Obwohl wir noch auf weitere Einzelheiten zu einer Reihe von politischen Änderungen der Trump-Regierung warten, darunter langfristige Zollpläne und die Finanzpolitik, ist bereits jetzt klar, dass die Regierung die Zahl der Einwanderer in den USA reduzieren wird. Während der Markt von den potenziellen Auswirkungen der Zölle auf die Inflation geradezu fixiert ist, was zu einer enormen Unruhe und Volatilität führt, war ich schon lange der Meinung, dass die wichtigsten Maßnahmen, auf die wir uns konzentrieren sollten, fiskalische Maßnahmen und die Einwanderung betreffen. Diese Auswirkungen könnten weitreichender sein und sich erheblich auf die Inflation auswirken werden, was wiederum die Geldpolitik der Fed und die Richtung der Renditen von US-Staatsanleihen beeinflussen wird.
Zahl der Migranten führte zu einem starken Anstieg des Arbeitskräfteangebotes
Die Auswirkungen einer alternden Bevölkerung, wodurch dem Arbeitsmarkt Arbeitskräfte entzogen werden, sind seit Jahren der vorherrschende Trend in der US-Beschäftigung. Ein Rückgang der Erwerbsbevölkerung bedeutet, dass einer der wichtigsten Produktionsfaktoren – die Arbeitskräfte – nun das Wachstum und die Angebotskapazität der Wirtschaft bremst. Infolgedessen kann das Angebot bei einem positiven Nachfrageschock nicht schnell genug ausgeweitet werden, was zu einer höheren Inflation führt. Praktisch bedeutet dies auch, dass die Wirtschaft weniger Arbeitsplätze schaffen muss, um die Arbeitslosigkeit auf dem gleichen Niveau zu halten. In den Jahren 2022 und 2023 führten jedoch steigende Migrantenzahlen – die Schätzungen über die Zahl der Migranten gehen weit auseinander – zu einem starken Anstieg des Arbeitskräfteangebots. Der Anstieg des Arbeitskräfteangebots fiel in eine Zeit, in der der Arbeitsmarkt sehr angespannt war und die Zahl an offenen Stellen in der Wirtschaft sehr hoch war, sodass die neuen Arbeitskräfte relativ schnell mit Arbeitsplätzen versorgt werden konnten. Dies wird auch als Grund für den Rückgang des Inflationsdrucks auf dem Arbeitsmarkt genannt.
Abnehmendes Arbeitskräfteangebot könnte zu höherer Inflation führen
Tatsächlich sehen wir bereits die Auswirkungen einer Durchführungsverordnung des ehemaligen Präsidenten Joe Biden vom Juni 2024, mit der die Grenzkontrollen verschärft wurden. Daher erwarten wir, dass sich weitere Einwanderungsbeschränkungen ebenso schnell auf die Wirtschaft auswirken werden. Die Grenzübertritte an der Südgrenze haben sich in der zweiten Jahreshälfte 2024 im Vergleich zur ersten Jahreshälfte halbiert, was darauf hindeutet, dass diese Durchführungsverordnungen schnell Wirkung zeigen können. Darüber hinaus können wir einige Veränderungen in den monatlichen Arbeitsmarktdaten erkennen, die vom Bureau of Labor Statistics veröffentlicht werden. Die Zahl der im Ausland geborenen Arbeitskräfte schrumpfte in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 um 0,8 %, nachdem sie 2023 noch um 5,2 % gestiegen war. Zwischen Juni und Dezember 2024 sank das Arbeitskräfteangebot von Arbeitsmigranten um 45.000 pro Monat. Diese Zahlen entsprechen auch weitgehend der Verlangsamung des Beschäftigungswachstums von durchschnittlich 50.000 pro Monat im Bericht des Arbeitsministeriums über die Lohn- und Gehaltsabrechnung außerhalb der Landwirtschaft in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres. Die raschen Auswirkungen auf die Daten zur Erwerbsbevölkerung könnten auch auf den „Abschreckungseffekt“ zurückzuführen sein, d. h. dass Migranten ohne Papiere, die sich bereits im Land aufhielten, sich aufgrund des wahrgenommenen höheren Abschiebungsrisikos aus dem Erwerbsleben zurückzogen. Die viel beachteten Abschiebungen der Trump-Regierung und die strengere Einwanderungspolitik könnten diesen Effekt noch verstärken.
Ich erwarte, dass sich diese Politik bis Mitte 2025 auf das Arbeitskräfteangebot auswirken wird. Für die Wirtschaft kann das schwindende Arbeitskräfteangebot zu einer höheren Inflation führen, wenn die Arbeitnehmer höhere Löhne fordern und die Arbeitgeber die höheren Arbeitskosten durch Preiserhöhungen an ihre Kunden weitergeben. Nachdem die Fed hart dafür gekämpft hat, die Inflation in Richtung ihres Ziels von 2 % zu senken, wäre sie dann gezwungen, die Geldpolitik als Reaktion auf höhere Inflationsrisiken anzupassen und diesen geldpolitischen Lockerungszyklus vorzeitig zu beenden.
Höhere Renditen für langfristige US-Staatsanleihen
Wenn wir davon ausgehen, dass es etwa eine Million Einwanderer mit einem bestehenden Abschiebungsbefehl gibt, die sich noch in den USA aufhalten (auch hier gehen die Schätzungen weit auseinander) und eine Erwerbsquote von 61,5 % zugrunde legen, würde ihre Abschiebung das Arbeitskräfteangebot um 615.000 Arbeitnehmer verringern. Die Aufhebung des Abschiebeschutzes für Migranten mit vorübergehendem Schutzstatus, humanitärer Bewährung aus Ländern wie Kuba und der Ukraine und DACA (Deferred Action for Childhood Arrivals) könnten bis 2027 etwa 2,5 Millionen Einwanderer abgeschoben werden – selbst wenn die Trump-Regierung die Abschiebung nicht auf andere Weise beschleunigt. Dies würde das Arbeitskräfteangebot bei gleicher Erwerbsquote um mehr als 1,5 Millionen Menschen verringern. Dies würde eine Verringerung des Arbeitskräfteangebots um insgesamt etwa 2,1 Millionen Arbeitnehmer bedeuten. Im Dezember 2024 schätzte das Bureau of Labor Statistics die Gesamtzahl der zivilen Arbeitskräfte auf 169 Millionen, sodass die Abschiebungen dazu führen würden, dass fast 1,3 % des Arbeitskräfteangebots den Arbeitsmarkt verlassen. Dabei sind die Auswirkungen einer langsameren Ausstellung von Visa (NYSE:V) und Green Cards für legale Einwanderer oder die Verringerung der Verlängerung von Arbeitserlaubnissen für Einwanderer, die derzeit arbeiten, noch nicht berücksichtigt. Eine Verringerung der Erwerbsbevölkerung in dieser Größenordnung könnte erhebliche wirtschaftliche Folgen haben, wie z. B. einen erneuten Aufwärtsdruck auf die Löhne, was wiederum die Inflation in die Höhe treiben könnte. Und dabei sind die negativen Auswirkungen auf die Lieferkette in Branchen wie der Landwirtschaft, die stark auf Wanderarbeitskräfte angewiesen sind, noch nicht einmal berücksichtigt. Diese Dynamik könnte eine angebotsseitige Inflation auslösen, ähnlich wie wir sie während der Coronavirus-Pandemie erlebt haben.
Die Analyse des Arbeitsmarktes durch unsere US-Chefvolkswirtin Blerina Uruci untermauert meine Erwartung höherer Renditen für längerfristige US-Staatsanleihen. Da die Zinssenkungen der Fed nach ihrer Sitzung im Januar offenbar auf Eis gelegt wurden, während sie die Wirtschaftsdaten beobachtet, würde jeglicher Inflationsdruck, der sich aus der Einwanderungspolitik der neuen Regierung ergibt, die Fed noch zögerlicher machen, die Zinsen weiter zu senken. Da der Leitzins wahrscheinlich auf dem aktuellen Niveau festgeschrieben wird, erwarte ich, dass sich eine etwaige Verknappung des Arbeitsmarktes und eine höhere Inflation in Form höherer Renditen am langen Ende der Kurve manifestieren werden. Darüber hinaus machen die 10-jährigen US-Inflations-Breakeven-Swaps von 2,45 % Mitte Februar Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) zu einer preisgünstigen, attraktiven Absicherung gegen das Inflationsrisiko.