Ich verstehe, dass es in Zeiten steigender Preise und anhaltender Inflationsrisiken gute Argumente für Gold gibt – insbesondere, wenn gleichzeitig Abwärtsrisiken für den Dollar bestehen. Also fangen wir genau dort an.
Ob es bullisch oder bearisch wäre, wenn sich herausstellen würde, dass in Fort Knox weniger Gold lagert als gedacht, ist gar nicht so leicht zu beantworten. Die allgemeine Meinung scheint zu sein, dass es positiv wäre – schließlich gäbe es dann einen potenziellen Verkäufer weniger am Markt. Aber heißt das nicht auch, dass insgesamt mehr Gold im Umlauf ist? Denn das Gold wäre dann ja irgendwo anders. Letztlich bleibt das Spekulation, solange wir nicht wissen, ob die ungeprüften Bestände in Fort Knox korrekt erfasst wurden. (Nebenbei bemerkt: Die gesamte Geschichte rund ums Geld, insbesondere warum es Goldbestände in Fort Knox oder bei der New Yorker Federal Reserve gibt, ist absolut faszinierend. Ich habe gerade Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World gelesen – der Titel klingt vielleicht etwas reißerisch, aber das Buch ist wirklich spannend.)
Doch die eigentliche 2.910-USD-Frage lautet: Ist Gold auf dem aktuellen Preisniveau eine attraktive Anlageklasse? Ganz ehrlich – wenn Anleger immer noch daran glauben würden, dass der aktuelle Kurs in irgendeiner Weise mit den zukünftigen Erträgen zusammenhängt, dann wären die Bewertungen der meisten Glorreichen-7-Unternehmen nicht da, wo sie heute sind... und der restliche Aktienmarkt wahrscheinlich auch nicht. Das Gleiche gilt für Bitcoin. Aber lassen wir das für einen Moment beiseite und gehen davon aus, dass Bäume nicht in den Himmel wachsen – und dass Ihre zukünftigen Erträge zumindest ein wenig vom Preis abhängen, zu dem Sie heute kaufen, relativ zu dem Preis, zu dem Sie später verkaufen.[1]
Erb und Harvey haben 2013 einen viel beachteten wissenschaftlichen Aufsatz mit dem Titel The Golden Dilemma veröffentlicht. Darin enthalten ist eine besonders interessante Abbildung (Abbildung 5), die die annualisierte reale 10-Jahres-Rendite von Gold mit dem jeweiligen realen Kaufpreis vergleicht. Die entscheidende Erkenntnis aus dieser Studie ist die Bedeutung der Betrachtung in realen Werten. Denn während der Nominalpreis von Gold über die Zeit hinweg mit dem Preisniveau steigt – was die schleichende Entwertung des Dollars widerspiegelt – bleibt die entscheidende Frage: Steigt Gold schneller als das Preisniveau? Oder langsamer? Oder fällt der Preis über bestimmte Zeiträume hinweg sogar? Das sind die entscheidenden Überlegungen, wenn es darum geht, ob Gold aktuell als Inflationsschutz sinnvoll ist.[2]
Die folgende Abbildung zeigt die von Erb und Harvey erstellte Grafik, allerdings auf den heutigen Stand gebracht und mit einer verbesserten x-Achse, die den realen Ausgangspreis widerspiegelt. Die vertikale Linie markiert den aktuellen Goldpreis. Alle historischen Goldpreise wurden auf das heutige Preisniveau umgerechnet, und daraus wurde die entsprechende Rendite für die nächsten zehn Jahre berechnet.
Die Abbildung zeigt, dass der Goldpreis tendenziell schlechter abschneidet, wenn er in der Vergangenheit real hoch war – also die Inflation über längere Zeit übertroffen hat. Umgekehrt deutet eine Phase, in der Gold hinter der Inflation zurückgeblieben ist, darauf hin, dass es in Zukunft die Inflation wahrscheinlich übertreffen wird.
In der Grafik gibt es eine Verzweigung für zwei unterschiedliche Zeiträume: Die untere Abzweigung repräsentiert eine Zeit, in der der innere Wert von Gold eine größere Rolle spielte (mit dem Tiefpunkt im Januar 1980). Die obere Abzweigung zeigt die jüngere Vergangenheit, in der zwar immer noch Wertüberlegungen eine Rolle spielten, aber weniger entscheidend waren.
Der jüngste Zeitpunkt, für den eine reale 10-Jahres-Rendite berechnet werden kann, ist Januar 2015. Damals lag der nominale Goldpreis bei 1.278 USD, inflationsbereinigt entspricht das heutigen 1.738 USD, da die Inflation seither um 36 % gestiegen ist. So oder so deutet der aktuelle Goldpreis darauf hin, dass der Nominalwert in den kommenden zehn Jahren zwar steigen könnte, dies aber nur dann der Fall sein wird, wenn das allgemeine Preisniveau noch stärker anzieht – was negative reale Renditen für Gold bedeuten würde. Das wiederum heißt, dass Gold aktuell möglicherweise eine bessere Anlage als Aktien ist, deren erwartete reale Renditen auf dem aktuellen Kursniveau stark negativ sind. Allerdings ist Gold wahrscheinlich kein so effektiver Inflationsschutz wie etwa 10-jährige TIPS, die derzeit eine reale Rendite von 2 % bieten.
Nun muss ich eine Möglichkeit ansprechen, die einige für absurd halten. Es gibt Stimmen, die behaupten: „Diese Abzweigung ist der Beweis dafür, dass durch Anpassungen am Verbraucherpreisindex (VPI) die Inflation systematisch um 2 % pro Jahr zu niedrig ausgewiesen wurde – weshalb Gold im Verhältnis zum Preisniveau plötzlich um 2-5 % pro Jahr besser abschneidet, als es in der Vergangenheit der Fall gewesen wäre.“
Das mag nach einer Verschwörungstheorie klingen, aber wenn man die Daten betrachtet, ist es zumindest eine Überlegung wert. Die Antwort darauf besteht aus zwei Teilen:
Erstens endet die untere Abzweigung nicht einfach im Jahr 1980 – tatsächlich war sie bis zur Veröffentlichung von Erb und Harvey im Jahr 2013 die einzige erkennbare Abzweigung. Wenn der VPI wirklich in den frühen 1980er-Jahren manipuliert worden wäre, dann hätte es fast ein Vierteljahrhundert lang niemand bemerkt. Eine plausiblere Erklärung ist, dass 2004 der erste Gold-ETF, GLD (NYSE:GLD), eingeführt wurde. Die plötzliche Möglichkeit für breite Anlegerschichten, Gold einfach zu erwerben und zu halten, dürfte zweifellos dazu geführt haben, dass Gold eine größere Rolle in den weltweiten Anlageportfolios eingenommen hat. Falls dies der Hauptgrund für die Abweichung ist, dann sollte sich der Markt langfristig wieder an die untere Abzweigung angleichen – sobald sich die neue Bedeutung von Gold in den Portfolios vollständig eingependelt hat.
Der zweite Teil meines Arguments betrifft eine weitere Beobachtung, die darauf hindeutet, dass Gold sich derzeit eher am oberen Ende seines Potenzials bewegt. Bereits 2024 wurde auf die wachsende Divergenz zwischen Gold und TIPS hingewiesen – ein bemerkenswertes Phänomen, da sich Gold in der Vergangenheit oft wie eine langfristige inflationsgeschützte Nullkupon-Anleihe verhielt. Mit anderen Worten: Es hat eine hohe reale Duration, doch aus irgendeinem Grund hat sich dieser Zusammenhang in letzter Zeit verändert.
Wenn man diese Divergenz betrachtet, gibt es zwei mögliche Schlussfolgerungen: Entweder ist Gold überbewertet, oder TIPS sind unterbewertet. Doch anstatt nur auf diese Korrelation zu schauen, lohnt es sich, einen alternativen Vergleich heranzuziehen: Gold vs. Eigenheime.
Die folgende Abbildung zeigt das Verhältnis zwischen zwei Nullkupon-Realwerten: dem Goldpreis und dem Medianverkaufspreis bestehender Eigenheime. Aktuell kann man mit einer Unze Gold 0,726 % eines durchschnittlichen Hauses erwerben – oder anders ausgedrückt: Es braucht derzeit etwa 138 Unzen Gold, um ein durchschnittliches bestehendes Eigenheim zu kaufen.
Das Diagramm zeigt drei markante Extremwerte vor dem aktuellen Anstieg. Der Höchststand im Jahr 1980 und der Tiefststand Anfang der 2000er Jahre waren eindeutig Gold-getriebene Bewegungen. Der Anstieg zwischen 2010 und 2012 hingegen war eine direkte Folge der Immobilienkrise nach der globalen Finanzkrise (GFC), als die Hauspreise drastisch nach unten korrigiert wurden, um überschüssige Bestände abzubauen.
Und dann haben wir den aktuellen Anstieg des Verhältnisses – was darauf hindeutet, dass entweder Gold überbewertet ist oder Immobilien unterbewertet sind.
Ich denke, es ist schwer, überzeugend zu argumentieren, dass die Immobilienpreise aktuell zu niedrig sind.
[1] Es ist kaum vorstellbar, dass der heutige Preis eines Vermögenswerts keine Rolle für die zukünftige Rendite spielt. Die einzige Möglichkeit, wie er irrelevant sein könnte, wäre, wenn die Wachstumsrate des Vermögenswerts völlig unabhängig vom Einstiegspreis wäre – das heißt, wenn ein höherer heutiger Preis automatisch bedeutet, dass auch der erwartete zukünftige Preis um denselben Betrag steigt. Doch das würde zu der absurden Vorstellung führen, dass es keinen Preis gibt, zu dem man einen Vermögenswert nicht kaufen würde. Ich weiß, dass das für die meisten offensichtlich ist. Doch es ist wichtig zu verstehen, dass genau dieser Glaube – dass zukünftige Preise nicht an einen fundamentalen Wert gebunden sind – der einzige Grund ist, warum BTC nicht bei null steht, obwohl er zu jeder Zeit für genau null eingelöst werden kann. Viele Menschen scheinen also zu glauben, dass etwas einen „Wert“ hat, solange es heute jemand kauft – selbst wenn morgen niemand mehr bereit ist, es zu kaufen.
[2] Viele halten Gold auch als Absicherung gegen extreme Krisenszenarien, etwa einen globalen Zusammenbruch oder einen wirtschaftlichen Kollaps. Das ist meines Erachtens jedoch ein ganz anderer Aspekt. Wenn das Preisniveau um 500 % steigt, ist es für mich kaum relevant, ob Gold in diesem Szenario 490 % oder 510 % zulegt. Mein Argument bezieht sich ausschließlich auf Inflation in einem nicht-hyperinflationären Umfeld. Ich wollte nur klarstellen, dass ich diesen Punkt durchaus anerkenne.