Trotz 2.500 % Rallye: Der Bull-Case für GameStop ist nie wirklich aufgegangen

In Bezug auf den Run auf Meme-Aktien im Januar 2021 wird oftmals übersehen, dass GameStop Corp (NYSE:GME) sich bereits auf dem Weg nach oben befand, noch bevor die Aktie plötzlich in aller Munde war. Im zweiten Halbjahr 2020 explodierte der Aktienkurs des Videospielhändlers um unvorstellbare 324 %.

Der eine oder andere mag glauben, dass das Eindecken von Shortsellern der Grund für diese massive Rallye war. Das stimmt aber nicht ganz. Vielmehr hat sich das Short-Interest an der Aktie parallel zur Rallye sogar leicht erhöht. Sicherlich wurden hier einige Short-Positionen gedeckt. Aber es gab auch andere, die erst dann auf den Zug aufgesprungen sind, als er den Bahnhof bereits verlassen hatte.

Gleichzeitig kauften Investoren, von denen viele in Reddit-Foren unterwegs waren, GameStop als Langfristinvestment. Das Short-Interest war ein potenzieller Katalysator, aber in ihren Augen nicht der Hauptgrund für den Kauf bzw. den Besitz von GME.

Interessant ist jetzt, im Jahr 2022, dass GME zwar seit dem 1. Juli 2020 um fast 2.500 % gestiegen ist, sich das ursprüngliche Bull-Case aber nicht bewahrheitet hat. Es scheint sogar immer unwahrscheinlicher, dass es sich jemals bewahrheiten wird. Ein weiterer Short-Squeeze scheint nun das Hauptargument zu sein, die Aktie zu besitzen. Das reicht aber wahrscheinlich nicht.

Das Argument für GameStop - wie es 2020 aussah

Mitte 2020 steckte GameStop in Schwierigkeiten. Der Aufstieg digital gedownloadeter Videospiele bedrohte das stationäre Geschäft des Unternehmens. Nach erfolglosen Versuchen, in den Markt für Mobilgeräte und Apple-Produkte AAPL) vorzustoßen, versuchte sich das Unternehmen im Bereich der Sammlerstücke - doch diese Einnahmequelle allein konnte die über 5.500 Filialen nicht tragen.

Im Geschäftsjahr 2019 (das am 1. Februar 2020 endete) sank der Umsatz von GameStop um 19 %. Der bereinigte operative Gewinn brach um fast 80 % ein. In Anbetracht der Covid-19-Pandemie schien es sicher, dass statt der Gewinne bald rote Zahlen geschrieben werden würden, wahrscheinlich für immer.

Die Geschäftsentwicklung war genau der Grund, warum GME die am meisten geshortete Aktie auf dem Markt war. Einige Value-Investoren sahen dies jedoch anders. GameStop verkörperte immerhin eine äußerst wertvolle Marke. Die Bilanz war gesund, und die liquiden Mittel deckten fast sämtliche Schulden.

Das Unternehmen hatte also das Potenzial, den Turnaround zu schaffen, u. a. durch die Umstellung auf den digitalen Vertrieb und Verkleinerungen der Ladenflächen. Und es gab einen weiteren potenziellen Katalysator für die Kursentwicklung: Microsoft (NASDAQ:MSFT) und Sony (NYSE:SONY) hatten neue Konsolen angekündigt.

Die Interpretation der Optimisten war, dass der "Konsolenzyklus" im Gange war und das Geschäftsmodell von GameStop damit nicht dauerhaft auf dem absteigenden Ast war. Stattdessen kauften die Verbraucher aber weniger Spiele und Konsolen, da sie auf die neuen Modelle warteten.

In einigen Versionen der Story rund um GameStop wurde das immense Short-Interest als Argument für den Bullenlauf in den Ring geworfen. Aber im Großen und Ganzen stand dies im Kontext der Eindeckungen von Leerverkäufen, die den Kurs der Aktie nach oben trieben, als sich die Fundamentaldaten verbesserten.

Zwei berühmte GameStop-Bullen

Zwei mittlerweile berühmte GME-Bullen schilderten damals ihre Argumente pro GameStop. Ryan Cohen, der Gründer von Chewy (NYSE:CHWY), beteiligte sich im August 2020 an GameStop. Im November schrieb er einen langen Brief an das Board von GameStop, in dem er argumentierte, das Unternehmen habe:

"die Fähigkeit, sich zu einem technologieorientierten Unternehmen zu entwickeln, das sich in der Welt der Spiele und digitalen Erlebnisse überdurchschnittlich entwickeln kann."

Leerverkäufer werden nur als Symptom für das mangelnde Vertrauen des Marktes in die Unternehmensleitung erwähnt.

Bevor er vor dem Kongress aussagte, argumentierte Keith Gill, besser bekannt als Roaring Kitty, auf YouTube und Reddit für die Aktie. Auf Reddit zitierte er ein "asymmetrisches Aufwärtspotenzial".

Das Argument war einfach strukturiert: Wenn GameStop im digitalen Segment Erfolg haben würde, würde der Aktienkurs explodieren. Sollte dies nicht eintreten, könnte der Cashflow aus dem Verkauf neuer Konsolen den Schlag abfedern. Gill schrieb an anderer Stelle auf Reddit, dass er sich "nicht sicher" sei, ob ein Short-Squeeze bevorstehe.

Das Kalkül ging nicht auf

Was den Anstieg von GME angeht, hatten beide Investoren Recht. Was die Verbesserung des Geschäfts von GameStop angeht, lagen sie beide daneben.

Der Konsolenzyklus hat GameStop nicht viel genützt. Die Wall Street rechnet in diesem Jahr mit einem Umsatz von etwa 6,3 Mrd. USD gegenüber 8,3 Mrd. USD vor vier Jahren. Selbst auf bereinigter Basis macht GameStop Verluste, obwohl das Unternehmen dank der Aktienverkäufe im letzten Jahr seine Schulden komplett abbezahlt hat (und damit die Zinskosten wegfallen).

Auch die Initiativen im digitalen Bereich haben nicht viel gebracht. GameStop hat seine Strategien umgestaltet. Im Juli startete das Unternehmen einen Marktplatz für NFT (Non-Fungible Token). Die Preise für NFT sind eingebrochen; der Optimismus und das Potenzial für diesen Marktes sind nicht mehr das, was sie vor 18 Monaten waren.

GME erlebte nach der Bekanntgabe der Ergebnisse dank einer Partnerschaft mit der Kryptowährungsbörse FTX eine Kursrallye. Allerdings beschränken sich Einzelheiten, die zu dieser Partnerschaft bekannt geworden sind, bisher auf eine einzige Initiative: den Verkauf von FTX-Geschenkkarten in GameStop-Filialen.

Wir sprechen von einem Unternehmen mit einem Enterprise Value von fast 7 Mrd. USD. Geschenkkarten und operative Verluste rechtfertigen eine solche Bewertung sicherlich nicht.

Das Bull-Case aus dem Jahr 2020 muss sich irgendwann bewahrheiten. Andernfalls kehrt irgendwann die Bewertung aus dem Jahr 2020 zurück.

Disclosure: Vince Martin ist derzeit in keinem der hier besprochenen Wertpapiere investiert.