Der Aktienkurs von MicroStrategy (NASDAQ:MSTR) bewegt sich fast im Gleichschritt mit dem Preis von Bitcoin. Doch genau das bereitet uns Sorgen: Viele Investoren scheinen die erheblichen Risiken des einzigartigen Finanzierungsmodells von MicroStrategy mit seinen hoch geleveragten Bitcoin-Wetten zu unterschätzen.
In einem kürzlich erschienenen Podcast mit Tom Lee wurden die positiven Aspekte der jüngsten Emission von Wandelanleihen durch MicroStrategy beleuchtet. Lee stellte die Maßnahme als genialen Schachzug dar, um weiteres Kapital für den Bitcoin-Kauf zu mobilisieren. Doch was in seiner optimistischen Einschätzung völlig unter den Tisch fiel, ist die Kehrseite dieser aggressiven Strategie: Das Unternehmen setzt alles auf eine Karte – und wenn Bitcoin nicht wie erwartet weiter steigt, drohen erhebliche finanzielle Schwierigkeiten bis hin zur Insolvenz.
Auch wenn Bitcoin weiter steigen kann und MicroStrategy-CEO Michael Saylor als Genie dasteht, sollten sich Anleger zumindest darüber im Klaren sein, was passieren kann, wenn die Dinge nicht nach Plan laufen. Wir wollen hier die andere Seite dieser Spekulations-Medaille untersuchen.
Wer oder was ist MicroStrategy?
MicroStrategy beschreibt sich selbst auf seiner Website als Anbieter von "Softwarelösungen und Expertendienstleistungen, die jeden Einzelnen mit umsetzbaren Ratschlägen versorgen."
Doch die Finanzhistorie des Unternehmens erzählt eine andere Geschichte: Seit dem Jahr 2000 hat MicroStrategy einen kumulierten Nettoverlust von 1,4 Mrd. USD angehäuft. Besonders auffällig ist, dass sich die Einnahmen in den letzten zehn Jahren stetig verschlechtert haben – ein klarer Hinweis auf anhaltende operative Herausforderungen.
Die folgende Abbildung (bereitgestellt von SimpleVisor) verdeutlicht diese negative Entwicklung und wirft Fragen zur langfristigen Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells auf.
Für ein Unternehmen im Bereich Softwarelösungen ist so etwas eigentlich eine Katastrophe und normalerweise wäre die Insolvenz das Ende der Geschichte. Doch CEO Michael Saylor hat genau das verhindert – zumindest vorerst.
Saylor hat MicroStrategy, ein einst angeschlagenes Technologieunternehmen, in eine hoch geleveragte Bitcoin-Holdinggesellschaft umgewandelt. Dieser Schritt, der ursprünglich als Rettungsanker gedacht war, hat das Unternehmen in eine ganz neue Dimension geführt – allerdings mit erheblichen Risiken.
In den letzten fünf Jahren hat MicroStrategy durch die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen rund 7,27 Mrd. USD an Kapital eingesammelt. Gleichzeitig hat das Unternehmen die Anzahl seiner ausstehenden Aktien verdoppelt, um damit massiv in Bitcoin zu investieren.
Die folgende Grafik zeigt das epische Wachstum sowohl der ausstehenden Aktien als auch des Bitcoin-Bestands von MicroStrategy
Seit 2020 zeigt sich eine extreme Kurskorrelation zwischen MicroStrategy und Bitcoin. Das Unternehmen hat sich im Laufe der Zeit faktisch in eine durch Fremdkapital geheblte Bitcoin-Holdinggesellschaft verwandelt.
Je mehr Bitcoin MicroStrategy kauft, desto enger könnte diese Korrelation in Zukunft werden.
Die folgenden Abbildungen verdeutlichen, wie stark die Kursentwicklung beider Werte miteinander verknüpft ist.
Bewertung von MicroStrategy
Am 6. Dezember 2024 veröffentlichte SimpleVisor eine Analyse zu MicroStrategy. Das Fazit: Anleger zahlen einen extrem überhöhten Aufschlag für die Bitcoin-Beteiligungen des Unternehmens, selbst bei optimistischen Annahmen zum Technologie-Kerngeschäft. In dem Artikel heißt es u.a.:
"MicroStrategy (MSTR) ist längst zu einem Vehikel geworden, mit dem Anleger letztlich eine gehebelte Wette auf den Bitcoin-Preis abschließen. In unserer Analyse nehmen wir die Bewertung des Unternehmens genauer unter die Lupe, um zu ermitteln, welchen Aufschlag Anleger bereit sind, für das zugrunde liegende Geschäft zu zahlen.
Die Rechnung ist einfach: Zieht man den Marktwert der Bitcoin-Bestände von der Marktkapitalisierung des Unternehmens ab, erhält man den geschätzten Wert des operativen Geschäfts. Diese Kennzahl ins Verhältnis zum Gewinn pro Aktie der letzten zwölf Monate gesetzt, ergibt ein schwindelerregendes Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 202,5. Noch extremer fällt das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) mit 83,4 aus – ein Wert, der gefühlt 'auf dem Weg zum Mond' ist.
Nehmen wir nun an, dass ein angemessenes KGV und KUV für das operative Geschäft von MSTR bei 25 bzw. 5 liegen – und das ist bereits sehr großzügig, wenn man das mäßige Wachstum des Unternehmens berücksichtigt. Unter diesen Annahmen läge der faire Wert der MSTR-Aktie, einschließlich der Bitcoin-Bestände, zwischen 202,45 und 214,67 USD.
Mit anderen Worten: Selbst unter wohlwollenden Annahmen zahlen Anleger derzeit einen Aufschlag von 80-90 % auf den geschätzten fairen Wert der Aktie. Angesichts der Tatsache, dass sowohl gehebelte als auch ungehebelte Bitcoin-ETFs mittlerweile breit verfügbar sind, ist es schwer nachzuvollziehen, warum der Markt weiterhin bereit ist, einen solchen Premium-Preis für MSTR zu akzeptieren."
Was Tom Lee dazu sagt
Wall-Street-Veteran Tom Lee, der häufig für CNBC und andere große Finanzmedien schreibt, ist als Optimist bekannt - ein so genannter Dauer-Bulle. Kürzlich äußerte er sich recht optimistisch über MicroStrategy (LINK). Der folgende Text ist ein Auszug aus dem Video.
"MicroStrategy hat sich in den letzten fünf Jahren durch eine bemerkenswerte Strategie grundlegend verändert: Die Nutzung der eigenen Bilanz zur Investition in Bitcoin. Das Unternehmen verfügte über erhebliche Bargeldreserven, die es gezielt zum Kauf von Bitcoin eingesetzt hat. Inzwischen wird die Aktie weniger wegen des stagnierenden Softwaregeschäfts bewertet, sondern vor allem aufgrund ihrer Position als einer der größten Bitcoin-Besitzer der Welt.
Da sowohl der Bitcoin-Kurs als auch der Aktienkurs von MicroStrategy gestiegen sind, konnte das Unternehmen neue Finanzierungswege erschließen. Es emittierte Wandelanleihen und Schuldtitel, um noch mehr Bitcoin zu kaufen – eine innovative Strategie, die einen enormen Netzwerkeffekt erzeugt hat.
MicroStrategy ist mittlerweile einer der größten Bitcoin-Inhaber weltweit und könnte letztlich sogar der zweitgrößte Besitzer nach der US-Regierung werden. Beeindruckend ist dabei, wie effizient das Unternehmen Kapital beschafft: durch die Ausgabe von Anleihen mit sehr niedrigen Finanzierungskosten.
Man mag sich fragen, warum Investoren diese Anleihen überhaupt kaufen. Doch aus ihrer Sicht bietet sich hier eine seltene Gelegenheit: eine Beteiligung am Bitcoin-Markt durch den Besitz von Anleihen, die direkt mit der Kryptowährung verknüpft sind – ein in der Finanzwelt bislang einzigartiges Konzept."
Finanzierung mit Wandelschuldverschreibungen
Wie wir weiter unten berichten, hat MicroStrategy 7,27 Mrd. USD ausschließlich über Wandelanleihen eingesammelt. Der Erlös wurde zum Kauf von Bitcoin verwendet.
Wandelanleihen sind eine besondere Anlageform, die die Sicherheit einer Anleihe mit dem Potenzial von Aktiengewinnen kombiniert. Solange der Emittent zahlungsfähig bleibt, erhalten Anleger ihr investiertes Kapital bei Fälligkeit zurück – plus Zinsen. Gleichzeitig bekommen sie das Recht, die Anleihe zu einem vorher festgelegten Kurs in Aktien umzuwandeln, wenn der Aktienkurs des Unternehmens stark ansteigt.
Schauen wir uns nun die jüngste Wandelanleihe von MicroStrategy an, um die Wette, die die Käufer eingehen, besser beurteilen zu können.
Am 21. November 2024 gab MicroStrategy eine 0%-Wandelanleihe im Wert von 3 Mrd. USD mit Fälligkeit zum 1. Dezember 2029 aus. Das Besondere: Die Anleihe zahlt keinerlei Zinsen – stattdessen erhalten Investoren die Möglichkeit, Aktien zu einem Umwandlungspreis von 672 USD pro Stück zu erwerben.
Zum Zeitpunkt der Ausgabe notierte die MicroStrategy-Aktie bei 430 USD. Das bedeutet, dass der Aktienkurs in den nächsten fünf Jahren um mehr als 50 % steigen muss, damit die Wandelanleihe für Investoren lukrativ wird. Andernfalls erhalten sie nur ihr eingesetztes Kapital zurück – ohne Zinsen oder Dividenden.
Die mutige Wette wird deutlich, wenn man die Opportunitätskosten betrachtet: MicroStrategy wird von S&P mit „B-“ (Junk-Status) bewertet. Laut dem ICE BOA-Index werfen vergleichbare Schrottanleihen derzeit rund 6,75 % Rendite ab. Eine Investition in solche Anleihen über fünf Jahre würde dank Zinseszins eine Gesamtrendite von rund 47 % erzielen.
Mit anderen Worten: Investoren, die die MicroStrategy-Wandelanleihe gezeichnet haben, verzichten auf diese Rendite – in der Hoffnung, dass sich der Aktienkurs des Unternehmens in fünf Jahren nahezu verdoppelt. Nur dann erreichen sie die Gewinnschwelle.
Anleger zahlen hohe Preise für Call-Optionen
Bei der Berechnung von Optionspreisen spielen mehrere Faktoren eine zentrale Rolle: der aktuelle Aktienkurs, der Ausübungspreis, die Zeit bis zum Verfall, die Zinssätze, erwartete Dividenden und die implizite Volatilität. Während die meisten dieser Variablen direkt beobachtbar sind, bleibt die implizite Volatilität ein unbekannter Wert. Sie wird mithilfe von Modellen wie der Black-Scholes-Formel geschätzt, um den Optionspreis auf Basis der anderen bekannten Faktoren zu berechnen.
Doch was ist implizite Volatilität genau? Sie spiegelt die erwartete Schwankungsbreite der zugrunde liegenden Aktie wider – im Grunde die Markterwartung darüber, wie stark sich der Aktienkurs in der Zukunft verändern wird. Je höher die erwarteten Kursbewegungen, desto höher die implizite Volatilität – und desto teurer werden die Optionen.
Bei Wandelanleihen kommt zusätzlich eine wichtige Dimension ins Spiel. Ihr Preis hängt von drei wesentlichen Faktoren ab:
- Kreditrisiko des Unternehmens (Bonität des Emittenten)
- Zinssatz der Anleihe (Kuponzahlungen)
- Wert der Call-Option, die in die Anleihe integriert ist.
Je wertvoller die Call-Option, desto höher ist der Preis der Wandelanleihe, den das Unternehmen am Markt erzielen kann. Und nun zu MicroStrategy: Die extrem hohe implizite Volatilität seiner Aktien treibt den Wert der Call-Optionen in die Höhe und ermöglicht es dem Unternehmen, Wandelanleihen zu besseren Konditionen auszugeben – sprich, mehr Kapital einzusammeln.
Obwohl fünfjährige Call-Optionen für MicroStrategy derzeit schwer zu bewerten sind, lässt sich die Volatilitätsdynamik anhand einjähriger Optionen veranschaulichen. Derzeit liegt die implizite Volatilität für einjährige MSTR-Optionen mit einem Ausübungspreis am Geld bei 102,3 %. Das bedeutet, dass Anleger erwarten, dass sich der Aktienkurs täglich um etwa 6,5 % verändert (102,3 % geteilt durch die Quadratwurzel aus 252 Handelstagen im Jahr).
Eine Analyse der Financial Times zeigt, dass MSTR volatiler ist als jede andere Aktie im S&P 500.
Darüber hinaus bestätigt eine zweite Grafik der The Block (NYSE:SQ), dass die implizite Volatilität von MSTR-Aktien etwa doppelt so hoch wie die von Bitcoin ist. Das ist beachtlich, wenn man bedenkt, dass Bitcoin ohnehin als eine der volatilsten Anlageklassen gilt.
CEO Saylor kurbelt die Volatilität an
MicroStrategy und der CEO Michael Saylor bewerben aggressiv den Bitcoin-Faktor, um die implizite Volatilität ihrer Aktien in die Höhe zu treiben und so möglichst billige Schulden zu machen. Hier ist ein aktuelles Beispiel.
Der Mitbegründer und Vorsitzende von MicroStrategy sagte am Freitag gegenüber CNBC, dass Bitcoin in den nächsten 21 Jahren eine annualisierte Rendite von 29 % erzielen dürfte. -Yahoo Finance
Die Financial Times fasst die Strategie in ihrem Artikel "Das Performance-Geheimnis von MicroStrategy Secret Sauce heißt Volatilität, nicht Bitcoin" wie folgt zusammen:
"Das zeigt eines der großen Paradoxe rund um die MicroStrategy-Story: Warum betreibt Mitgründer Michael Saylor unermüdlichen Hype um Bitcoin, während sein Unternehmen gleichzeitig massiv Bitcoin zukauft? Die meisten würden eine Anlage, die sie weiter aufstocken wollen, eher herunterspielen, um einen besseren Preis zu erzielen."
"Für MicroStrategy ist die Volatilität die wahre Währung. Michael Saylors aufsehenerregende Interviews, seine kühnen Prognosen und sein unermüdlicher Social-Media-Auftritt sind weit mehr als bloße Show – sie sind der Treibstoff für sein finanzielles Feuer. Mit diesem Mann wird es nie langweilig. Je extremer sich die Aktie entwickelt, desto besser stehen die Chancen für die nächste Wandelanleihe – aus seiner Sicht."
Günstigere Methoden für den Bitcoin-Besitz
Tom Lee hat insofern Recht, als dass Anleger, die nur in festverzinsliche Anleihen investieren können, nun eine Möglichkeit haben, sich an der Kursentwicklung von Bitcoin zu beteiligen. Für alle anderen, die Bitcoin besitzen wollen, gibt es jedoch deutlich bessere Alternativen. Wie wir bereits erwähnt haben, ist die Bewertung der MicroStrategy-Aktie mindestens doppelt so hoch wie die der Bitcoins, die das Unternehmen hält. Und zur Erinnerung: Das Software-Geschäft des Unternehmens ist fast wertlos. Man könnte sogar behaupten, dass es einen negativen Wert hat. Deshalb sollten Anleger, die Bitcoin kaufen wollen, nur Bitcoin oder die zahlreichen Bitcoin-ETFs, die auf dem Markt angeboten werden, kaufen.
Darüber hinaus können Anleger auch Call-Optionen auf Bitcoin oder Bitcoin-ETFs kaufen, was im Grunde genommen das gleiche wie eine Wandelanleihe ist. Bei Redaktionsschluss für diesen Artikel lag die implizite Volatilität des IBIT (iShares Bitcoin ETF) bei 69 %. Das ist zwar hoch, aber viel billiger als die in die Wandelanleihe eingebetteten MicroStrategy-Optionen, die bei über 100 % liegen.
Wie Tom Lee behauptet, mag die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen zum Kauf von Bitcoin "innovativ" sein, aber nach dem, was uns der Marktpreis sagt, ist es ein raffinierter Plan, der unvorsichtigen Investoren das Fell über die Ohren zieht.
Was kann schiefgehen?
Der potenzielle Gewinn für die Inhaber von Wandelanleihen besteht darin, dass der Kurs der MicroStrategy-Aktien höher ist als der Wandlungspreis.
Der Besitz von derartigen Schuldtiteln birgt zweierlei Risiken.
Erstens erhalten die Anleiheinvestoren ihr Geld zurück, wenn der Aktienkurs unter dem Wandlungspreis liegt - vorausgesetzt, das Unternehmen gerät nicht in Verzug. Fünf Jahre lang sehen sie aber kein Geld.
Das GAU-Szenario liegt darin, wie wohl MicroStrategy die 7,2 Mrd.- Dollar an Wandelanleihen bei Fälligkeit zurückzahlen kann. Anders als bei den meisten Unternehmen findet sich die Antwort zu dieser Frage nicht in den Einnahmen, die das Unternehmen erzielt. Das nachstehende Schaubild zeigt, dass das kumulierte Nettoergebnis nach Steuern seit 2000 bei minus 1,5 Mrd. USD liegt. Der durchschnittliche vierteljährliche Verlust in den letzten acht Quartalen beläuft sich auf 316 Mio. USD. Das letzte Mal, dass MicroStrategy einen Quartalsgewinn ausweisen konnte, war im Jahr 2021. Selbst auf dem Höhepunkt der Ertragskraft betrug der kumulierte Nettogewinn von MST nur ca. 650 Mio. USD.
Das Unternehmen könnte mehr Aktien ausgeben, um seine Anleihegläubiger auszuzahlen. Eine solche Strategie würde die derzeitigen Aktionäre verwässern und wahrscheinlich den Aktienkurs und den Wert der Umwandlungsoption verringern.
MicroStrategy könnte stattdessen neue Anleihen ausgeben, um alte Schulden zurückzuzahlen. Wenn der Bitcoin-Kurs jedoch fällt, könnten die Anleihegläubiger keine weiteren Wandelanleihen wollen und stattdessen einen schmerzhaft hohen Zinssatz verlangen.
Und schließlich können sie Bitcoins verkaufen, um ihre Gläubiger auszuzahlen. Ein solcher Plan kann nur funktionieren, wenn Bitcoin zu einem hohen Preis gehandelt wird. Es könnte jedoch sehr problematisch werden, wenn der Preis viel niedriger ist. Wenn einer der drei größten Bitcoin-Besitzer der Welt große Mengen verkaufen würde, könnte dies den Bitcoin-Kurs erheblich beeinflussen - und zwar negativ.
Das Thema Rückzahlung von Schulden stellt für MicroStrategy und letztlich auch für seine Investoren eine potenziell schwierige Herausforderung dar.
Fazit
Wir glauben, dass MicroStrategy Investoren in eine Falle lockt. Das Unternehmen schürt den Optimismus für Bitcoin, um die Volatilität seiner Aktien zu erhöhen. Auf diese Weise kann MSTR Geld beschaffen und seine Bitcoin-Bestände weiter aufstocken. Die Finanzierungsstrategie über Wandelanleihen ist legal, aber die Risiken für Aktionäre und Anleihegläubiger sind weitaus größer, als vielen Anlegern bewusst ist.
Das Problem mit einem solchen schuldenfinanzierten Plan ist, dass das Unternehmen alles auf Bitcoin setzt. Ein Zusammenbruch von Bitcoin würde wahrscheinlich den Zusammenbruch von MicroStrategy nach sich ziehen! Das andere Risiko, wenn auch unter Präsident Trump weniger wahrscheinlich als unter Präsident Biden, ist, dass die SEC beschließt, eine Untersuchung gegen MicroStrategy wegen der "einzigartigen" Strategie einzuleiten.
Dazu passt dieses Zitat von Doug Kass:
"Während der Kurs von MicroStrategy sinkt, verkauft das Unternehmen weiterhin 1-Dollar-Scheine für 3 Dollar."