HP Inc (NYSE:HPQ) sieht billig aus. Zum Börsenschluss am Mittwoch wurde die Aktie zum 7,4-fachen des Gewinns je Aktie für das Geschäftsjahr 2022 (das im Oktober endet) und einem ähnlichen Multiple für den freien Cashflow gehandelt. Die Dividendenrendite beträgt derzeit 3,5 % und wurde nach Vorlage der Q4-Zahlen in der vergangenen Woche um 5 % erhöht.
Quelle: Investing.com
Fundamental betrachtet ist die Bewertung allerdings nicht besonders attraktiv. HP selbst erwartet für das Geschäftsjahr 2023 einen Rückgang der Gewinne und des freien Cashflows. Von diesem Zeitpunkt an lässt die Abhängigkeit des Unternehmens vom Druckgeschäft eine weitere Schwäche befürchten.
Allerdings hat sich HPQ seit der Veröffentlichung der Ergebnisse des 4. Quartals gut gehalten, auch wenn die Prognose des Unternehmens für das Jahr 2023 die Erwartungen der Analysten enttäuschte. Der Grund dafür ist der "Future Ready"-Plan des Unternehmens, der für die nächsten Jahre erhebliche Kosteneinsparungen vorsieht.
Der Plan ist aggressiv. Für HPQ-Aktionäre stellt sich die Frage, ob diese Strategie ausreicht.
Ein rückläufiges Geschäft
Analysten und Investoren erwarteten für das Geschäftsjahr 2023 einen Gewinnrückgang bei HP. Die Covid 19-Pandemie sorgte für einen Nachfrageschub bei Unternehmen, die sich auf die Arbeit im Home Office umstellen mussten, und bei Verbrauchern, die ihre heimischen Geräte aufrüsteten.
Doch das Ausmaß des Rückgangs kam offenbar überraschend. HP prognostiziert einen bereinigten Gewinn je Aktie von 3,20 bis 3,60 USD, der Mittelpunkt der Prognose entspricht einem Rückgang um 17 % im Vergleich zum Vorjahr. Der freie Cashflow dürfte sich in etwa in dieselbe Richtung entwickeln.
Angesichts dieser Prognosen erscheint die Bewertung von HPQ bestenfalls angemessen. Die Aktien werden mit dem fast 9-fachen des Gewinns und etwas mehr als dem 9-fachen des freien Cashflow gehandelt. Für ein rückläufiges Geschäft ist keiner der beiden Werte abwegig.
Natürlich bedeutet die Tatsache, dass die Gewinne in diesem Jahr sinken werden, nicht, dass sie ihren Höhepunkt für alle Zeiten überschritten haben. Das gesamtwirtschaftliche Umfeld hat sich weltweit abgekühlt, und die Verkäufe während der schlimmsten Phase der Pandemie haben die Nachfrage nach vorn gezogen. Wenn das Geschäftsjahr 2023 nur eine vorübergehende Schwächephase ist und HP im Geschäftsjahr 2024 zu langfristigem Wachstum zurückkehren kann, ist HPQ ein Schnäppchen. Dahinter steht jedoch noch ein großes Fragezeichen.
Das Problem im Printmarkt
Ich hatte bereits Anfang der Woche geschrieben, dass sich ein anderer großkapitalisierter Hardware-Titel in einer ähnlichen Situation (und mit einer ähnlichen Bewertung) befindet: Dell Technologies (NYSE:DELL). Doch während sich Dell in seinem PC-Geschäft mit ähnlichen Problemen herumschlägt, sorgen seine Angebote im Netzwerk- und Speicherbereich möglicherweise für ein gewisses Gegengewicht.
Für HP stellt das Drucken das wichtigste Nicht-PC-Geschäft dar. Und darin besteht mittelfristig ein großes Risiko. Der Erfolg von DocuSign (NASDAQ:DOCU) und anderen Dienstleistern schafft einen permanenten, anhaltenden Gegenwind für das Druckgeschäft.
Vor der Pandemie war das Drucken das Profitcenter von HP. Das Segment erwirtschaftete im Geschäftsjahr 2019 63 % des Gewinns und 70 % im Jahr davor. Auch mit dem Rückenwind, den das PC-Geschäft in letzter Zeit erfahren hat, entfielen im Geschäftsjahr 2022 immer noch 56 % der Gewinne auf den Printbereich.
In den letzten Jahren hat HP versucht, sein Druckergeschäft neu zu gestalten und sich von einem Modell zu lösen, bei dem nahezu der gesamte Gewinn mit Tinte erzielt wurde. Das neue Ziel lautet aber immer noch 50:50, und die Unternehmensleitung sagte nach dem vierten Quartal, dass der Rückgang des Druckerbedarfs um 10 % auf die geringere Nachfrage der Endkunden zurückzuführen sei.
Dieser Trend dürfte sich fortsetzen, so dass 30 % oder mehr der Gewinne gefährdet sind. Angesichts der mittelfristigen Sorgen um die PC-Nachfrage ist ein hohes einstelliges Multiple für den freien Cashflow kaum ein Schnäppchen. Ein solcher Multiplikator ist eher folgerichtig.
Der "Future Ready"-Plan
Die Unternehmensleitung von HP sieht das ähnlich. Deshalb will das Unternehmen Kosten einsparen, insbesondere durch den Abbau von bis zu 6.000 Arbeitsplätzen bis 2025.
Wie ein Citigroup-Analyst meinte, war dieser Plan eine "unerwartet große positive Überraschung". Und tatsächlich sieht es so aus, als würde dieser Plan ausreichen, um HPQ trotz schwacher Prognosen für das Geschäftsjahr 2023 über Wasser zu halten.
Der Plan sollte eine spürbare Verbesserung bewirken: Citi schätzt, dass der Gewinn pro Aktie ab dem Geschäftsjahr 2025 um mehr als 1 USD steigen wird. Das könnte ausreichen, um jede weitere Schwäche im Kerngeschäft nach dem GJ 2023 auszugleichen und die Sorge zu zerstreuen, dass die Gewinne von HP ihren Höhepunkt endgültig überschritten haben.
Aber auch hier stellt sich die Frage, ob das ausreicht. Vor der Pandemie wurde HP meist zum 7- bis 8-fachen des Gewinns und des freien Cashflows gehandelt. Selbst wenn das Unternehmen seine Kosten senkt, dürfte es ihm schwer fallen, den Gewinn je Aktie im Geschäftsjahr 2026 deutlich über 4 USD zu halten.
Legt man das 8- bis 9-fache dieser Zahl zugrunde, kann die Aktie vielleicht auf 40 USD steigen. Unter Berücksichtigung der Dividenden bedeutet das eine jährliche Rendite im zweistelligen Bereich. Das setzt allerdings ein relativ optimistisches Szenario voraus, bei dem das Unternehmen nicht mit einem Nachfragerückgang infolge eines erheblichen pandemiebedingten Rückenwinds konfrontiert ist.
Es ist schlichtweg schwierig, sich für ein Unternehmen zu begeistern, das mit einem langfristigen Problem konfrontiert ist und es lediglich mit Kostensenkungen lösen will. Natürlich kann eine solche Strategie funktionieren, wenn die Umsetzung reibungslos verläuft und die externen Probleme nicht so schlimm sind wie befürchtet - allerdings ist das zweifellos eine Gratwanderung.
Offenlegung: Vince Martin ist derzeit in keinen der hier genannten Wertpapieren investiert.