Euphorie im Markt: Erste Zinssenkungen bereits eingepreist?

Im Oktober lagen die Märkte 10 % unter dem Höchststand vom Juli, die Anleiherenditen erreichten die 5 %-Marke, und alle sprachen von einer bevorstehenden Rezession. Was war geschehen?

Eine Weisheit der Wall Street lautet: "Sell the last Fed rate hike". Der Grund dafür ist, dass die Fed die Zinsen senkt, wenn eine Rezession, ein Bärenmarkt oder ein finanzielles Ereignis eintritt. Zu diesem Zeitpunkt preisen die Märkte, wie in der folgenden Grafik ersichtlich, niedrigere Erwartungen für das Gewinnwachstum und die Rentabilität ein.

Fed Funds-Entwicklung und Krisen

Wie Michael Lebowitz bereits in seinem Artikel "Wenn die Fed ihre Geldpolitik ändert, ist das nicht unbedingt ein bullisches Signal" feststellte:

"Seit 1970 gab es neun Fälle, in denen die Fed den Leitzins deutlich gesenkt hat. Der durchschnittliche maximale Rücksetzer vom Beginn jeder Zinssenkung bis zum Tiefststand des Marktes betrug 27,25 %.

Bei den drei jüngsten Zinssenkungen waren die Rückgänge überdurchschnittlich hoch. Von den übrigen sechs Zeiträumen lag nur einer, 1974-1977, über dem Durchschnitt.

Zinssenkungen und Drawdowns

Aus dieser historischen Perspektive scheint es offensichtlich, dass Anleger NICHT mit einem Zinssenkungszyklus der Fed rechnen sollten. Eine solche Maßnahme müsste theoretisch mit den Maßnahmen der Fed zur Bekämpfung eines deflationären Konjunkturzyklus oder eines finanziellen Ereignisses zusammenfallen.

Dennoch sind die Märkte seit Anfang November in Erwartung einer Zinssenkung durch die Fed stark gestiegen. Interessanterweise sind die Anleger umso optimistischer, je schlechter die Wirtschaftsdaten sind und je mehr sie auf eine Kehrtwende der Politik hoffen. In Wirklichkeit würden ein schwächeres Wirtschaftswachstum und eine niedrigere Inflation, die mit einem Zinssenkungszyklus einhergehen würden, weder die derzeit optimistischen Gewinnschätzungen noch die Bewertungen stützen, die immer noch deutlich von den langfristigen Trends abweichen.

CAPE Bewertungen

Natürlich ist diese Bewertungsdiskrepanz eine direkte Folge der geldpolitischen Interventionen in Höhe von mehr als 43 Bio. USD seit 2008, die die Anleger bereits darauf konditioniert haben, fundamentale Faktoren zu ignorieren.

Hat das Pawlowsche Experiment die Anleger trainiert?

Die klassische Konditionierung (auch bekannt als Pawlowsche Konditionierung oder Reaktionskonditionierung) beschreibt ein Lernverfahren, bei dem ein starker Reiz ( z. B. Nahrung) mit einem zuvor neutralen Reiz (z. B. einer Glocke) kombiniert wird. Pawlow entdeckte, dass die Hunde, wenn der neutrale Reiz erschien, in Erwartung des starken Reizes zu speicheln begannen, auch wenn dieser gerade nicht für sie verfügbar war. Dieser Lernprozess resultiert aus der psychologischen "Kopplung" der Reize.

Im Jahr 2010 führte der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke den "neutralen Stimulus" an den Finanzmärkten ein, indem er den Aufgaben der Fed ein "drittes Mandat" hinzufügte - die Schaffung des "Vermögenseffekts".

"Dieser Ansatz hat die finanziellen Bedingungen in der Vergangenheit gelockert und scheint nun wieder zu greifen. Die Aktienkurse stiegen und die langfristigen Zinssätze sanken, als die Marktteilnehmer begannen, diese zusätzlichen Maßnahmen zu erwarten. Lockere finanzielle Bedingungen werden das Wirtschaftswachstum fördern. So werden beispielsweise niedrigere Hypothekenzinsen das Wohnen erschwinglicher machen und mehr Hausbesitzern eine Refinanzierung ermöglichen. Niedrigere Zinsen für Unternehmensanleihen werden Investitionen fördern. Und höhere Aktienkurse werden das Vermögen der Verbraucher erhöhen und das Vertrauen stärken, was wiederum die Ausgaben ankurbeln kann. Höhere Ausgaben führen zu höheren Einkommen und Gewinnen, die in einem positiven Kreislauf das Wirtschaftswachstum weiter stützen.

- Ben Bernanke, Washington Post Op-Ed, November, 2010.

Damit die Konditionierung funktioniert, muss auf den "neutralen Stimulus" ein "starker Stimulus" folgen, damit die "Kopplung" stattfindet. Für die Marktteilnehmer stieg der Aktienmarkt mit jeder Runde der "quantitativen Lockerung", dem "neutralen Stimulus", was dem "starken Stimulus" entspricht.

Fed QE vs S&P 500

Obwohl die Auswirkungen der Bilanzveränderungen der Fed auf die Märkte in der Vergangenheit nicht unumstritten waren, besteht eine sehr hohe Korrelation zwischen den beiden, was darauf hindeutet, dass es sich um mehr als nur einen Zufall handelt.

Fed-Bilanz im Vergleich zum S&P 500

Vor 2008 gab es eindeutige Belege dafür, dass die Märkte nach unten tendierten, wenn die Fed einen Zinssenkungszyklus einleitete. Das lag daran, dass das Eintreten eines finanziellen Ereignisses Verkaufsdruck am Markt auslöste. In der Vergangenheit fielen die Aktienkurse, bis der Zinssenkungszyklus beendet und das auslösende Ereignis überwunden war.

Seit 2008 hat die Fed die Anleger jedoch dressiert. Jedes Finanz- oder Rezessionsereignis, das die Märkte bedrohte, wurde mit Zinssenkungen und einer akkommodierenden Politik beantwortet. Diese Dressur wurde mit der Reaktion der Fed auf den "pandemic shutdown" abgeschlossen, die massive geld- und fiskalpolitische Interventionen nach sich zog.

Derzeit gibt es eine große Anzahl von Investoren, die noch nie einen echten "Bärenmarkt" erlebt haben, und für viele Anleger, die heute an den Märkten aktiv sind, ist ihre gesamte Anlageerfahrung von den ständigen Interventionen der Fed geprägt. Daher ist es nicht weiter verwunderlich, dass die meisten Marktteilnehmer bereits darauf warten, dass die Fed die nächste Runde einläutet.

Machen die Anleger der Fed einen Strich durch die Rechnung?

Wir haben bereits die zahlreichen Wirtschaftsindikatoren angesprochen, die auf eine mögliche Rezession hindeuten. Sie ist jedoch noch nicht eingetreten, und das Wirtschaftswachstum hat der straffen Geldpolitik weiterhin getrotzt. Folglich sind die Anleger nun zu dem Schluss gekommen, dass eine Rezession vermieden wird, die Fed die Zinsen senkt und die Aktien steigen werden.

Der Marktanstieg seit November hat den Nebeneffekt, dass das Vertrauen der Verbraucher gestärkt wurde. Wie in dem Zitat von Ben Bernanke behauptet, sollte das zu einer verstärkten Wirtschaftstätigkeit führen, die die Wirtschaft vor einer Rezession bewahrt. Das nachstehende Diagramm zeigt den zusammengesetzten Index des Verbrauchervertrauens gegenüber der Entwicklung des BIP.

Verbrauchervertrauen vs. BIP

Man beachte den Anstieg des Verbrauchervertrauens seit dem Tiefststand vom Oktober 2022. Hier stellt sich die Frage, ob der erwartete Marktrückgang infolge eines Zinserhöhungszyklus der Fed bereits abgeschlossen ist. In dem oben verlinkten Artikel hat sich Michael Lebowitz mit dieser Frage beschäftigt. Er verwendete ein Wicksell'sches Modell zur Schätzung des erwarteten prozentualen Rückgangs während eines Zinserhöhungszyklus der Fed. Um es auf den Punkt zu bringen:

"Die nachstehende Grafik zeigt den maximalen Rückgang seit Beginn der Zinserhöhungszyklen. Der durchschnittliche Rückgang während der Zinserhöhungszyklen beträgt 11,50 %. Der S&P 500 verzeichnete während des aktuellen Zyklus einen Verlust von beinahe 25 %."

Zinserhöhungen und Drawdowns

Dieser geschätzte Rückgang um 24 % liegt nicht weit von dem nominalen Rückgang des Marktes um 20 % im Jahr 2022 entfernt. Daraus ergibt sich eine interessante Frage für Investoren, die derzeit von einem weiteren Einbruch im Jahr 2024 ausgehen.

"Da der Markt während des Zinserhöhungszyklus ab März 2022 bereits einen ordentlichen Drawdown erlebt hat, könnte ein Großteil des Drawdowns, der mit einer Zinssenkung einhergeht, bereits stattgefunden haben."

Es gibt mehrere Möglichkeiten

Ich möchte klarstellen, dass ich KEINE Kristallkugel für 2024 besitze. Selbst meine "verrückte schwarze Billardkugel" konnte nur "Ausblick ungewiss" prognostizieren.

Es gibt jedoch drei wesentliche Entwicklungspfade für die Märkte, die wir in Betracht ziehen müssen.

1. Die Fed senkt die Zinsen und steuert eine weiche Landung an, stabilisiert das Gewinnwachstum, und die Märkte steigen aufgrund der lockeren Geldpolitik und der Umkehrung der "quantitativen Straffung" (QT).
2. Die Wirtschaftstätigkeit zieht aufgrund der gestiegenen Assetpreise und des Verbrauchervertrauens wieder an, und die Fed bleibt aufgrund von Bedenken über einen erneut aufkeimenden Inflationsdruck in der Warteschleife. Die Märkte korrigieren leicht, um sich auf ein langsameres Wirtschaftswachstum einzustellen, Rezessionsängste werden jedoch abgetan.
3. Ein finanzielles Ereignis und eine Rezession treten ein - hervorgerufen durch die aktuelle restriktive Geldpolitik - und obwohl die Fed die Zinsen drastisch senkt und die quantitative Straffung umkehrt, fallen die Aktienkurse aufgrund des geringeren Gewinnwachstums.

Diese Möglichkeiten sind die treibenden Kräfte hinter der Bandbreite der möglichen Ergebnisse, die wir letzte Woche diskutiert haben

Schätzungen für das Rezessions- und Nicht-Rezessionsszenario

Wenn man sich an der Geschichte orientiert, erscheinen die vielen Argumente, die für das Jahr 2024 eher rückläufige Ergebnisse erwarten lassen, logisch. Wir müssen jedoch die Auswirkungen der jahrzehntelangen Konditionierung der Anleger durch die Fed berücksichtigen, "geldpolitische Veränderungen zu kaufen".

Das mag weder logisch noch fundamental sinnvoll sein. Wir müssen jedoch die Möglichkeit in Betracht ziehen, dass die Märkte dem "Läuten der Glocke" durch die Fed zuvorkommen .