 2022.
Diese lassen sich leicht an der Zahl der Unternehmen ablesen, die in jedem Quartal die Schätzungen übertreffen, unabhängig von der wirtschaftlichen und finanziellen Lage. Seit 2000 übertreffen etwa 70 % der Unternehmen im S&P 500 die Schätzungen regelmäßig um 5 %. Auch diese Zahl wäre niedriger, wenn sich die Finanzanalysten an ihre ursprünglichen Schätzungen halten würden.
Wie sich gezeigt hat, müssen die Unternehmen die Messlatte weit genug senken, dass sie sie überspringen können, wenn sie das „Spiel um die Schätzungen“ gewinnen wollen. Ohne diese Abwärtskorrekturen der Analystenschätzungen würden die meisten Unternehmen ihre Schätzungen nicht übertreffen, sondern verfehlen. Das hätte natürlich Auswirkungen auf die Entwicklung der Aktienkurse, die sich aufgrund der inzwischen üblichen Praxis der Verwendung von Aktienoptionen direkt auf die Vergütung der Führungskräfte auswirkt.
Lesen Sie den letzten Satz noch einmal.
Ein unvermeidlicher Interessenkonflikt
Es gibt einen zwangsläufigen Konflikt zwischen den Interessen der Wall Street, der Führungskräften der Unternehmen und der einzelnen Anleger. Wie bereits erwähnt, geht es für die Führungskräfte und die Wall Street um viele Milliarden, und das Spiel, die Schätzungen der Wall Street zu schlagen, ist maßgeblich dafür, die Aktienkurse der Unternehmen hochzuhalten. Bedauerlicherweise verleitet das zu einer Vielzahl von Kunstgriffen, um die Gesamtrentabilität zu steigern, was nicht unbedingt im besten Interesse der langfristigen Rentabilität oder der Aktionäre ist.
In einer Studie von Lawrence Brown, Andrew Call, Michael Clement und Nathan Sharp wird deutlich, dass für die Analysten der Wall Street Ihr finanzielles Wohlergehen nicht unbedingt Priorität hat. Im Rahmen der Studie wurden Analysten von großen Wall Street-Firmen befragt, was denn nun bei der Erstellung von Forschungsberichten hinter verschlossenen Türen vor sich geht.
In einem Interview mit den Researchern schrieben John Reeves und Llan Moscovitz:
"Zahlreiche Studien haben gezeigt, dass der Mehrwert der Prognosen und Aktienempfehlungen von Sell-Side-Analysten für die Anleger fragwürdig ist. Tatsächlich sind die Sell-Side-Analysten der Wall Street nicht primär daran interessiert, die richtigen Aktien auszuwählen und erstklassige Gewinnprognosen zu erstellen. Trotz der Aufmerksamkeit, die ihren Prognosen und Empfehlungen eingeräumt wird, ist die Genauigkeit ihrer Prognosen schlichtweg nicht ihre Hauptaufgabe."
Die nachfolgende Abbildung entstammt der Umfrage, die von den Forschern durchgeführt wurde. Sie zeigt die wichtigsten Faktoren, die bei der Vergütung von Analysten eine Rolle spielen. Es ist klar, dass sich das, wofür Analysten "bezahlt" werden, stark von dem unterscheidet, was Kleinanleger "denken", dass sie es tun.
Sharp und Call sagten uns, dass sich normale Anleger, die sich bei ihren Entscheidungen auf die Aktienempfehlungen der Analysten stützen, unbedingt im Klaren darüber sein sollten, dass Genauigkeit in diesen Bereichen "keine Priorität" hat.
'Das Schockierende an der Branche ist für mich, dass ich in die Branche gekommen bin, weil ich dachte, [der Erfolg] würde darauf beruhen, wie gut meine Aktienauswahl ist. Aber am Ende geht es oft um das so genannte Broker Voting'
Ein ‘Broker-Voting‘ ist ein interner Prozess, bei dem die Kunden der Sell-Side-Analystenfirmen den Wert des Research bewerten und entscheiden, welche Dienstleistungen von den Firmen sie kaufen möchten. Dieser Prozess ist für Analysten entscheidend, denn ein positives Broker-Voting führt zu Einnahmen für ihren Arbeitgeber. Ein Analyst stellte fest, dass das Broker-Voting 'sich direkt auf meine Vergütung und auf die Vergütung meines Unternehmens auswirken.'"
Die eigentliche Frage ist also : "Wenn der Privatkunde für die Firma nicht im Mittelpunkt steht - wer dann?" Die nachstehende Übersichtstabelle beantwortet diese Frage eindeutig.
Es wird Sie nicht mehr überraschen, dass Sie auf der Liste ganz unten stehen. Die inzestuöse Beziehung zwischen Unternehmen, institutionellen Kunden und der Wall Street ist die Hauptursache für die anhaltenden Probleme im Finanzsystem. Es handelt sich um einen geschlossenen Kreislauf, der als faires und funktionierendes System dargestellt wird. In Wirklichkeit ist er jedoch zu einer "Geldschneiderei" geworden, die das System und die Regulierungsbehörden, die es überwachen sollen, korrumpiert hat.
4 Methoden, mit denen man das Spiel "Die Gewinnschätzung schlagen" gewinnt
Die Analysten sind jedoch nur die eine Hälfte der Gleichung. Die andere Hälfte wird von den Unternehmen bestimmt.
Seit 2009 ist der ausgewiesene Gewinn pro Aktie von Unternehmen um erstaunliche 544 % gestiegen. Das ist der stärkste Anstieg in der Geschichte nach der Rezession. Der ausgewiesene Umsatz je Aktie, also das, was in der Gewinn- und Verlustrechnung ganz oben steht, ist jedoch nur um deutlich geringere 104 % gestiegen.
Damit die Rentabilität in die Höhe schießt, greifen die Unternehmen vor allem auf diese vier Methoden zurück:
- Unterdrückung des Lohnwachstums,
- Produktivitätssteigerungen,
- Personalabbau durch Offshoring; und
- Aktienrückkäufe.
Das Problem ist, dass diese Methoden in Sachen Rentabilität von Unternehmen eine Fata Morgana schaffen. Keine dieser Methoden sorgt für mehr Umsatzwachstum, das aus der Wirtschaftstätigkeit stammen. Die beiden nachstehenden Diagramme, in denen die Rentabilität der Unternehmen mit der Zahl der Beschäftigten und den Löhnen verglichen wird, veranschaulichen diese Problematik sehr gut.
In der Vergangenheit ging ein drastischer Sprung des Verhältnisses zwischen Gewinnen und Löhnen immer mit wirtschaftlichen Rezessionen einher. Kein Wunder, dass die Unternehmen in Krisenzeiten versuchen, ihre Rentabilität zu schützen. Sie tun dies, indem sie die Löhne und den Personalbestand senken (die höchsten Kosten für jedes Unternehmen.) Diese Kostensenkungsmaßnahmen werden durch Aktienrückkäufe ergänzt, um den Gewinn je Aktie für Zwecke der Berichterstattung zu erhöhen.
Das Problem dabei ist natürlich, dass Aktienrückkäufe nur die Illusion einer Rentabilität schaffen. Wenn ein Unternehmen 0,90 USD pro Aktie verdient und eine Million Aktien im Umlauf hat, erhöht sich der Gewinn pro Aktie durch die Reduzierung dieser Aktien auf 900.000 auf 1,00. Es wurden keine zusätzlichen Einnahmen erzielt, und es wurde kein einziges zusätzliches Produkt verkauft - es handelt sich lediglich um "Zauberei mit Zahlen."
Solche Aktivitäten tragen nichts zum Wirtschaftswachstum bei und schaffen auch keinen echten Mehrwert für die Aktionäre. Sie treiben jedoch die Asset-Preise in die Höhe - und damit auch die Vergütung der Führungskräfte.
Aus diesem Grund ist das "Wohlstandsgefälle" zwischen Arbeitnehmern und Führungskräften seit der Finanzkrise stark angestiegen.
If You Can’t Make It - Fake It?
Zwar hofft die Wall Street auf eine Ergebnisverbesserung, aber es könnte noch mehr dahinterstecken. Viele Unternehmen haben Gewinnwachstum durch Kostensenkungsmaßnahmen erzielt. Das Problem mit Kostensenkungen, Lohndumping, dem Horten von Arbeitskräften und dem Rückkauf von Aktien sowie einer Vielzahl von Bilanztricks ist, dass ihre Wirksamkeit begrenzt ist.
Noch wichtiger ist, dass die Wall Street das bereits weiß, und es sollte niemanden überraschen, dass Unternehmen ihre Gewinne manipulieren. Sie können durch die Verwendung von "Rückstellungen", die starke Nutzung von Rechnungsabgrenzungen und anderen buchhalterischen Instrumentarien die Ergebnisse entweder anheben oder schmälern.
"Die Tricks sind bekannt: Ein schwieriges Quartal kann durch die Auflösung von Rücklagen für schlechte Zeiten oder durch die Ausweisung von Erträgen vor der Realisierung von Umsätzen geschönt werden, während ein gutes Quartal oft der Zeitpunkt ist, um einen großen 'Umstrukturierungsaufwand' zu verbergen, der sonst unangenehm auffallen würde.
Überraschender ist jedoch die Überzeugung der CFOs, dass diese Praktiken einen erheblichen Einfluss auf die ausgewiesenen Gewinne und Verluste der Unternehmen haben. Auf die Frage nach dem Ausmaß der Gewinnverfälschung gaben die Befragten der Studie an, dass sie sich auf etwa 10 % des Gewinns pro Aktie beläuft."
Wie ich bereits einleitend erwähnt habe, ist der Grund für diese Vorgehensweise der Unternehmen ziemlich einfach: aktienbasierte Vergütung. Mehr denn je ist heute bei vielen Führungskräften ein großer Prozentsatz ihrer Vergütung an die Aktienperformance des Unternehmens gebunden. Werden die Erwartungen der Wall Street "verfehlt", kann das einen starken Rückgang des Aktienkurses verursachen. Es überrascht nicht, dass 93 % der Befragten "Einfluss auf den Aktienkurs" und "Druck von außen" als Grund für die Manipulation der Ergebnisse nannten.
Anmerkung: Für fundamentale Anleger verzerrt diese Manipulation der Erträge die Bewertungsanalyse, insbesondere im Hinblick auf KGV, EV/EBITDA, PEG usw. Die Umsätze, die schwieriger zu manipulieren sind, können wahrheitsgetreuere Bewertungsmaßstäbe liefern, wie z.B. P/SALES und EV/SALES.
Fazit
Während wir in die Berichtssaison für das 2. Quartal eintauchen, sollten wir uns im Klaren darüber sein, was echt ist und was nicht.
Um beim Spiel "Die Gewinnschätzung schlagen" zu gewinnen , müssen Sie sich auf die Qualität und nicht auf die Quantität der Erträge konzentrieren. Das WSJ hat das bereits gut beobachtet:
"Anleger sollten in erster Linie auf den Cashflow achten: Starke Ertragszahlen bei gleichzeitiger Verschlechterung des Cashflows können ein Anzeichen für Probleme sein. Der Vorteil dieses Ansatzes besteht darin, dass er im Gegensatz zu einigen anderen Warnzeichen leicht messbar ist und den Anlegern und Analysten, die ihre Hausaufgaben gemacht haben, ein starkes Argument gegen die Unternehmensleitung an die Hand gibt.
Zweitens sollten starke Abweichungen von den Zahlen der Vergleichsunternehmen die Alarmglocken ebenso schrillen lassen wie merkwürdige Sprünge oder Rückgänge bei den Rücklagen.
Die anderen potenziellen Problembereiche sind eher subjektiv und schwieriger zu erkennen. Wenn die Finanzvorstände die Stakeholder beispielsweise auffordern, sich vor 'zu glatten oder zu konstanten' Gewinnen oder 'häufigen Änderungen der Rechnungslegungsgrundsätze' in Acht zu nehmen, dann fordern sie sie auf, auf Variablen zu achten, die nicht unbedingt auf ein (Miss)management der Erträge hindeuten."
Im Zuge des vierteljährlich wiederkehrenden Rituals der Berichtssaison tun wir gut daran, uns an die Worte des damaligen Vorsitzenden der Securities and Exchange Commission, Arthur Levitt, zu erinnern, die er 1998 in einer Rede mit dem Titel "The Numbers Game" (Das Zahlenspiel) formulierte:
"Die Versuchungen mögen groß und der Druck enorm sein, aber Illusionen in Zahlen sind nur das - vergänglich und letztlich selbstzerstörerisch."
Dem ist nichts hinzuzufügen.