In Zeiten nachlassender Gewinndynamik auf Unternehmensseite und niedriger Zinsen sind Wachstum und Rendite für Anleger immer schwieriger zu finden. Zwei Strategien sind möglicherweise zielführend: die Suche nach Unternehmen mit hohen Cashflows und überdurchschnittlichen Investitionen sowie die Bevorzugung von Unternehmen mit stabilen Einkommen und attraktiven Dividendenrenditen. Anleger greifen derzeit zum DAX-Bonus GA38EB von Goldman Sachs (NYSE:GS) mit 10,5 Prozent p.a. Rendite und Puffer bis 10.800 Punkte. Auf den EuroStoxx ist unser Favorit die WKN GA2S7G mit 10 Prozent p.a. Rendite und Puffer bis 2960 Punkte.
Wie die Situation an den Aktienmärkten derzeit ist, schauen wir uns mit den Experten von Goldman Sachs an. Das Kompakt-Magazin mit den neusten Anlagetrends können Sie sich hier herunterladen.
Zehn Jahre sind seit dem Markttief im März 2009 vergangen. Bis zu seinem tiefsten Punkt war der S&P 500® um 57 Prozent gefallen, der STOXX Europe 600 um 61 Prozent. Die Erholung seitdem ist bemerkenswert: Der S&P 500® erzielte auf Sicht von zehn Jahren eine annualisierte Gesamtrendite in Höhe von 18 Prozent, der STOXX Europe 600 legte annualisiert um 13 Prozent zu.
Das Erstaunliche: Die starken Renditen an den Aktienmärkten sind trotz einer vergleichsweise relativ schwachen konjunkturellen Aktivität erzielt worden. Das eher bescheidene Wirtschaftswachstum lässt fast vergessen, dass der laufende Konjunkturzyklus bereits ungewöhnlich lange andauert. Trotz der Wachstumssorgen, die im vierten Quartal 2018 vorherrschten, wird die US-Wirtschaft in diesem Sommer ihre längste wirtschaftliche Expansion seit fast 150 Jahren erleben. Die wirtschaftliche Expansion in Europa wurde zwar in den Jahren 2010 bis 2012 durch die Staatsschuldenkrise unterbrochen. Auch derzeit ist das Wachstum eher verhalten, aber für das zweite Halbjahr 2019 sind eine Erholung und ein bescheidenes Wachstum zu erwarten.
Der Rückgang der Aktienkurse Ende vergangenen Jahres hat einen wirtschaftlichen Abschwung eingepreist, der nach Ansicht der Ökonomen von Goldman Sachs nicht realistisch war. Inzwischen haben sich die Märkte wieder erholt und deuten auf ein niedriges, aber weiterhin positives Wachstum hin. Rückblickend ging der Kursrückgang im vierten Quartal 2018 mit der Erwartung einher, dass sich die Einkaufsmanagerindizes relativ stark verringern würden. Seit Anfang des Jahres hat sich die Entwicklung umgekehrt – allerdings dürfte der Spielraum für weitere hohe Kursgewinne angesichts des erreichten Niveaus eher gering sein.
SCHWÄCHERE ERTRÄGE SCHMÄLERN AUFWÄRTSPOTENZIAL
Nach Ansicht der Analysten von Goldman Sachs könnte die Rendite bei Aktieninvestments zukünftig stärker vom Ergebnis und vom Dividendenwachstum abhängen. Dies wäre eine Abweichung von dem Trend, der im vergangenen Jahrzehnt zu beobachten war: Seit der Finanzkrise hingen die Aktienerträge in erster Linie von steigenden Bewertungen ab und weniger von Gewinnsteigerungen der Unternehmen. Jetzt, wo die Bewertungen möglicherweise nicht mehr signifikant steigen, spielen Erträge der Unternehmen für die Rendite von Aktionären eine zunehmend wichtigere Rolle.
Das Problem: Die Gewinne werden jedoch kaum zulegen, denn ein Rückgang der Margen ist wahrscheinlich. Auch in dieser Hinsicht war der seit 2009 andauernde Zyklus bisher relativ ungewöhnlich, da ein überdurchschnittlicher Anteil der Ergebnissteigerungen von Unternehmen auf Margenverbesserungen zurückzuführen war. Dies war insbesondere in den USA der Fall, wo der Einsatz von Technologien hohe Margen ermöglichte. Allein zehn US-amerikanische Unternehmen haben seit 2009 zu 50 Prozent zur Steigerung der Margen im S&P 500® beigetragen. Auch in Europa befinden sich die Margen der Unternehmen auf Rekordhöhen. Die Analysten von Goldman Sachs gehen davon aus, dass sie einen Höchststand erreicht haben – und jetzt tendenziell sinken, denn die steigenden Arbeitskosten und das zukünftig eher nachlassende Wachstum lassen wenig Raum für Margensteigerungen. Dies ist auch der Hauptunterschied zwischen den Prognosen von Goldman Sachs und den Konsensschätzungen: Während die Analysten von Goldmans Sachs etwa in Europa für 2019 eine Nettogewinnmarge von 7,4 Prozent prognostizieren, die in den Jahren 2020 und 2021 auf 7,3 Prozent abnimmt, ist laut Bottom-up-Konsens in diesem Jahr ein Anstieg auf 7,8 Prozent (2018: 7,6 Prozent) sowie auf 8,2 und 8,6 Prozent in den Jahren 2020 und 2021 zu erwarten.
UMSATZWACHSTUM NIMMT AB
Bei stabilen Bewertungen und flachen bis leicht rückgängigen Margen hängen die Renditen von Aktionären zunehmend vom Umsatzwachstum ab. Und hier ist die strukturelle Schwäche am deutlichsten sichtbar: Abbildung 1 zeigt, wie sich die Wachstumsrate der Unternehmensumsätze in den vergangenen Jahren verlangsamt hat. Dafür gibt es viele Gründe: Eine niedrigere Inflation und ein schwächeres nominales Bruttoinlandsprodukt (BIP) sind sicherlich schwerwiegende Faktoren. Die Auswirkungen von Technologien und disruptiven Neueinsteigern in vielen Branchen könnten weitere Erklärungen sein. Im Ergebnis ist davon auszugehen, dass das Gewinnwachstum in diesem Jahr ziemlich gering ausfallen dürfte. Nach einem Gewinnzuwachs um 22 Prozent im Jahr 2018 prognostizieren die US-Strategen von Goldman Sachs in diesem Jahr ein Gewinnwachstum in Höhe von 6 Prozent für den S&P 500® – wobei das Risiko besteht, dass es geringer ausfallen könnte. In Europa prognostiziert Goldman Sachs ein Gewinnwachstum von 2 Prozent für den STOXX Europe 600, für Asien und Japan liegt die Wachstumsprognose bei 3 Prozent.
Eine Rezession ist in der näheren Zukunft eher unwahrscheinlich. Erstens haben sich die Zinssätze der Notenbanken nicht stark bewegt, in Europa sogar überhaupt nicht. Zweitens liegen keine Ungleichgewichte im Privatsektor vor: Die US-Sparquoten sind im historischen Vergleich hoch, die Risiken in den Bilanzen der Banken sind zurückgegangen. Gleichzeitig sind aber auch mögliche Wachstumsbeschleuniger nicht erkennbar: Die Zinssätze haben wenig Spielraum nach unten, und die USA haben das Spektrum der finanzpolitischen Maßnahmen bereits ausgiebig genutzt, was zu einer wachsenden Verschuldung des öffentlichen Sektors führt – wie in vielen Teilen der Welt.
REGIONALE UNTERSCHIEDE
Auf regionaler Ebene zeigen sich unterschiedliche Wachstumsaussichten. Trotz der Anstrengungen der Europäischen Zentralbank (EZB) hat sich die reale Rendite deutscher Bundesanleihen von der Entwicklung der Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen abgekoppelt, was auf ein geringeres zukünftiges Wirtschaftswachstum hierzulande schließen lässt. Diese Vermutung wird durch die vergleichsweise geringeren Umsatzerwartungen der Einkaufsmanager in Europa gestützt. Die asiatischen Märkte wiederum könnten von einer Entspannung der Handelsbeziehungen und geldpolitischen Lockerungen profitieren.
Die europäischen Aktienmärkte sind Ende des vergangenen Jahres weniger stark gefallen als die US-Märkte und haben sich diesem Jahr erholt. Die besten Chancen auf eine Outperformance hätten europäische Aktien daher, wenn sich das Wachstum im Verhältnis zu den derzeit niedrigen Erwartungen verbessern und die Zinserwartungen steigen würden. Ein Abklingen kurzfristiger politischer Risiken und Bedenken hinsichtlich der Europawahlen würde ebenfalls helfen. Während die Volkswirte von Goldman Sachs eine Erholung des europäischen Wachstums von rund 0,5 Prozent im ersten Halbjahr auf etwa 1,5 Prozent in der zweiten Jahreshälfte erwarten, ist es möglicherweise noch zu früh für Anleger, sich hier langfristig zu positionieren – erfahrungsgemäß sind in Europa sowie in Japan Perioden der Outperformance eher kurzlebig und zyklisch als nachhaltig und strukturell.
„VALUE“ ODER „GROWTH“?
Wie sieht es also mit den ver schiedenen Teilen des Marktes aus? In den vergangenen zehn Jahren wurden die Aktienmarktrenditen hauptsächlich von „Faktoren“ oder Empfindlichkeiten gegenüber Makrovariablen bestimmt. Bestimmend war hier die anhaltende Underperformance von „Value“ gegenüber „Growth“ und die Under – per formance von „Zyklikern“ gegenüber „Defensiven“. Weltweit hat der Anteil an Unternehmen mit niedrigem Wachstum in den vergangenen zwei Jahrzehnten kontinuierlich zugenommen. In Europa erwarten die Ökonomen von Goldman Sachs, dass weniger als 15 Prozent der Unternehmen ihren Umsatz mittelfristig um mehr als 8 Prozent steigern werden – ein starker Rückgang verglichen mit rund 45 Prozent im Jahr 2000. Das Problem für renditesuchende Anleger besteht darin, dass Unternehmen mit hohem Umsatzwachstum sowohl in den USA als auch in Europa derzeit sehr hohe Bewertungen genießen.
Das heißt: Anleger sind mehr denn je bereit, für weiteres, inkrementelles Wachstum zu zahlen. Die Schwierigkeit besteht darin, potenzielles Wachstum zu finden, das kostengünstig bleibt. Da die Bewertungen in Sektoren mit traditionell höherem Wachstum bereits relativ hoch liegen, ist es möglicherweise zielführender, Wachstumschancen branchenunabhängig zu suchen. Ein grundsätzlich empfehlenswerter Ansatz besteht darin, Unternehmen ins Visier zu nehmen, die überdurchschnittlich hohe Cashflows aufweisen und gleichzeitig überdurchschnittlich in ihr Unternehmen investieren. Ein Unternehmen in dieser Kategorie investiert rund 60 Prozent in Forschung und Entwicklung und weiteres Wachstum. Zum Vergleich: Der Marktdurchschnitt liegt hier bei etwa 10 Prozent.
Eine weitere Strategie könnte sein, Unternehmen ausfindig zu machen, die ein anhaltend stabiles Einkommen aufweisen, angemessene Dividenden ausschütten und gleichzeitig regelmäßig ihre Dividende steigern. Auf der Suche nach investitionsfreudigen und schnell wachsenden Unternehmen dürften Anleger eher am USAktienmarkt fündig werden, in Europa sind in der Regel dagegen die Dividendenrenditen höher. Es ist davon auszugehen, dass der Anteil der Dividenden an der Gesamtrendite bei europäischen Aktien im Laufe der Zeit weiter zulegt. Dafür ist das Wachstum in Europa langsamer als anderswo. Hohes Wachstum und damit steigende Kurse – oder mäßiges Wachstum und steigende Dividendenrenditen: Anleger müssen angesichts des Zielkonflikts abwägen, wofür sie sich entscheiden.
Quelle: Goldman Sachs